投資者關注對信息披露質量的影響研究

林玲　張榮武

摘要：本文從公司外部治理的視角，運用市場壓力機制假說，研究投資者關注的外部治理效應，以及公司實際控制人性質對其治理效應的影響。研究發現，投資者關注度越高，信息披露質量越好。但是，投資者關注的外部治理效應受到公司實際控制人性質的影響。國有企業的投資者關注外部治理效應好于民營企業。

關鍵詞：投資者關注 外部治理 實際控制人性質 信息披露

一、引言

信息披露質量是保護投資者利益、維持資本市場健康發展的關鍵要素。Healy & Palepu（2010）認為，良好的信息披露不僅能夠削弱資金供求雙方之間的信息不對稱、提升資本在整個市場內的配置效率，還能夠為外部投資者監督和評價企業代理人提供事實依據、降低道德風險和避免機會主義，促使資本市場有效運轉。

現有文獻多從公司內部治理和外部治理兩個視角研究信息披露質量。內部治理即治理結構，指股東、其他參與者利用公司內部的機制和程序參與公司治理的一系列法律、制度安排。外部治理指的是來自公司外部主體和市場的監督約束機制。目前關于外部治理的文獻主要集中在媒體關注（Dyck & Zingales，2004；Monks & Minnow，2004；Miller，2006；李培功和沈藝峰，2010；辛宇和徐莉莉，2011）、分析師關注（Jensen & Meckling，1976；Healy & Palepu，2001；Dyck et al.，2006；Yu，2008）和機構投資者持股（Bathala et al.， 1944；Dutta et al.，1996）等幾個方面。這些研究表明，媒體、分析師和機構投資者通過對信息的解讀、再造和傳播，影響中小投資者的投資決策行為，引起股票市場價格的波動，促使企業管理層采取相應的措施。這暗含了中小投資者是被動信息接收者。本文與以往的研究不同，用百度搜索指數衡量投資者關注，體現了中小投資者主動積極搜索信息，解讀信息后做出投資決策，進而影響股票市場價格，通過市場壓力傳導機制影響企業管理層的信息披露行為。市場壓力傳導機制是指由于激勵制度的存在，管理層面對公司股票價格在證券市場上表現出來的各種不確定性，不得不采取應對策略，以降低自身風險。

二、文獻回顧和研究假設

（一）投資者關注與信息披露

Dyck et al.（2008）指出媒體關注能促使公司改正其腐敗和濫用職權的行為，發揮外部監督職能。李培功和沈藝峰（2010）發現媒體具有外部治理功能，且市場導向性媒體比政策導向性媒體更具有治理作用。徐莉莉和辛宇（2011）發現，媒體關注度高的企業，流通股股東在股權分置改革中要求的對價相對較低，媒體發揮著一定的治理功能。

Souza et al.（2010）研究發現機構投資者通過提高信息披露的及時性來改善信息披露質量。Hadani et al.（2011）發現機構投資者能有效約束公司管理層的盈余操縱行為，從而改善信息披露質量。丁方飛和范麗（2009）研究發現機構投資者持股能有效改善信息披露質量。

分析師關注不僅能夠對上市公司股價和投資者決策行為產生影響，還能夠對上市公司管理層發揮外部監督功能（Jensen & Meckling，1976；Healy & Palepu，2001）。Dyck et al.（2006）研究表明，分析師是公司舞弊行為最有效的外部監督者。Arya & Mittendorf（2007）研究發現持續的分析師關注能夠促進公司管理層提高信息披露質量。

媒體、分析師和機構投資者對企業信息披露質量產生顯著影響，它們通過市場壓力傳導機制發揮外部治理功能，改善企業信息披露質量。具體來說，媒體、分析師和機構投資者通過對信息的解讀、再造和傳播，影響投資者的投資決策行為，作用于資本市場，促使管理層改變信息披露質量，提高信息透明度，降低企業和投資者之間的信息不對稱。隨著我國互聯網的興起和普及，越來越多的投資者通過互聯網主動搜索公司信息，對信息進行解讀，做出投資決策。但是目前很少有文獻直接研究投資者主動搜索信息形成的投資者關注對公司信息披露質量的影響。

國內外對投資者關注的研究主要集中在投資者關注對證券市場的影響。Hirslileife（2011）的理論模型表明投資者關注會影響盈余公告效應。權小峰和吳世農（2010）發現投資者關注和盈余公告效應呈顯著負相關關系。廖微（2013）證明了投資者關注會顯著影響股票價格的波動。結合市場壓力機制假說，管理層面對由于投資關注而引起的股票價格波動、收益不確定性，不得不改善信息披露質量，提高信息透明度，降低投資者和企業之間的信息不對稱，規避企業被收購接管風險和管理者職業晉升風險。投資者關注不僅對證券價格有顯著影響，還能夠通過市場壓力傳導機制，促使企業管理層改善信息披露質量，提高信息透明度，降低信息不對稱和投資者對公司未來發展前景不確定性的擔憂，避免投資者關注帶來的股價非理性波動風險和收益不確定性風險。據此，提出下列假設：

H1：限定其他條件，投資者關注度越高，公司信息披露質量越高。

（二）實際控制人性質對投資者關注外部治理效應的影響

Fan & Wong（2010）從會計盈余角度進行研究發現，實際控制人的控制權與信息披露質量顯著負相關。劉芍佳（2003）通過研究我國上市公司實際控制人問題，發現國有控股的上市公司經營業績較差，信息披露質量較低。王化成（2005）認為國有控股上市公司的實際控制人能夠對上市公司信息披露質量產生影響。

我國企業的治理和管理問題必須要考慮制度背景因素。實際控制人性質不同形成的產權性質差異對公司治理水平有顯著影響。據此，提出如下假設：

H2a：限定其他條件，國有企業的投資者關注外部治理效應好于民營企業。

H2b：限定其他條件，民營企業的投資者關注外部治理效應好于國有企業。endprint

三、研究設計

（一）模型與變量

建立以下模型來檢驗投資者關注的外部治理效應，模型如下：

DISCLOSURE=β0+β1FOCUS +β2REPUTATION+β3SOE+β4BIG1+β5BIG25+β6PLU+β7ROA+β8LEV+β9CFO+ηIND+ωYEAR+ε

本文沿用了俞慶進（2012）基于證券簡稱和證券代碼之和構建的投資者關注度指標，比以往單獨用證券簡稱或證券代碼作為投資者關注度指標更加科學。借鑒現有文獻，我們引入公司治理指標和財務指標作為控制變量。雷宇（2011）實證檢驗了公司信譽對信息披露質量有顯著影響，高的信譽能帶來高的信息披露質量。因此，本文新增信譽指標作為控制變量。變量定義見表1。

（二）樣本和數據

本文樣本為2011-2012年我國深圳主板A股上市公司，根據CCER數據庫中的實際控制人性質，劃分為國有企業和民營企業構成初始樣本。在此基礎上，剔除了金融保險類公司、ST等特殊處理的公司，同時剔除數據缺失的公司，最終得到750個觀測值（2011年372個觀測值，2012年378個觀測值）作為研究樣本。公司治理數據均取自CCER數據庫，財務數據取自CSMAR數據庫。為了克服極端值的影響，對連續變量最大和最小的1%進行了Winsorize處理。

四、研究結果

（一）描述性統計

表2報告了各變量的描述性統計，同時檢驗了各變量的相關系數（限于篇幅未報告）。從相關系數來看，投資者關注和信息披露質量相關系數顯著為正，初步表明投資者關注度高的公司其信息披露質量也高。

（二）回歸結果分析

因為模型的被解釋變量為定序變量，我們對其采用有序的Ologit回歸進行回歸分析，結果報告在表3中。表3包括全樣本、國有企業子樣本和民營企業子樣本三部分。全樣本回歸結果顯示，投資者關注的系數在1%的水平顯著為正，表明公司年度內的投資者關注度越高，年末信息披露質量越高，從而支持了假設H1。實際控制人性質變量系數在1%的水平顯著為正，實際控制人性質對信息披露質量影響存在顯著差異。其他控制變量方面，信譽越高的企業，信息披露質量越高；董事長和總經理兩職兼任會降低信息披露質量；業績越好，現金流量越充裕，信息披露質量越好。

我們將全樣本區分為國有企業和民營企業兩個子樣本，分別對模型進行回歸分析來檢驗假設H2a和H2b。從表3看出，國有企業樣本的回歸結果中，投資者關注度的系數為0.1314，在1%的水平下顯著。民營企業樣本的回歸結果中，投資者關注度的系數為0.1176，在5%的水平下顯著。上述結果支持假設H2a，說明國有企業的投資者關注外部治理效應好于民營企業。

（三）穩健性分析

本文從以下兩個方面對上述回歸進行了穩健性測試。首先，將信息披露考評結果替換為二分變量，即信息披露考評結果為“優秀”或“A”、“良好”或“B”時取1，否則取0，采用Logistic回歸，結果與Logit回歸結果一致。其次，為了克服投資者關注和信息披露質量存在內生性問題，運用兩階段模型，建立結構方程，結果和單方程回歸結果一致。

五、結論

從公司外部治理的視角，用百度搜索指數衡量投資者主動關注，研究其外部治理效應和實際控制人性質對其效應的影響。通過實證檢驗，得出以下結論：（1）投資者關注通過市場壓力傳導機制發揮外部治理功能。高的投資者關注度會促使管理層披露高的信息質量，提高信息透明度，降低投資者與企業之間的信息不對稱，規避投資者關注對股價的非理性波動風險。（2）國有企業比民營企業更加注重投資者關注的外部監督功能，促使其努力提高信息披露質量。（3）為基于百度搜索指數的投資者關注具有公司外部治理功能提供經驗證據，證明了實際控制人性質會對企業外部治理效果產生影響。Z

參考文獻：

1.Healy，P.，and K. Palepu. Information Asymmetry，Corporate Disclosure and the Capital Market： A Review of the Empirical Disclosure Literature[J].Journal of Accounting and Economics，2001， 31（1-3）：405-440.

2.Hirshleifer，D.，and S.H.Teoh.Limited Investor Attention and Stock Market Misreaction to Acconting Information[J].Review of Asset Pricing Studies，2011，1（1）：35-73.

3.Fan，J.H.，and T.J.Wong. Corporate Ownership Structure and the Informativeness of Accounting Earnings in East Asia[J].Journal of Accounting and Economics，2002，33（3）：401-25.

4.李培功，沈藝峰.媒體的公司治理作用：中國的經驗證據[J].經濟研究，2010，（4）：14-27.

5.辛宇，徐莉萍.媒體治理與中小投資者保護[J].南開管理評論，2011，（6）：36-47.

6.丁方飛，范麗.我國機構投資者持股與上市公司信息披露質量——上市公司的證據[J].軟科學，2009，（5）：18-23.

7.權小鋒，吳世農.投資者關注、盈余公告效應與管理層公告擇機[J].金融研究，2010，（11）：90-107.

8.宋雙杰，曹暉，楊坤.投資者關注與IPO異象——來自網絡搜索量的經驗證據[J].經濟研究，2011，（1）：145-155.

9.廖微.投資者關注和股票市場價格行為研究[D].廣東財經大學碩士學位論文，2013.

10.劉芍佳，孫霈，劉乃全.終極產權論、股權結構及公司績效[J].經濟研究，2003，（4）：51-62.

11.王化成.財務管理研究[M].北京：中國金融出版社，2005.

12.俞慶進，張兵.投資者關注與股票收益——以百度指數作為關注度的一項實證研究[J].金融研究，2012，（8）：152-165.

13.雷宇.實際控制人性質與聲譽機制的有效性——公司信息披露的經驗證據[J].財經論叢，2011，（5）：93-98.

作者簡介：

林玲，女，廣東財經大學會計學院碩士研究生。研究方向：財務管理理論與實務。

張榮武，男，廣東財經大學會計學院教授，博士，碩士生導師，財政部全國會計領軍（后備）人才，國家公派訪美學者。研究方向：產權財務與會計；行為與制度財務。endprint

三、研究設計

（一）模型與變量

建立以下模型來檢驗投資者關注的外部治理效應，模型如下：

DISCLOSURE=β0+β1FOCUS +β2REPUTATION+β3SOE+β4BIG1+β5BIG25+β6PLU+β7ROA+β8LEV+β9CFO+ηIND+ωYEAR+ε

本文沿用了俞慶進（2012）基于證券簡稱和證券代碼之和構建的投資者關注度指標，比以往單獨用證券簡稱或證券代碼作為投資者關注度指標更加科學。借鑒現有文獻，我們引入公司治理指標和財務指標作為控制變量。雷宇（2011）實證檢驗了公司信譽對信息披露質量有顯著影響，高的信譽能帶來高的信息披露質量。因此，本文新增信譽指標作為控制變量。變量定義見表1。

（二）樣本和數據

本文樣本為2011-2012年我國深圳主板A股上市公司，根據CCER數據庫中的實際控制人性質，劃分為國有企業和民營企業構成初始樣本。在此基礎上，剔除了金融保險類公司、ST等特殊處理的公司，同時剔除數據缺失的公司，最終得到750個觀測值（2011年372個觀測值，2012年378個觀測值）作為研究樣本。公司治理數據均取自CCER數據庫，財務數據取自CSMAR數據庫。為了克服極端值的影響，對連續變量最大和最小的1%進行了Winsorize處理。

四、研究結果

（一）描述性統計

表2報告了各變量的描述性統計，同時檢驗了各變量的相關系數（限于篇幅未報告）。從相關系數來看，投資者關注和信息披露質量相關系數顯著為正，初步表明投資者關注度高的公司其信息披露質量也高。

（二）回歸結果分析

因為模型的被解釋變量為定序變量，我們對其采用有序的Ologit回歸進行回歸分析，結果報告在表3中。表3包括全樣本、國有企業子樣本和民營企業子樣本三部分。全樣本回歸結果顯示，投資者關注的系數在1%的水平顯著為正，表明公司年度內的投資者關注度越高，年末信息披露質量越高，從而支持了假設H1。實際控制人性質變量系數在1%的水平顯著為正，實際控制人性質對信息披露質量影響存在顯著差異。其他控制變量方面，信譽越高的企業，信息披露質量越高；董事長和總經理兩職兼任會降低信息披露質量；業績越好，現金流量越充裕，信息披露質量越好。

我們將全樣本區分為國有企業和民營企業兩個子樣本，分別對模型進行回歸分析來檢驗假設H2a和H2b。從表3看出，國有企業樣本的回歸結果中，投資者關注度的系數為0.1314，在1%的水平下顯著。民營企業樣本的回歸結果中，投資者關注度的系數為0.1176，在5%的水平下顯著。上述結果支持假設H2a，說明國有企業的投資者關注外部治理效應好于民營企業。

（三）穩健性分析

本文從以下兩個方面對上述回歸進行了穩健性測試。首先，將信息披露考評結果替換為二分變量，即信息披露考評結果為“優秀”或“A”、“良好”或“B”時取1，否則取0，采用Logistic回歸，結果與Logit回歸結果一致。其次，為了克服投資者關注和信息披露質量存在內生性問題，運用兩階段模型，建立結構方程，結果和單方程回歸結果一致。

五、結論

從公司外部治理的視角，用百度搜索指數衡量投資者主動關注，研究其外部治理效應和實際控制人性質對其效應的影響。通過實證檢驗，得出以下結論：（1）投資者關注通過市場壓力傳導機制發揮外部治理功能。高的投資者關注度會促使管理層披露高的信息質量，提高信息透明度，降低投資者與企業之間的信息不對稱，規避投資者關注對股價的非理性波動風險。（2）國有企業比民營企業更加注重投資者關注的外部監督功能，促使其努力提高信息披露質量。（3）為基于百度搜索指數的投資者關注具有公司外部治理功能提供經驗證據，證明了實際控制人性質會對企業外部治理效果產生影響。Z

參考文獻：

1.Healy，P.，and K. Palepu. Information Asymmetry，Corporate Disclosure and the Capital Market： A Review of the Empirical Disclosure Literature[J].Journal of Accounting and Economics，2001， 31（1-3）：405-440.

2.Hirshleifer，D.，and S.H.Teoh.Limited Investor Attention and Stock Market Misreaction to Acconting Information[J].Review of Asset Pricing Studies，2011，1（1）：35-73.

3.Fan，J.H.，and T.J.Wong. Corporate Ownership Structure and the Informativeness of Accounting Earnings in East Asia[J].Journal of Accounting and Economics，2002，33（3）：401-25.

4.李培功，沈藝峰.媒體的公司治理作用：中國的經驗證據[J].經濟研究，2010，（4）：14-27.

5.辛宇，徐莉萍.媒體治理與中小投資者保護[J].南開管理評論，2011，（6）：36-47.

6.丁方飛，范麗.我國機構投資者持股與上市公司信息披露質量——上市公司的證據[J].軟科學，2009，（5）：18-23.

7.權小鋒，吳世農.投資者關注、盈余公告效應與管理層公告擇機[J].金融研究，2010，（11）：90-107.

8.宋雙杰，曹暉，楊坤.投資者關注與IPO異象——來自網絡搜索量的經驗證據[J].經濟研究，2011，（1）：145-155.

9.廖微.投資者關注和股票市場價格行為研究[D].廣東財經大學碩士學位論文，2013.

10.劉芍佳，孫霈，劉乃全.終極產權論、股權結構及公司績效[J].經濟研究，2003，（4）：51-62.

11.王化成.財務管理研究[M].北京：中國金融出版社，2005.

12.俞慶進，張兵.投資者關注與股票收益——以百度指數作為關注度的一項實證研究[J].金融研究，2012，（8）：152-165.

13.雷宇.實際控制人性質與聲譽機制的有效性——公司信息披露的經驗證據[J].財經論叢，2011，（5）：93-98.

作者簡介：

林玲，女，廣東財經大學會計學院碩士研究生。研究方向：財務管理理論與實務。

張榮武，男，廣東財經大學會計學院教授，博士，碩士生導師，財政部全國會計領軍（后備）人才，國家公派訪美學者。研究方向：產權財務與會計；行為與制度財務。endprint

三、研究設計

（一）模型與變量

建立以下模型來檢驗投資者關注的外部治理效應，模型如下：

DISCLOSURE=β0+β1FOCUS +β2REPUTATION+β3SOE+β4BIG1+β5BIG25+β6PLU+β7ROA+β8LEV+β9CFO+ηIND+ωYEAR+ε

本文沿用了俞慶進（2012）基于證券簡稱和證券代碼之和構建的投資者關注度指標，比以往單獨用證券簡稱或證券代碼作為投資者關注度指標更加科學。借鑒現有文獻，我們引入公司治理指標和財務指標作為控制變量。雷宇（2011）實證檢驗了公司信譽對信息披露質量有顯著影響，高的信譽能帶來高的信息披露質量。因此，本文新增信譽指標作為控制變量。變量定義見表1。

（二）樣本和數據

本文樣本為2011-2012年我國深圳主板A股上市公司，根據CCER數據庫中的實際控制人性質，劃分為國有企業和民營企業構成初始樣本。在此基礎上，剔除了金融保險類公司、ST等特殊處理的公司，同時剔除數據缺失的公司，最終得到750個觀測值（2011年372個觀測值，2012年378個觀測值）作為研究樣本。公司治理數據均取自CCER數據庫，財務數據取自CSMAR數據庫。為了克服極端值的影響，對連續變量最大和最小的1%進行了Winsorize處理。

四、研究結果

（一）描述性統計

表2報告了各變量的描述性統計，同時檢驗了各變量的相關系數（限于篇幅未報告）。從相關系數來看，投資者關注和信息披露質量相關系數顯著為正，初步表明投資者關注度高的公司其信息披露質量也高。

（二）回歸結果分析

因為模型的被解釋變量為定序變量，我們對其采用有序的Ologit回歸進行回歸分析，結果報告在表3中。表3包括全樣本、國有企業子樣本和民營企業子樣本三部分。全樣本回歸結果顯示，投資者關注的系數在1%的水平顯著為正，表明公司年度內的投資者關注度越高，年末信息披露質量越高，從而支持了假設H1。實際控制人性質變量系數在1%的水平顯著為正，實際控制人性質對信息披露質量影響存在顯著差異。其他控制變量方面，信譽越高的企業，信息披露質量越高；董事長和總經理兩職兼任會降低信息披露質量；業績越好，現金流量越充裕，信息披露質量越好。

我們將全樣本區分為國有企業和民營企業兩個子樣本，分別對模型進行回歸分析來檢驗假設H2a和H2b。從表3看出，國有企業樣本的回歸結果中，投資者關注度的系數為0.1314，在1%的水平下顯著。民營企業樣本的回歸結果中，投資者關注度的系數為0.1176，在5%的水平下顯著。上述結果支持假設H2a，說明國有企業的投資者關注外部治理效應好于民營企業。

（三）穩健性分析

本文從以下兩個方面對上述回歸進行了穩健性測試。首先，將信息披露考評結果替換為二分變量，即信息披露考評結果為“優秀”或“A”、“良好”或“B”時取1，否則取0，采用Logistic回歸，結果與Logit回歸結果一致。其次，為了克服投資者關注和信息披露質量存在內生性問題，運用兩階段模型，建立結構方程，結果和單方程回歸結果一致。

五、結論

從公司外部治理的視角，用百度搜索指數衡量投資者主動關注，研究其外部治理效應和實際控制人性質對其效應的影響。通過實證檢驗，得出以下結論：（1）投資者關注通過市場壓力傳導機制發揮外部治理功能。高的投資者關注度會促使管理層披露高的信息質量，提高信息透明度，降低投資者與企業之間的信息不對稱，規避投資者關注對股價的非理性波動風險。（2）國有企業比民營企業更加注重投資者關注的外部監督功能，促使其努力提高信息披露質量。（3）為基于百度搜索指數的投資者關注具有公司外部治理功能提供經驗證據，證明了實際控制人性質會對企業外部治理效果產生影響。Z

參考文獻：

1.Healy，P.，and K. Palepu. Information Asymmetry，Corporate Disclosure and the Capital Market： A Review of the Empirical Disclosure Literature[J].Journal of Accounting and Economics，2001， 31（1-3）：405-440.

2.Hirshleifer，D.，and S.H.Teoh.Limited Investor Attention and Stock Market Misreaction to Acconting Information[J].Review of Asset Pricing Studies，2011，1（1）：35-73.

3.Fan，J.H.，and T.J.Wong. Corporate Ownership Structure and the Informativeness of Accounting Earnings in East Asia[J].Journal of Accounting and Economics，2002，33（3）：401-25.

4.李培功，沈藝峰.媒體的公司治理作用：中國的經驗證據[J].經濟研究，2010，（4）：14-27.

5.辛宇，徐莉萍.媒體治理與中小投資者保護[J].南開管理評論，2011，（6）：36-47.

6.丁方飛，范麗.我國機構投資者持股與上市公司信息披露質量——上市公司的證據[J].軟科學，2009，（5）：18-23.

7.權小鋒，吳世農.投資者關注、盈余公告效應與管理層公告擇機[J].金融研究，2010，（11）：90-107.

8.宋雙杰，曹暉，楊坤.投資者關注與IPO異象——來自網絡搜索量的經驗證據[J].經濟研究，2011，（1）：145-155.

9.廖微.投資者關注和股票市場價格行為研究[D].廣東財經大學碩士學位論文，2013.

10.劉芍佳，孫霈，劉乃全.終極產權論、股權結構及公司績效[J].經濟研究，2003，（4）：51-62.

11.王化成.財務管理研究[M].北京：中國金融出版社，2005.

12.俞慶進，張兵.投資者關注與股票收益——以百度指數作為關注度的一項實證研究[J].金融研究，2012，（8）：152-165.

13.雷宇.實際控制人性質與聲譽機制的有效性——公司信息披露的經驗證據[J].財經論叢，2011，（5）：93-98.

作者簡介：

林玲，女，廣東財經大學會計學院碩士研究生。研究方向：財務管理理論與實務。

張榮武，男，廣東財經大學會計學院教授，博士，碩士生導師，財政部全國會計領軍（后備）人才，國家公派訪美學者。研究方向：產權財務與會計；行為與制度財務。endprint