中航工業西飛海外并購案例財務問題研究

李寧超

本文以中航工業西飛并購奧地利FACC為例，對并購過程中目標企業價值評估、融資、并購后的財務管控等問題進行了研究，并提出相應對策，以期拋磚引玉。

一、案例基本情況

FACC成立于1989年，是從事開發、設計和制造復合材料部件和系統的專業化公司，主要產品包括航空結構構件及系統和航空內飾產品及系統兩大類，總部設在奧地利，2009年總資產2.76億歐元，年銷售收入超2.5億歐元。

2009年12月，中航工業西飛成功收購奧地利FACC，取得了FACC監事會（相當于國內董事會）中除職工監事以外的全部監事席位，實現了絕對控股。這是中國航空業首次海外并購，也是中國企業在中歐地區實施的最大規模的海外并購，具有極高的戰略價值。

二、目標企業價值評估

決定海外并購成敗的環節之一是并購定價，即目標公司的價值評估。并購價格低廉可以部分彌補并購時機不當和后續整合的代價，但并購溢價過高，即使并購成功，并購后也難以收回投資。

在并購FACC過程中，為了降低并購過程中的價值評估風險，中航工業西飛聘請了國際知名的投資銀行作財務顧問，四大審計師之一的會計師事務所作審計師。財務顧問在永久性債券、金融衍生資產、公司估值等方面，審計師在稅務問題、企業賬務的真實性、準確性，潛在債務等方面，都做了大量的盡職調查和分析、評估工作，提出了相應對策，防范了潛在風險。

在對FACC估值時，財務顧問主要使用現金流折現估值方法，根據FACC管理層的預測，計算2009年到2022年的企業的無杠桿自由現金流量，并參照國際上復合構件制造商和中小航空制造業公司的平均估值倍數，提出了對FACC的估值建議。

一是分析FACC管理層提供的2009年至2022年EBITDA的預測數據后，考慮到FACC的重要原材料價格未來將呈上漲趨勢，從而導致FACC成本面臨較大的上漲壓力，因此對EDITDA的預測作了一些下調。二是參考國外同類并購企業的經驗，認為采用11.5%-12.5%的加權平均資本成本（WACC）作為收購估值的折現率范圍更為合理。三是隱含永續增長率一般不應該超過所在國家的GDP增長水平。

三、并購融資

中航工業西飛近年來生產經營呈現穩定發展的勢頭，有穩定的現金流入，與多家銀行建立了戰略合作關系，在國際國內有良好的市場形象；同時，國家在政策層面也給予并購企業一些扶持，《商業銀行并購貸款風險管理指引》、《境外投資管理辦法》等鼓勵政策陸續出臺。并購機遇難得且時間緊迫，銀行貸款成為了中航工業西飛最佳的籌資方式。

為了爭取最優惠的銀行貸款政策，中航工業西飛與多家銀行進行溝通，對其提供的貸款政策進行詳細對比。同時邀請多家銀行的金融專家及團隊來企業，對未來幾年外幣的走勢進行論證和分析，最終確定向銀行申請境外投資美元貸款。

由于政策性銀行提供的貸款比例優于其它商業銀行，可較大程度的緩解企業因并購帶來的巨大資金壓力，因此中航工業西飛首選政策性銀行為貸款行。同時為了保證貸款資金萬無一失，在等待政策性銀行審批的同時，經過多方論證比較，在商業銀行申請了部分美元免擔保并購貸款。最終，通過積極努力，中航工業西飛在政策性銀行及商業銀行各申請到了一部分美元并購貸款，貸款利率在明顯低于人民幣貸款的前提下，與同期美元貸款利率相比也較為優惠。最大限度的緩解了企業因并購行為帶來的資金壓力，同時有效降低了企業的融資風險。

四、并購后的財務管控

（一）加強對重大財務事項的控制

為做好并購后的財務管控，中航工業西飛通過修改監事會章程、議事規則等途徑，實現對重大財務事項進行決策控制的目的。

為加強對FACC的財務控制，中航工業西飛通過國際人力資源管理公司面向全球招聘CFO，派駐到FACC工作，以便及時了解FACC深層次的財務信息。

（二）加強審計監督

要求FACC須聘請中航工業名錄內的中介機構對其財務報告進行審計，報送中航工業西飛的年度財務報告的審計須符合集團公司年度決算的相關要求。

中航工業西飛根據需要對FACC實行專項審計，如負責人任期及離任經濟責任審計、年中內部審計等。審計發現的問題由中航工業西飛派駐的監事負責提交監事會審議，由監事會做出整改決議。

（三）加強管理層績效考評

在中航工業西飛并購FACC之前，前股東對FACC管理層的考核過于簡單，以利潤作為唯一的考核指標，造成了FACC企業文化的迷失。根據這一情況，FACC監事會的薪酬委員會開始醞釀一個以平衡積分卡為指導思想的綜合績效考評系統的獎金計算辦法，以形成聚焦戰略、協同行動的企業文化。在具體編制中，以中航工業西飛平衡積分卡中的價值與目標、客戶與評價、流程與標準和學習與成長四個維度為基礎，同時融合了360度考核辦法。薪酬委員會中來自德國的SAP公司的管理專家也為中航工業西飛提供了德語區獎金計算的理念和通用做法，提高了考評體系的實用性和針對性。除了量化的考核指標外，還采用了非量化的考核，重點考察管理者的領導能力、專業技能、團隊精神、工作熱愛、職業精神等素質導向元素。新的辦法實施后取得了很好的效果，考核的導向作用淋漓盡致地得以體現。

海外并購是中國企業推進國際化進程的重要途徑之一。經過多年探索，中國企業在海外并購領域已經積累了若干經驗和教訓。海外并購的整體環境受金融危機影響趨于復雜，但前期做好目標企業的價值評估，對目標公司的收購報價堅持底線，合理安排企業并購融資及資金支付結構，妥善處理并購后的財務整合問題，中國企業仍可以相對安全的進行海外并購。

參考文獻：

[1]楊忠智.企業跨國并購及跨國子公司內部控制研究[M].廈門大學出版社

[2]蓋方明.金融危機背景下中國企業海外并購研究[D].天津財經大學endprint