發展我國企業債券市場的思考

未來

摘 要：企業債券與股票并存，是金融市場流通不可缺少的因素。一個優秀的市場結構應該是債券市場和股票市場的協調統一的發展，這樣既有利于社會金融信用的發展，同時又是企業低成本、多方面籌集資金的方式。在先進資本市場體系中，企業債券的市場比重遠遠大于股票市場。但是我國企業債券市場卻出現停滯不前的狀態，顯得有些發育不良，這種現狀嚴重的影響了資本的流通與發展，導致資本市場的功能不完善、效率低。

關鍵詞：中國；企業債券市場；發展

中圖分類號：F830.91 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）08-0181-02

一、我國企業債券市場的發展

（一）我國企業債券市場的發展階段

我國企業債券市場的發展大致可分為4個階段：（1）初始階段。從1984年開始，一些企業出現了自發向社會或內部集資等類似企業債券方式的融資活動。這期間，債券市場并沒有相關的規定和法律條文，秩序略顯混亂。（2）快速增長階段。初始階段暴露了很多問題，機制不完善。此時，國務院頒布實施了《企業債券管理暫行條例》，并安排了7個券種：國家投資債券、國家投資公司債券、中央企業債券、地方企業債券、地方投資公司債券等。（3）穩步調整階段。相關規定出臺后，為完善債券市場的職能，國務院修訂頒布了《企業債券管理條例》。之后國家下達的企業債券發行計劃為490億元，當年開始經濟治理整頓工作，企業債券發行計劃改為新增銀行貸款解決（債轉貸），實際發行了20多億元企業債券。（4）規模成型發展階段。該階段重點安排了一批國家重點建設項目，如鐵道、電力、石化、石油、三峽工程等。然而1999年沒有安排新的企業債券發行計劃。2000年初，經批準安排了中國長江三峽工程開發總公司等7個發債主體（均為國有大型企業）的企業債券發行計劃共89億元。

（二）我國企業債券市場發展的現狀

1.企業債券占總債券比重小。據資料統計，1991—2002年間，國家債券發行總額為30 331億元人民幣，企業債券總額僅為3 050億元人民幣，占國債總額的10%。很明顯，與國家債券相比，企業債券僅僅是九牛一毛、冰山一角；也要認同，無論是發達國家還是發展中國家，這種現象是廣泛存在的。在了解金融與經濟發展的歷史來看，國民對國家債券的認同性比企業債券強，收益穩定，風險小。

2.小規模發行，避免大規模發行。企業融資和資本結構模型需要在我國進行修正，考慮利息資本化效應和續發的優先股效應后，企業債券在企業融資工具的次序中應列首位。 我國企業債券近兩年發展迅速，資本市場效率在不斷提高。 我國企業債券發行的政府監管處在不斷優化調整的良性循環過程中，當然還有很大的政策空間，在政策建議里做了詳細說明。發展企業債券發行市場應本著“大力發展，穩步推進原則。

3.企業債券融資薄弱。企業的價值隨著負債的增加而不斷上升。由于各方面因素的影響，企業在融資過程中過分依賴股權融資，從而減少債券融資，造成股票融資多于債券融資，即存在股權融資偏好。這種企業債券市場發展趨勢導致了企業融資手段的單一。

4.國家對債券發行市場存在管制。在發行環節，采用發行計劃規模管理，募集資金投向納入固定資產投資計劃，具體發行采取審批制的監督管理模式；債券發行進行實質性審批，難以采用法律、法規許可之外的金融工具，從而債券品種的創新受到極大限制；價格受到管制，如債券利率區間的限制，企業債券的利率在管制下缺乏彈性，無法公允反映債券之間的風險收益差別，使企業債券和其他金融工具之間難以形成合理的比價關系。

二、我國企業債券市場發展滯后的因素

我國企業債券市場發展的約束和障礙造成我國企業債券市場發展滯后的因素是多方面的，既有制度障礙，也有市場約束。

（一）政府政策方面

企業債券是為企業籌措資金、優化資源配置，不同于股票和國債，國家政府更加支持股權融資和國債。由于這種政策的出現，在債券市場發展過程中，優先發展國債和股權債券成為計劃。國家每年根據宏觀經濟運行狀況、財政貨幣政策、產業結構調整以及證券市場發展等方面的需要，對股票和債券的發行額度作出總量安排和結構控制，企業債券發行長期實行多部門行政審批制，從中出現一些市場差別。

（二）企業產權制度落后

企業缺乏獨立財產權，造成部分企業債券兌付困難。企業沒有獨立的財產權，因此并不能真正承擔履行債務契約的責任和義務。一旦融資失敗，責任最終只能由國家來承擔。一些企業法人治理結構不完善、約束機制不健全，導致企業“重股輕債”，缺乏發債的內在動力。

（三）流動性成為企業債券的硬傷

我國債券二級市場由銀行間市場和證券交易所市場組成。但是我國銀行間債券市場不接納企業債券，企業債券的流通與轉讓只有在證券交易所上市這一條路，證交所的上市規定又非常嚴格，存在許多不必要的限制條款，絕大多數企業債券無法流通和轉讓。交易途徑少，交易量小，對于整個企業債券市場而言，可以說幾乎沒有流動性，影響到市場參與者的積極性，從而使債券市場的功能難以充分發揮，市場發展也受到了制約。

三、發展我國債券市場應采取的對策與措施

企業債券是企業融資的重要途徑，也是資本市場重要的融資工具。在市場經濟國家特別是發達國家企業通過債券融資的規模遠大于股票，歐、美等國家企業債券融資通常是通過股市融資的 3—10 倍。企業債券市場小于股權債券市場，債券難以發展，嚴重影響到了我國經濟的發展，也加大了股市融資的壓力。資本市場產品結構的失衡已成為影響和制約我國證券市場健康、持續、穩定發展的一個非常重要的因素。目前發展我國債券市場應采取以下對策與措施。

（一）加大企業債券的規模

加大企業債券規模，增加企業債券在企業融資中的比重。促進企業債券的發展。

（二）改革企業債券的監管體制

改革和完善現有企業債券監管體制，擴大企業債券融資市場，開辟多條企業債券的融資途徑。

1.建立企業債券統一監管格局。中國企業債券市場發展的實踐證明：現行的多頭監管的體制，不利于市場的整體監管，同時也降低了監管效率。考慮到中國債券市場的發育程度及監管部門的實際，應充分利用證監會作為資本市場專業監管部門，在企業債券發放途徑，有關部門等方面，向美國等先進國家學習，加快企業債券的發育。

2.加快促進企業債券市場化。相關管理部門要依據資本市場發展規律，更新管理方法，通過逐漸淡化，逐步減弱對企業債券的監管，進而逐步取消企業債券發行的計劃規模管理，引領企業依據自身的資本結構、需求、信譽和投資者的需求，按照市場規則確定債券發行規模。只要企業需要、市場合適、能發出去、能及時兌付，就應該給企業一個融資機會，讓企業擁有足夠的財產權，允許其發行債券。

3.探索企業債券發行標準。按照國際企業債券發展規律，改革企業債券的發行制度，穩步實現企業債券發行方式由審批制向標準制轉變。積極探索發行監管市場化的途徑，淡化政府對企業債券市場的直接控制。在現階段，可以借鑒股票發行方法方式發行企業債券，設計我國企業債券發行核準制度。在標準制下，按照相關條文，對發行債券的公司債券發行條件、發行標準、上市條件等進行統一的標準化要求，對符合相關規定的公司，完全開放市場，增加其流動性。監管部門則主要負責對發行文件進行合規性審查，交易和結算等服務組織則依法規范運作。

（三）建設和鞏固各項法律規定

加快建設和鞏固各項法律規定，為企業債券市場提供一個良好的法律環境，要注意以提高效率，加快步伐為主，削弱行政監管力度，促進企業債券市場自由健康發展。

適當增加企業債券財產所有權，取消企業債券發行主體的所有制歧視，放寬競爭性行業的資金需求管制。從企業經營效率入手，重點關注資產負債情況和償還信用機制等方面情況，來了解考察企業是否具有債券發行資格。而不是將民營企業排除在外，限制債券發展。

（四）完善信用評級制度，促進企業債券市場健康發展

1.樹立信用評級機構的權威性

（1）統一全國的信用評級制度，使企業債券真正的擺脫政府監管的束縛。逃出封鎖，擺脫干預，使評級機構更加獨立、公平、公正。結合我國實際，結合市場化的要求，建設一批新的資信評估企業，形成全國統一的信用評級市場。

（2）建設一套統一的評級體系。以便各個信用評級機構共同遵守，保證評級結果的科學、公證和一致。

（3）采取強制性評級措施，規定證券發行公司必須參與評級，符合相關規定才可以上市發行企業債券。

2.規范信用評級機構的行為

（1）建立風險賠償機制。信用評級機構承擔一定的風險責任，對已評級的機構所犯過失承擔相關連帶責任，從而增加投資者對企業債券的信心。

（2）全面披露評級結果。信用評級機構將有評估的過程，使用方法，各項評估結果全部毫無保留的披露給投資人，是評估更加透明公開，增加可信性。

（3）建立發債企業動態跟蹤及定期評級回訪制度。信用評級機構要對已經評估的債券發行機構長期擁有監督責任，定期評估發行企業，進一步增加投資者信心。

3.構建企業債券信用等級定價機制

將企業債券的發行利率與企業信用等級掛鉤，信用等級不同的企業債券，一定要體現出利率差別，使企業信用等級真正成為影響投資者決策的重要考量，不斷提升信用評級在整個債券定價體系中的地位與作用，發揮信用評級機構揭示信用風險的基本作用。

（五）積極推進企業債券品種、期限、利率創新，建立適應各類企業融資需求的多品種的債券體系

1.債券品種種類多樣化，適應各種類型投資人。改善債券期限，擁有長期、中期、短期等期限，提供更多可選擇的期限。同時，改良支付利息方式，可以選擇按年息，月，季度等不同付息方式，方便投資人選擇。

2.調整企業債券的期限結構。加強對企業債券期限結構的設計，引導發債企業根據自身對于資金期限的不同需要而制定相應的還債期限，改變目前債券期限單一的格局。

3.創新利率方式。以市場化利率作為創新的終極目標，改變企業債券發行利率以銀行儲蓄存款利率為參照的僵硬規定，充分發揮企業債券的創新能力，由企業根據自身的信用級別和市場供求的狀況來確定債券發行利率。

4.積極推動新形勢下債券品種創新。 進一步豐富證券市場投資品種。目前可從三個方面著手進行品種創新：一是完善和發展中國的可轉換公司債。放寬可轉換債券發行條件，豐富可轉換債券的發行主體。二是開發附認股權證公司債券。三是嘗試資產抵押債券創新試點。

（六）完善法律法規

盡快建立《債權法》，修訂《企業債券管理條例》，完善企業債券發展的法律基礎，切實保護投資者利益，加快企業債券的發展速度。

[責任編輯 仲 琪]