云南省上市公司股權再融資公告的市場反應研究

張穎

摘 要：近年來，上市公司再融資公告引發了不小的市場反應，也受到了理論界的廣泛關注。因此，以云南省上市公司為樣本，采用事件研究法，通過對再融資公告效應的研究，來檢驗市場對上市公司配股和增發行為所引發的市場反應。研究證明，云南省上市公司配股和增發公告都給市場帶來了整體上的負面效應，且上市公司更傾向于增發再融資。該研究力圖能為公司管理層制定正確的投資決策、投資者合理預測公告后公司股價的變動以及政府監管部門有效監管再融資提供一定的參考。

關鍵詞：再融資；增發與配股；公告效應；超常收益率

中圖分類號：F272 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）08-0196-03

一、相關文獻回顧及問題的提出

據Wind數據顯示，截至2013年5月22日，年內已有112家公司完成股權再融資，130家公司已經開始備案，2 301億元融資蓄勢待發。這一現象受到實務界的廣泛關注，也成為學者們研究的焦點。

目前，已有部分學者對于我國再融資的公告效應進行了不同程度的研究。孔東民、付克華（2005）對股東大會決議公告日、發行日和上市日的市場反應進行了檢驗，結果發現，市場對增發有負面反應，但在大盤上漲階段反應較為平緩。胡乃武、閻衍和張海峰（2002）以滬深兩市1998年至2001年7月增發新股的35家上市公司為研究樣本，運用回歸模型來考察增發數量、資產負債水平以及股票的市盈率對個股價格走勢的影響程度。其研究結果顯示，增發公告對股價有負面的影響，且主要與大盤走勢、增發數量占總股本的比例和資產負債率這三個因素相關。夏偉芳、張維然（2003）運用事件研究法，研究了2001—2002年上市公司增發預案的公告效應，發現增發決策公告會引起股價負超額收益，在）的事件窗口內，平均下跌2.4%，顯著降低上市公司的市場價值。胡援成、程建偉（2008）對2000—2004年滬深股市實施增發的86家A股上市公司在增發配股公告日、上市日的研究，發現增發公告日、上市日的平均超額收益率均為顯著的負數，且上市日的負價格效應要大于公告日，而配股再融資的市場總體累積效應是積極和正面的。李燕妮、楊貴賓（2005）以2003年全年這一區間滬深股市所有上市公司發布再融資公告事件為研究樣本，利用超常收益分析法，分析了上市公司再融資決策三次公告中的首次公告對股價的影響，實證分析表明，增發、配股的再融資決策公告皆對股價有負面影響，即投資者不希望上市公司實施再融資，從而通過拋售的方式來對這一事件作出反應，并且投資者對增發的厭惡程度大于配股。

從以上學者們研究的結果可以看出，目前研究的主流觀點是再融資給市場帶來負面的效應，也有學者得出相反的結論。那么，基于云南省這樣一個小樣本市場，上市公司的再融資公告會產生什么樣的市場反應呢？本文通過對云南省上市公司配股和增發兩種情況的市場公告效應進行考察研究，并進行比較分析，希望能夠為投資者合理預測公告后公司股價的變動提供參考。

二、云南省上市公司股權再融資公告效應實證分析

（一）相關概念的界定

股權再融資包括配股和增發兩種方式。配股是最早被我國上市公司使用的再融資手段。配股是指上市企業對那些在項目建設過程中表現出良好的收益前景的項目有意向追加投資以擴大利潤時，向監管部門提出申請，經過批準后按一定的比例向原有持股人增發股份的行為。增發新股是指上市公司為籌集資金而向公司原股東及新股東按原股本的一定比例增加發行新股份的融資方式。增發新股的再融資模式具有極強的市場化程度，因此，是國外成熟的證券市場上最為常見的股權再融資手段。

（二）研究方法

本文采用事件研究法，考察超額收益率AR（Abnormal Return）和累計超額收益率。個股的超常收益率等于股票實際收益率減去正常收益率（Normal Return）之后的差額。衡量正常收益率一般有市場調整法、市場模型法和均值調整法。張人驥、劉春江（2004）分別采用這三種方法做了研究，認為市場調整法是比較適合中國市場情況的。基于此，本文采用了市場調整方法計算股票的超額收益率，即假設所有股票的β系數都等于1。

股票i在第t日的超額收益率ARit的計算公式如下：

（三）配股公告效應分析

樣本區間選擇2000—2012 年滬深股市實施配股的云南省上市公司，共5家。根據我國證券發行程序要求，與配股有關的公告依次有：董事會預案公告、股東大會決議公告、證監會核準發行公告日以及配股說明書公告、股票發行日提示公告和股票上市日提示公告。在上述多個公告中，本文選取最具信息含量的、在股票配股前最能影響人們預期的配股說明書公告日作為事件日。數據來源于巨潮資訊網、CSMAR數據庫。

事件窗口（或事件期）的選擇是事件研究法能否對公告效應做出客觀評價的關鍵。考慮到我國證券市場目前處于弱式有效、有可能造成信息漏出的情形，選擇的公告事件窗口過短，不能客觀反映事件的公告效應，而選擇公告事件窗口過長，將會引入其他的信息噪音，所以，本文將事件窗口設定為公告日（T=0）的前后10個交易日，共21個交易日，即：配股說明書公告日的事件期為（-10，10）。

根據以上計算公式，我們求出樣本公司的平均超常收益率和累積超常收益率，見表1。

表1 5家樣本公司的平均超常收益率和累計超常收益率及其走勢

圖1

從表1可以看出，樣本的平均超常收益在21個交易日中有10個交易日為負，比例為47.6%，并且接近公告日的前后幾個交易日平均超常收益率均為負，累積超常收益有17個交易日出現負值，占事件天數的80.95%，說明配股公告后，云南省上市公司的股價呈現下跌趨勢。由此可見，市場對上市公司實施配股消息的反應是很敏感的。原因很簡單，主要是投資者聽到公司配股的消息往往第一反應是這是一種上市公司“圈錢”的行為，為減小損失，投資者往往會盡快拋出手頭持有的該公司股票，因此，導致股價直線下降，表明了配股這種融資方式給市場帶來的較為明顯的負面效應。

（四）增發新股公告效應分析

選取2000—2012 年滬深股市實施增發的云南省上市公司為樣本，共12家。以增發公告日為事件日，時間窗仍然選擇公告日（T=0）的前后10個交易日，共21個交易日，即：增發公告日的事件期為（-10，10）。

根據前文所述計算公式，求出增發樣本公司的平均超額收益率和累積超額收益率，如表2所示。

表2 12家樣本公司的平均超常收益率和累計超常收益率及其走勢

圖2

從表中我們可以分析，從公告日前6天到公告日，累計超額收益率均為負，這可能是因為在股東大會決議公告之前，公司可能已經通過董事會決議公告、臨時股東大會決議公告等方式透露了增發的消息，引起市場的一定波動；并且在公告日之后的5天市場的反應更為強烈，累計超額回報均為負且呈下降趨勢，這也說明了市場對上市公司增發新股的反應是消極的，投資者將之視為利空消息，從而引起上市公司市場價值的下降。但就增發的公司來說，市場反應有正有負，表明市場對于公司增發行為并非一概抵觸，而是有所區別的。這主要是因為這種市場反應還有其他眾多的影響因素。已有的研究發現，在大盤上漲階段，增發的負面反應較小，而在大盤下跌階段，增發的負面反應較大。此外，公司的成長性也是影響增發公告效應的重要原因，如果投資者能夠合理判斷公司的發展前景，信息不對稱僅存在于對公司資產價值的判斷，那么，對于那些成長型公司來說，增發新股公告是好消息，可能引起股價上漲；對于成熟公司來說，增發新股公告將是壞消息，預期股價下跌。

（五）對股權再融資公告的比較分析

從以上對兩種再融資方式的研究分析，我們可以判定再融資的兩種方式配股、增發都會引起市場的負面反應。但是從以上的分析可以看出，云南省上市公司更傾向于增發再融資，而實施配股再融資的公司較少。既然增發新股會引起負的超額收益，無法增加上市公司的市場價值，為何上市公司紛紛棄配從增呢？對此，本文進行了以下分析。

第一，增發新股不受比例限制。因此相對于配股而言，增發的融資金額比配股高，而這一點在我國目前融資渠道單一的情況下顯得非常具有吸引力。

第二，增發新股既可以向老股東配售，也可以在網上公開發售，這就使得增發的對象較配股更廣，也使增發更容易為上市公司所接受。

第三，增發新股的定價采取與現價接近的原則，客觀上也促成了在相同的規模下，上市公司的增發新股的融資金額比配股高的現象，從而也誘使上市棄配從增。

從以上分析可以看出，兩種再融資公告對股價產生程度不同但皆為負向的影響，表明我國證券參與者并不歡迎上市公司進行再融資，特別是不歡迎配股這種再融資方式，投資者通過拋售來對上市公司再融資決策做出反應。由于股價下跌會導致公司價值下降，因此，上市公司不應當只考慮到再融資帶來的利益，還應當充分考慮再融資會引起股價下跌這一隱性成本，在權衡利弊之后再做出是否再融資以及采取何種再融資方式的決策。

三、結論與建議

本研究發現：云南省上市公司再融資給市場帶來了整體上的負面效應。而從樣本來看，云南省上市公司再融資方式大多采用增發新股，較少采用配股這種方式，可見增發新股是近幾年來上市公司較為偏好的融資手段。兩種再融資公告對股價產生程度不同但皆為負向的影響，表明我國證券參與者并不歡迎上市公司進行再融資，投資者通過拋售來對上市公司再融資決策做出反應。上市公司增發新股的過快過濫既破壞了證券市場資源有效配置的機制，影響證券市場的可持續發展，又對現實的證券市場產生極大的沖擊。當然，也不能因為增發存在一些問題而對上市公司增發方式給予根本的否定。上市公司增發符合發行機制市場化的改革方向，有利于我國證券市場步入良性發展軌道。管理層應對增發資格、增發節奏、實施步驟加以限制，堅定不移地推動發行機制的市場化改革，推動增發融資方式的發展，克服增發政策實施過程中出現的各種問題。

以下是本文根據研究結論提出的幾點建議。

1.上市公司管理層更應慎重股權再融資決策，充分考慮到再融資公告負效應帶來的公司價值的損失。因為并不是募集資金越多，公司價值增值越多，公告負效應的存在會導致對公司價值的稀釋，出于公司價值最大化的考慮，公司管理層在做再融資決策時，更應考慮公司的長遠利益，務必合理預期公告效應帶來的稀釋度，充分考慮大盤走勢、公司的成長性等問題，從而做出合理融資方式。

2.從再融資公告后市場顯著的負面反應可以看出，中國資本市場的投資者還不是成熟的投資群體，受表面現象的影響較大。股權再融資很容易直接給投資者傳遞一個上市公司經營不善或損害投資者的信息，引起投資者的恐慌，從而引起公司股價下跌，投資者應理性分析一個上市公司的成長性、大盤的走勢等問題，從而對股價做出合理的判斷。

3.提高增發門檻，加強對增發新股公司的監管力度。事實證明，硬性條件的弱化，容易誘發上市公司的增發熱情，這樣一方面使業績并不突出的公司進入增發行列，影響了增發公司整體股價表現，使公告負效應進一步放大，不僅損害了原流通股股東的利益，也影響了投資者對增發的信心；另一方面，由于增發條件不高，增發成本相對較低，股東容易不顧企業發展的需要而盲目融資，降低了資金使用效率，得不到市場化資源配置的效果。不僅增發進行事前控制，進行資格審核，還要對增發進行事中控制和事后評價，對增發籌集資金數額加以限制，對募集資金投向加以監管，對增發過程以及增發資金使用過程中出現違規行為的公司予以懲罰。

參考文獻：

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[責任編輯 王 佳]