外匯占款變動趨勢及對債市流動性的影響

謝亞軒

▲從3月開始，不同經濟主體的持匯和購匯意愿及行為已經開始發生變化，其對外匯占款及央行貨幣政策的影響也已開始顯現。

▲預計二季度新增外匯占款月平均值約1000億元，與一季度 2515億元的月均增量相比將明顯回落。

▲貨幣政策進一步放寬松的可能性不大，但貨幣政策將繼續維持穩定，出現流動性極度匱乏的可能性不大。

2014年3月15日，人民銀行宣布進一步擴大人民幣匯率浮動幅度，銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價由此前圍繞中間價上下浮動1%，擴大到浮動2%。本次匯改后，人民幣匯率在市場中的浮動幅度加大，經濟主體對未來人民幣匯率的走勢開始產生不同預期。從3月開始，不同經濟主體的持匯和購匯意愿及行為已經在慢慢發生變化，其對外匯占款及央行貨幣政策的影響也已開始顯現。

匯改后經濟主體的結售匯意愿已出現顯著變化

本輪匯改后，由于人民幣兌美元匯率持續疲弱，企業和個人的結匯意愿開始下降，持匯和購匯意愿開始上升，突出表現在以下三個方面：

（一）3月結售匯順差總量和（工作）日均增量已較前兩個月下降

根據央行和外管局最新公布的數據，3月結售匯順差規模為2465億元，環比較2月下降11.8%。此外，3月（工作）日均結售匯順差117.4億元，環比下降28.6%，低于2月164.5億元和1月203.5億元的水平。

（二）外幣存款在本外幣存款中的占比繼續攀升

外幣存款在本外幣存款總額中的占比相當于衡量國內經濟主體存款資產的幣種選擇偏好，可視為持匯意愿。3月該比例為2.81%，也就是說，國內企業和個人每100元的存款資產中，有2.81元選擇以外幣形式持有（見圖1）。該比例在2014年1月和2月分別為2.75%和2.79%，而2013年12月更是低至2.48%。據此可見，國內經濟主體在人民幣匯率波動加大和人民幣走弱的情況下，邊際上更多選擇以外幣形式持有存款資產，持匯意愿逐步上升。

圖1 3月外幣存款在本外幣存款總額中的占比繼續上升

資料來源：彭博、Wind資訊、招商證券

（三）遠期結售匯順差規模明顯下降

2014年1至2月，受人民幣升值預期的影響，企業遠期凈結匯簽約規模較大。2014年1月遠期結售匯順差1547億元，2月遠期結售匯順差1390億元，均遠高于2013年679.8億元的月均順差規模。但在匯改和人民幣匯率走弱的影響下，3月企業遠期凈結匯的積極性明顯下降，當月遠期結售匯順差規模迅速下降至165億元的規模，環比下降88.1%，同比下降83.9%。

3月新增外匯占款環比保持增長的四個原因

既然本輪匯改后，經濟主體的持匯意愿已經上升，結匯意愿已經下降，為何3月新增外匯占款為1892億元，高于2月的1282億元呢？筆者認為原因主要有以下四個。

（一）3月海關統計貿易差額由逆差回升為77億美元的順差

受春節等季節因素的影響，2月份貿易順差較低甚至出現逆差，而通常3月份將出現回升。從2000年至2003年月度貿易順差占全年順差比例的均值來看，2月的順差規模在全年中的占比最低（1.2%），3月小幅回升到2.8%（見圖2）。2014年也符合這一規律，2014年3月海關統計貿易差額由逆差回升至順差77億美元，減弱了市場對貿易持續逆差的擔憂，對外匯供求的改變和外匯占款回升有影響。

圖2 2000-2003年月度貿易順差占全年順差比例的均值

資料來源：Wind資訊、招商證券

（二）美聯儲QE退出的負面影響出現階段性緩解

從國際因素看，美聯儲2014年1月中旬繼續減少購債規模的決定，對包括中國在內新興經濟體的資本流向影響顯著，這是2月新增外匯占款較1月大幅回落的重要原因。但從筆者觀察的高頻指標看，進入2月中下旬，韓國、臺灣和印度等新興經濟體的資本外流情況已明顯緩解（見圖3），這預示中國的國際資本流動環境在3月較2月將有所改善。

圖3 韓國等經濟體股票市場的國外投資者投資凈額變化

（請美編將“臺灣”改成“中國臺灣地區”）

資料來源：彭博、Wind資訊、招商證券

（三）2月外匯占款與結售匯數據之間的差可能轉移到3月

根據外管局公布的數據，2月結售匯順差規模達2796億元人民幣，遠高于當期1282億元的新增外匯占款。整體看，結售匯和外匯占款數據應該是同一筆兌換業務的不同統計，兩個數據應該基本一致（見圖4）。過去在個別月份，也出現過結售匯與外匯占款不一致的情況，比如2012年11月、12月。不過，到2013年1月，兩個數據差的方向逆轉，整體差距收窄。據此推測，2月外匯占款與結售匯之間的數據差也會在此后的數月逐步彌補回來。

圖4 多數時候新增外匯占款與結售匯差額的規模和方向比較接近

資料來源：Wind資訊、招商證券

（四）3月跨境人民幣對外凈支付放大外匯占款增量超過1000億元

回顧過去半年的外匯占款數據預測，筆者整體感覺實際的外匯占款增量要高于招商外匯供求強弱指標的預測值。這背后的原因，應該主要和人民幣的跨境對外凈支付規模快速攀升有關（見圖5）。例如，在以美元結算的情況下，出口100和進口30帶來的是70的新增外匯占款；如果出口仍以美元結算和結匯，外匯占款增加100，但進口30以人民幣結算，因未發生購匯則外匯占款增量是100。根據人民銀行發布的數據，2013年上半年人民幣對外凈支付月均225億元，第三季度上升到462億元，第四季度上升到779億元，增速驚人。根據外管局公布的數據，2014年1月和2月，人民幣跨境對外凈支付分別為1008和1064億元，2014年3月人民幣跨境對外凈支付額更是高達1446億元，貢獻了當期新增外匯占款中的絕大部分。

圖5 人民幣跨境凈對外支付額增長迅速

資料來源：Wind資訊、招商證券

對二季度新增外匯占款規模的預測

2014年第二季度新增外匯占款走勢如何？目前筆者主要考慮幾個變數，多與政策有密切關系：第一，央行擴大人民幣匯率波幅后是不是“基本退出”日常干預？這一點對外匯占款預測影響巨大。如果央行基本不干預外匯市場，外匯供求的變化主要體現在匯率波動上，則外匯占款的增量會在目前的基礎上有所回落；第二，央行對跨境人民幣業務及其背后的套利問題采取怎樣的態度？如果坐視不管，則人民幣對外凈支付仍可能推高外匯占款增量；第三，央行和外管局2014年在人民幣資本項目可兌換改革進程的推進速度及其影響如何，例如“滬港通”對結售匯的影響，再如匯發（2014）2號《國家外匯管理局關于進一步改進和調整資本項目外匯管理政策的通知》逐步執行對結售匯和外匯占款的影響。

鑒于央行對人民幣區域化和國際化持積極態度，筆者估計其很快對人民幣跨境交易進行嚴格管束的可能性并不大。因此，盡管二季度企業和個人的持匯意愿上升導致其結匯增速相對較慢，但考慮到人民幣跨境對外支付的放大作用，預計二季度新增外匯占款月平均值在1000億元左右。

新增外匯占款回落對債券市場流動性的影響

如果二季度新增外匯占款月均增量果如筆者預測僅為1000億元左右，與一季度 2515億元的月均增量相比就是明顯回落了。外匯占款在二季度的顯著回落會導致國內流動性緊張，并促使2013年6月的“錢荒”重現嗎？

筆者認為這種情形出現的可能性不大，主要是因為：一方面，債券市場對二季度新增外匯占款的回落已有預期，這一點與2013年5月初預期不同，當時市場普遍認為外管局的匯發（2013）20號文不可能有效管住虛假貿易，外匯占款不會顯著下降。另一方面，央行的貨幣政策態度似乎有所“微調”，下調縣域農村商業銀行和農村合作銀行法定存款準備金率的舉措被市場視為貨幣政策“微調”的信號。盡管二季度央行的貨幣政策進一步放寬松的可能性不大，但貨幣政策維穩的態度與2013年5月至6月強硬的態度相比還是要溫和很多。

作者單位：招商證券研究發展中心

責任編輯：廖雯雯 劉穎