股權結構與企業R&D投入關系的研究
——來自醫藥行業上市公司的經驗證據

谷 瑩,洪 宸

（1.安徽中澳科技職業學院，安徽 合肥 230041；2.安徽省農村綜合經濟信息中心，安徽 合肥 230031）

股權結構與企業R&D投入關系的研究
——來自醫藥行業上市公司的經驗證據

谷 瑩1,洪 宸2

（1.安徽中澳科技職業學院，安徽 合肥 230041；2.安徽省農村綜合經濟信息中心，安徽 合肥 230031）

本文以我國醫藥行業上市公司2009-2011年的混合數據為樣本，對股權結構與企業R&D投入之間的關系進行實證研究，旨在優化我國上市公司的股權結構，促進企業增加R&D的投入并最終為提升企業的創新能力提供一定的理論指導和實證經驗。

股權結構；股權集中度R&D投入

一、引言

R&D水平體現著企業的核心競爭力。企業的技術創新的能力對于提升企業、區域乃至國家的競爭力和經濟效益發揮著巨大的作用，也對于正處在轉型條件下的中國經濟添加了新的增長動力。然而，由于企業的技術創新活動所固有的一些特點，如固有的風險使其產出具有很大的不確定性、投入與產出的跨期權衡性、信息不對稱性——使得代理問題變得尤為嚴重。恰當的公司治理機制能夠降低代理問題，有效監督經理人，控制經理人追求無效戰略的傾向，從而有助于保證恰當水平的技術創新活動。股權結構是解決經營者代理行為的重要制度安排，不同的股權結構會帶來不同的戰略行動和產出。

二、研究假設與檢驗模型

（一）假設提出

1.股權集中度與企業R&D投入的關系。

假設1：股權集中度有利于企業R&D投入

2.國有控股股東與企業R&D投入的關系。

假設2：國有控股不利于企業R&D投入

3.機構股東與企業R&D投入的關系。

假設3a：機構大股東持股與企業R&D投入負相關

假設3b：機構大股東持股與企業R&D投入非負相關

4.非機構法人股東與企業R&D投入的關系。

假設4a：非機構法人股東持股比例與R&D投入正相關

假設4b：非機構法人股東持股比例與R&D投入非正相關

5.個人大股東與R&D投入關系。

假設5a：個人大股東持股與R&D投入正相關

假設5b：個人大股東持股與R&D投入非正相關

（二）計量模型

1.樣本選取

本文選取我國醫藥行業上市公司2009～2011年的混合數據為樣本：（1）選取2009～2011年在年報中披露了R&D投資數額的上市公司；（2）剔除掉各變量數據不全的上市公司；（3）剔除掉ST和資不抵債的上市公司。最終獲取的有效觀測值從2009～2011年分別為：90、94、92，共276個。

2.變量設計

（1）被解釋變量

R&D投資強度（RDI）：采用混合數據，R&D投入用R&D投資強度來測度。參照陳守明等（2012）[1]、張其秀等（2012）[2]和王艷等（2011）[3]的研究，在回歸分析中用R&D/營業收入來計算R&D強度。

（2）解釋變量

①股權集中度(CR10)：采用前十大股東持股之和（CR10）來度量股權集中度，即

其中，Si表示第i個股東的持股比例，累積方法給予所有重要股東相同權重。

②國有控股股東(UC)：根據最終控制人的性質，將最終控制人分為國有和非國有，用UC作為國有股權變量的代理變量。UC是虛擬變量，如果最終控制人是國有，則UC取1，否則取0。

③機構股東(IS)：機構投資者包括證券中介機構、證券投資基金、信托投資公司、社會保險基金、企業年金、保險公司、財務公司、投資公司以及QFII。用IS作為機構股東股權變量的代理變量，IS是虛擬變量，如果前十大股東中至少有一個是機構股東，則IS取1，否則取0。

④非機構法人股東（NICS）：本文中的非機構法人股東是指除機構投資者和自 然人大股東以外的企業法人投資者。用NICS作為非機構法人股東股權變量的代理變量，用前十大股東中非機構法人股東持股比例之和表示。

⑤個人大股東（NPS）：本文中的個人大股東是指自然人大股東，用NPS作為個人大股東股權變量的代理變量。NPS是虛擬變量，如果前十大股東里有個人大股東，則NPS為1，否則為0。

（3）控制變量

①企業規模(SIZE)：經濟學與組織理論都強調在R&D投入強度決策中企業規模是一個很重要的因素，許多實證研究表明，企業規模與R&D投入強度是顯著相關的。本文用總資產的自然對數來作為企業規模的代理變量。

②資本結構（LEV）：關于資本結構對企業R&D投入的影響，研究結論并不統一。Baysinger和Hoskisson（1989）的研究表明：資本結構中，如果債務越多，企業用于研發的可得資金就越少。負債比率=賬面負債總額/賬面資產總額，用于測度企業的債務約束。

3.模型構建

為研究股權結構對企業R&D投入的影響，構建如下回歸模型：

RDI=β0+β1CR10+β2UC+β3IS+β4NICS+β5NPS+β6SIZE+ β7LEV+ε

其中，RDI表示企業R&D投資強度，CR10表示股權集中度，IS、NICS和NPS分別表示機構股東股權變量、非機構法人股東股權變量和個人大股東股權變量的代理變量，SIZE表示企業規模的自然對數，LEV表示企業的負債比率；β0是常數項，β1、β2、β3、β4、β5、β6和 β7是回歸系數，ε為隨機誤差項。

三、實證結果

（一）描述性統計

首先對全體樣本的主要變量進行描述性統計，詳細數據見表1。從表1中可以看出：我國醫藥行業上市公司的R&D投資強度平均為1.64%，標準差為2.27%，說明不同企業之間的研發投入存在較大差異。Hall和Oriani（2006）的研究表明，美國、德國和法國企業在1989～1998年期間的R&D投資強度平均分別為4.2%、4.5%和4.9%，意大利和英國也分別達到3.3%和2.9%。這說明相對于歐美發達國家的企業而言，我國醫藥行業上市公司的R&D投入水平還比較低。從表1還可以看出，前十大股東的持股比例之和平均達到53.30%，說明醫藥行業上市公司的股權集中的較高。另外，非機構法人股東持股比例平均也達到29.73%，占前十大股東持股比例的50%以上，說明前十大股東中機構股東和個人大股東的持股比例還相對較小。

表1：主要變量的描述性統計

根據控股股東的不同性質，分樣本主要變量的描述性統計如表2所示。從表2中可以看出：兩類樣本主要變量的指標存在明顯的差異，國有控股上市公司的R&D投資強度平均為1.53%，明顯低于非國有控股上市公司1.71%的平均水平，這與趙洪江等（2008）[4]、王艷等（2011）[3]的研究結論一致。由于國有控股股東自身存在委托代理問題，即國有控股股東在職管理者采取行政任命的方式，因為“政績”考核而存在短期行為動機。企業管理者利用政府在行政上的超強控制和產權上的超弱控制形成了事實上的內部控制人，他們一般不愿進行具有高風險的R&D投資。平均來看，國有控股上市公司前十大股東持股比例（52.85%）也低于非國有控股上市公司前十大股東持股比例（53.63%）。

表2：分樣本主要變量的描述性統計

（二）多變量回歸分析

1.股權集中度與企業R&D投入關系的回歸分析

由于模型中設置了較多的變量，為了避免多重共線性對回歸結果造成不良影響，在對模型做回歸分析之前先估計了模型中變量的方差膨脹因子，即VIF值。Mogel1變量的VIF直為 1.0849，Model2變量最大的 VIF值為 1.0567。Model1、Model2變量最大的VIF值均小于10，所以變量間的多重共線性不嚴重。

為了更好地揭示股權集中度對企業R&D投資強度的影響，回歸模型的構建運用了變量添加法。Model1中只引入了控制變量，然后在此基礎上加入股權集中度（CR10）變量，構建Model2。通過比較模型的解釋能力以及變量參數顯著性水平的變化，可以獲取股權集中度對企業R&D投資強度的影響。表5綜合了Model1和Model2的OLS回歸結果，如下所示：

表3：股權集中度與企業R&D投入關系的回歸分析

從表3中可以看出：在Model1的回歸結果中，企業規模在0.1%的顯著性水平上與企業R&D投資強度負相關，即企業總資產越大，企業的R&D投入占/營業收入的比重反而越少。企業負債率與R&D投資強度負相關，即企業總負債占總資產的比重越大，企業的R&D投入占/營業收入的比重反而越少，但不顯著。Model2是在控制了企業規模、資本結構之后，檢驗股權集中度（CR10）對企業R&D投資強度的關系，回歸結果表明，股權集中度在5%的顯著性水平下與企業R&D投資強度正相關，即股權集中度有利于企業R&D投入，假設1得到驗證。

2.大股東與企業R&D投入關系的回歸分析

同樣，由于模型中設置了較多的變量，為了避免多重共線性對回歸結果造成不良影響，在對模型做回歸分析之前先估計了模型中變量的方差膨脹因子，即VIF值。Model4變量的VIF最大值為1.0389，Model5變量最大的VIF值為1.1809，Model6變量最大的 VIF值為 1.2276。Model4、Model5和Model6變量最大的VIF值均小于10，所以變量間的多重共線性不嚴重。

表4：大股東與企業R&D投入關系的回歸分析

從表4中可以看出：在Model3的回歸結果中，國有控股在5%的顯著性水平上與企業R&D投資強度負相關，說明國有股權所占比重越大，企業R&D投入反而越少，即國有控股不利于企業R&D投入，假設2得到驗證。Model4是在控制了企業規模、資本結構之后，檢驗機構股東持股對企業R&D投資強度的關系，回歸結果表明，機構股東持股與企業R&D投入關系的回歸系數大于零，即機構大股東持股與企業R&D投入非負相關，但不顯著，假設3b得到驗證，說明我國的機構投資者已經不符合短視投資者假設，機構投資者不會追求短期利益而放棄企業的長遠利益。Model5是在控制了企業規模、資本結構之后，檢驗非機構法人股東持股比例對企業R&D投資強度的關系，回歸結果表明，非機構法人股東持股比例與企業R&D投入關系的回歸系數小于零，即非機構法人股東持股比例與R&D投入非正相關，但不顯著，假設4b得到驗證。Model6是在控制了企業規模、資本結構之后，檢驗個人大股東持股對企業R&D投資強度的關系；回歸結果表明，個人大股東持股與企業R&D投入關系的回歸系數小于零，但不顯著，假設5b得到驗證，這與表4中個人大股東的均值T檢驗結果相悖，所以個人大股東對企業R&D投入的影響關系不明確。

四、主要結論

研究結果表明，股權集中度對企業R&D投入有顯著的正向促進作用，即股權集中度有利于企業R&D投入；國有控股不利于企業R&D投入；機構股東持股對企業的R&D投入有正向影響，我國的機構投資者已經不符合短視投資者假設；非機構法人股東持股越多，企業的R&D投入反而越少；個人大股東與企業R&D投入的關系不明確；企業規模與R&D投入顯著負相關，說明企業資產規模越大，企業的R&D投入占/營業收入的比重反而越少；企業負債率對R&D投入有負向影響，說明企業負債率越大，企業的R&D投入則越少。

研究結論在管理和政策上的含義主要有：（1）中國經濟正處在轉型的新階段，政策制定者面臨著新的市場環境和諸多挑戰，如何充分調動企業的積極性，增強企業的核心競爭力，并且充分發揮市場經濟的作用，需要政策制定者對現有體制進行深化改革，積極完善上市公司的股權結構；（2）國有企業在中國當前的國民經濟命脈中仍然占據主導地位，國有股“一股獨大”的問題仍然比較嚴重，而本文的研究結論表明國有控股不利于企業R&D的投入，所以政策制定者應該繼續深化國有企業改革，優化國有企業的股權結構；（3）由于我國的機構投資者已經不符合短視投資者假設，機構股東持股對企業R&D投入有正向影響，所以企業應該加快引入戰略投資者的步伐，壯大機構投資者的隊伍和實力，促進企業進行技術創新，最終提高企業自身的核心競爭力。

[1]陳守明，冉毅，陶興慧.R&D強度與企業價值——股權性質和兩職合一的調節作用[J].科學學研究，2012，30（3）：441-448.

[2]張其秀,冉毅,陳守明,王桂.研發投入與公司績效：股權制衡還是股權集中？——基于國有上市公司的實證研究[J].科學學與科學技術管理，2012，33（7）：126-132.

[3]王艷，賀新聞，梁萊歆.不同產權性質下企業組織冗余與自主創新投入關系研究——來自中國上市公司的經驗數據[J].科學學與科學技術管理，2011，32（7）：140-147.

[4]趙洪江,陳學華,夏暉.公司自主創新投入與治理結構特征實證研究[J].中國軟科學，2008，（7）145-149.