證券市場中的羊群行為芻議

肖竹

摘 要：“羊群行為”理論是現代行為金融學的研究成果之一，客觀而辯證地認識羊群行為理論，對規避個人投資者在證券交易中的投機風險具有積極的意義。目前，國內外研究機構對機構投資者的羊群行為研究比較多，從個人投資者角度通過對羊群行為理論、證券市場中的個人投資者的投機心理等進行理論淺析，以達到與大家共同學習防范證券交易中投機風險的目的。

關鍵詞：羊群行為；羊群效應；個人投資者；規避投機

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）13-0142-05

引言

在資本市場存在一種客觀現象：投資者偏好通過他人的行為推斷私人信息，在他人買入時買入、在他人賣出時賣出。在經濟學領域中，人們經常用“羊群行為”來描述這種個體的從眾或跟風現象，屬于行為金融學的研究范疇。

一、羊群行為的概念及其研究

（一）概念

在金融市場上所說的“羊群行為”，是指在股票市場上，由于信息不充分或投資人的非理性所導致的部分投資者跟隨其他投資者盲目購入或拋售股票的行為，其結果是投資決策的趨同化。

（二）研究成果

金融市場中羊群行為基礎上建立起來的“羊群效應”理論在20世紀70年代大量涌現：經濟學學者構建了不同的模型， 從羊群行為產生的原因、效率及其對市場穩定性的影響等多角度進行了探討。Avery和Zemsky（1998）在Bikhchandani的基礎上建立的基于信息的“羊群效應”模型是解釋投資者行為的較成功的模型。Avery和Zemsky（1998）假定所有的投資者都擁有私人信息和相同的公共信息，面對不確定的環境進行決策。投資者通過他人的行為推斷其私人信息，投資者能夠運用貝葉斯法則（齊海燕，2005）。

Banerjee（1992）與Bikhchandani et al.（1992）提出了假設當投資者的信息以及其所采取的行動有限時，便可能會去觀察其他投資者先前所做的決策并跟風的簡單決策模型。因為在投資者眼里其他的投資者也許擁有自己所需要的重要信息，促使投資者會關注其他人的交易，以便推理當中所隱含結果的信息，因而造成了羊群行為。機構投資者在具體交易過程中也會出于某種考慮而利用羊群行為，Grinblatt，Titman和Wermers（1995）的研究發現，共同基金廣泛采用正反饋的交易策略。Lakonishok，Shleifer和Vishny（1992）和Wermers（1999）的研究也發現，基金可能出于采用“粉飾門面”（window-

dressing）的策略而進行賣出歷史業績較差的股票（selling past losers），從而產生羊群行為。

Mackay 、Kindleberger（1996）以及Galbraith 發現，金融危機的發生與羊群行為產生的羊群效應的不穩定性有著密切的聯系，他們從羊群效應的角度對股價偏離的系統性提出了新的解釋。

從文獻檢索來看，楊超、王宇航（2009）用運用CCK模型對滬市股指進行回歸分析說明中國2008 年的股市動蕩表明中國股市中存在比較明顯的羊群效應；運用回歸結果可以斷定CSAD和之間存在非線性關系， 羊群效應十分明顯；從回歸系數得出“下跌日”的羊群效應要大于“上漲日”的羊群效應的結論。按照祁斌、袁克、胡倩、周春生（2006）用akonishok，Shleifer和Vishny（1992）提出的檢驗羊群行為的經典方法（LSV方法）選取1998年上半年到2005年上半年共15期公開披露的所有證券投資基金的半年度投資報告數據測度基金經理對于每一時期末的每只股票在市場同一方向交易相對于獨立交易的偏離程度的研究，得出中國基金的羊群行為顯著、基金同時使用正負反饋策略、羊群行為與股票流通規模具有負相關關系、成長型基金羊群行為顯著的結論。

對以上研究結果的羊群行為的偏好（機構）者，筆者做一些整理（見下頁表1）：

二、羊群行為的后果——羊群效應

當羊群行為產生一系列聯鎖效應就會引發股市行情的“羊群效應”。 在一定時期，當采取相同策略（買或賣）交易特定資產的行為主體達到或超過一定數量時羊群效應就發生了。其表現在行為主體決策之間的相互影響以及這種影響對信息傳遞速度和其對市場供給和需求的充分性上，從而進一步影響市場中的股票價格。羊群效應傳導表現在決策者可以通過觀察別人的決策來決策，從而引發一系列聯鎖性反應；當其反應超過一定度時，這種反應將被擴大，引發羊群效應。

從文獻檢索來看，最早也是最著名提出羊群效應的是Keynes（1936）的“選美論（Beauty Contest ）”。凱恩斯將股票市場的投資比作選美比賽：當競爭者被要求從100 張照片中選出最漂亮的6 張，獲獎者往往不是那些選出自己認為最漂亮的6 張的人，而是那些選出最能吸引其他競爭者的那6 張照片的人，這使得競爭者盡可能的猜測別的競爭者可能的選擇，并模仿這種選擇。不論自己是否真地認為當選者漂亮，，而產生了羊群效應。此外， 凱恩斯還表達了對長期投資者能夠預測市場趨勢，進而做出有效投資決策的說法的置疑。他認為，如果專業基金經理在意人們對他們的決策能力的評價，他們最好的選擇是羊群行為。

關于羊群效應目前主要有兩種觀點：一類是理性的羊群效應（Rational Herding）；另一類是非理性的羊群效應（Irrational Herding）。非理性的羊群效應主要研究行為主體的心理，認為行為主體只會盲目的相互模仿，從而忽視了理性分析的重要性。而理性的羊群效應認為，由于信息獲取的困難、行為主體的激勵因素以及支付外部性的存在，使得羊群行為成為行為主體的最優策略。

理性羊群效應有利于加快股票市場價格發現的速度，維護證券市場的穩定；而非理性羊群效應則減緩了股票價格發現的速度，加劇了市場的動蕩。羊群效應對個人投資者就發生其產生的效應而言是一把雙刃劍：既刺激了股票市場的繁榮，又使缺乏專業知識和運氣的投資者損失掉大量的金錢。endprint

三、個人投資者的羊群行為分析

（一）投資者羊群行為假設

心理學研究表明， 行動及其結果會影響自信心。金融行為學上選用羊來形容大眾的跟風心理是有一定原因的。單只的羊具有視力不好、目光短淺的特征，缺乏分析和判斷能力。這些單只的羊就像市場中的散戶只能跟風于大多數的人采取行動，大多數的散戶往往成為跟風者。

按照統計學中“貝葉斯法則”：支持某項屬性的事件發生得愈多，則該屬性成立的可能性就愈大，即：如果看到一個人總是做些好事，則那個人多半會是一個好人的模型。我們從理論上做這樣的一個推導：假定所有的投資者都擁有個人信息和相同的公眾信息，面對不確定的結果進行投資決策，投資者通過他人的行為及結果推斷追隨其投資是否能獲利、推定以往的成功者經驗會繼續在市場中獲利或止損，從而跟隨大多數人的行為選擇買進或賣出。

另一方面，對于另一部分投資者恰好符合凱恩斯（ Keynes）在《通論》中說道：“違反常規的勝利與符合常規的失敗相比，后者更有利于維護聲譽。這也許就是在部分個人投資者身上發生羊群行為的原因。

按本文圖1的分析，我們發現目前研究羊群行為的偏好者主要集中在信息有限者、資金量小者、小公司之間，前兩個特點與個人投資者的特點剛好形成交集，個人投資者也具有信息有限、資金量小的特征，也就是說個人投資者由于信息有限、資金量小更容易發生羊群行為（見圖1）。

由圖4可以非常清晰地說明了個人投資者和機構投資者中由于信息有限、資金規模小的原因而發生的羊群行為，形成一定規模的羊群行為后，引發羊群效應影響市場行情的循環結果。當然，在投資市場環境中，還要包括市場中的其他重要因素，諸如：政府政策導向、流通中的貨幣量等因素，但本文主要分析羊群行為的跟風因素，暫不作其他方面的分析。

接下來，分析市場中的個人投資者特點。

（二）個人投資者特點分析

根據騰訊財經“2011年中國股民生態調查報告”顯示，其中2011年投資虧損的個人投資者占比超八成，達到了82.06%，盈利的個人投資者僅12%，盈虧平衡的個人投資者也只有5.94%，而2010年這三項數據分別是41.70%、40.21%、18.09%。69.19%的個人投資者認為股市政策和制度導致了2011年市券市場低迷的狀態。這從一個側面表明個人投資者對相關政策及制度改善的期望較大。

從資金量投入來分析，2009年、2010年、2011年個人投資者投入比例（見圖2）：

2011年度個人投資者的盈虧比例為（見圖3）：

這些調查數據顯示，目前，中國個人投資者以中青年為主；學歷層次集中在專、本科層次；個人投入資金量以5萬以下、5～10萬居多，也就是說人人資金量較小；盈利情況不好，虧損較多。

（三）個人投資者在證券投資中的羊群行為

從以上的數據分析發現，個人投資者在證券投資市場中的確具有資金量小、盈利少、虧損多、獲取信息有限的特點。接下來，本文分析個人投資者在證券投資中的羊群行為：

以中國股市牛市行情為例，2007年大連地區證券交易數字顯示：中國股民平均每月換手率達102%；按每個月有22個交易日計算，股民每天的換手率在5%上下。這就意味著投資者當時投入到股市的市值和證券賬戶內的閑置資金每天有5%的流通性。受當時市場行情影響，市場中相當大一部分投資者喜歡短線操作，頻繁地買入股票，甚至今買明賣，有時就是賠錢也割肉，這部分人成為成交量迅速放大的主力。

按騰訊財經（2012）的調查：超半數個人投資者在交易過程中不止損，40%以上的股民根據機構或權威人士推薦購買股票。2006—2008年中國牛市行情時進入股市的投資者占29.65%，在所有被調查者中占比最高；2000年以前進入股市的投資者占26.59%，排在第二位。在具體投資過程中，有51.81%的投資者沒有止損計劃；即使有止損計劃，也僅有3.03%的投資者會嚴格執行。在調查過程中，被問及如何進行投資決策時，55.35%的投資者自己分析投資股票，主要通過技術分析把握趨勢；細分下來，44.08%的投資者也是自己分析股票，但主要通過基本面分析進行投資；40.64%的投資者通過證券營業部推薦進行股票投資（見圖4）。

圖4 股民選擇股票因素分析

以上這些數據都說明，在中國，個人投資者受投資經驗、信息接收、回報率期望、資金規模等因素的影響在從事股票交易的過程中羊群行為明顯。

在證券市場中投資時，及時發現和跟蹤熱門股往往能使投資者獲得豐厚的回報，市場上的交易價格充分反映了市場中所有的信息，無論是好消息還是壞消息、無論是假信息還是真信息。個人投資者及時根據新信息做出正確判斷和行動才能獲利。羊群行為的啟動階段往往預示行情的到來，因為股市中的羊群行為往往會造成熱門股的過度反應，投資者一方面要利用過度反應來獲得更大利潤，另一方面也要防止過熱可能帶來的危害。行情過熱時堅決賣出，并且堅定不買股票、持幣觀望。

四、個人投資者發生羊群行為的原因

（一）原因之一：占有信息不充分

從前文的分析可以看出，信息的不完全占有是羊群行為發生的主要原因。信息的不完全占有分為兩個分面：一方面是個人投資者對市場信息的不完全占有；另一方面是對投資專業知識的不充分占有。

個人投資者對市場信息的不完全占有表現在信息公開的不對稱。由于中國現行法律法規尚不完善，證券市場正處在建設階段，市場信息公開的不對稱在中國表現尤為突出，上市公司隱瞞、虛報公司真實信息的情況屢見不鮮， “小道消息”泛濫、“老鼠倉”屢現、 散戶乃至許多機構投資者都無法充分掌握真實信息， 無法做出理性判斷。個人投資者或小機構投資者在交易市場中沒有信息優勢 ，從而導致了羊群行為的發生。但是，從另一方面來講，股市行情的變化又充分說明了市場中所包含的信息：好消息或壞消息。endprint

個人投資者對投資專業知識的不完全占有是指其缺乏投資專業知識。按照江恩的觀點，每個投資股票的人都應對自己的金錢負責，他認為個人投資者要在股市中取得成功必須要有專業醫生一樣的專業精神，必須充分分析需要投資股票的歷史、高低點、歷史成交量等等相關因素，而不是根據小道消息或“成功人士”的經驗跟風盲動。這樣，只有當行情到來時，個人投資者才能緊跟行情獲得收益。

（二）原因之二：投機心理

個人投資者羊群行為的出現是因為證券投資市場中投資者心理發生了投資到投機的心理的轉變，這是個重要因素。

從構建證券融資市場的初衷來講：證券市場作為資金融資市場，上市企業可以通過發行股票的方式在證券市場中直接融資，為企業融通資金提供了更加寬廣的渠道；擁有閑置資金的機構或個人可以在證券市場中選擇適合自己的公司進行投資或交易以期獲得紅利，從而為自己的閑置資金找到了更加有效的用途。但是，從長期的實踐來看，絕大多數的個體投資人已經不僅僅滿足于依靠持有上市公司的股票分得紅利而達到使自己的資本增值的目的，人們在證券投資行為中的心理從最原始的投資心理向投機心理轉變。更多的人愿意通過在證券市場以“低買高賣”的交易方式獲取證券交易利差，很多人認為這樣做能更加快速、有效地使自己的財富增值?！巴顿Y”與“投機”兩個詞雖一字之差，但卻存在本質上的區別，投機是風險無法控制而想獲取高額利潤；而投資則是建立在對股票的價值分析基礎上的。證券市場中的散戶大多是投機心理，而非投資心理。

五、建議

通過學習，總結、改正自己的行為，個人投資者依然可以利用羊群行為規律為自己帶來豐厚的收益。在證券投資市場中，能在變幻莫測的證券交易市場中堅持自己正確價值投資理念的人往往能成為證券投資行為中的佼佼者。整合這些成功者的投資理念、技巧和投資史我們不難發現這些成功者無一例外擁有廣博的知識、善于總結和研究證券市場的各種行為、能通過總結自己或他人的錯誤行為來規避自己在情緒與認知上的缺點，克服投資行為中的盲從性，從而達到理性投資，讓自己在投資行為中收獲成功。在具體操作的過程中，筆者根據大多數人的經驗和實踐提出以下幾點建議：

（一）只投資自己熟悉的股票，不跟風、不盲進

“無知會導致盲從”是真理，知識的缺乏是許多投資者不自覺成為羊群行為中的跟風羊的主要原因。很多人往往會聽從所謂小道消息買入股票，從不分析股票內在價值或前期各個高位、低位、歷史成交量等各種相關因素，他們買入股票只因為聽說別人在這只股票上賺了大錢，從不判斷自己買入的時機是否合適。所以，要不跟風、不盲進一定要自己親自分析一下股票是否值得買進，是否是買進的最佳時機。只有投資自己熟悉的股票，才能在行情反復時堅持持有，等到行情修正到正常上升通道時賺錢。

（二）多看少動，減少交易

交易過多往往是散戶在操作過程中的一個通病，要不一直不動、要不盲動。盲動的投資者檢查自己的交易賬戶時會發現自己賬戶中的交易手續費、印花稅費、過戶費累計高得驚人，這是因為一個天天盯著行情走勢圖的個人投資者，其情緒、判斷總會隨行情起起伏伏。一個人無論意志多么堅定，在沒有經歷過專業訓練之前，其判斷一定會起伏，這就是為什么散戶交易過多的原因。另一種人買入股票后就不再看股票，一直持有，這種人雖然減少了盲動的可能性但增加了錯過行情的時機。

（三）堅持價值投資

從目前證券市場羊群行為的研究來看，機構投資者偏好對高收益、成長型的股票進行羊群行為，這說明股票的內在價值和潛在價值是市場的主導。堅持價值投資也是巴菲特最喜歡說的一句話。

（四）控制成本

到底投入多少股本呢？這是很多人都會想的一個問題。是否股本投入的越大所獲取的利潤就越大呢？不是，投入的股本越多并不代表個人投資者一定能獲得更多的利潤，也許會有更多的損失。獲取利潤的唯一條件是，選擇正確的時候，買入正確的股票。這與股本多少沒有關系，而與投資者的分析和判斷市場相關信息有關，與投資者是否充分占有、利用市場有效信息有關。

結語

通過以上分析我們認識到羊群行為是證券市場中的一種常見現象，它是一把雙刃劍，只要我們認識規律、學習規律、總結規律、利用規律，我們就可以利用羊群行為規律變投機為投資。以上，只是以個人投資者角度從理論上對認識羊群行為、規避證券投機風險做了一些粗淺的梳理與分析，如何更加有效地認識羊群行為，規避證券投機風險，還需要我們在以后的投資實踐中不斷地學習、摸索和探討。

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