凱恩斯流動性陷阱與央行貨幣政策關系的研究

姚文寬

摘 要：凱恩斯提出的流動性陷阱在實踐中缺乏證據支持，造成凱恩斯流動性陷阱失靈的原因主要是市場利率的剛性，并沒有降低到足夠低點。另外，貨幣需求動機除受到投機動機影響之外，還受到業務動機和謹慎動機的影響。

關鍵詞：流動性陷阱；貨幣政策；央行

中圖分類號：F091.348 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）08-0199-03

一、引論及文獻綜述

凱恩斯認為，債券的價格（現值）取決于兩個因素，利息和預期投資的回報率，三者之間的關系可以用數學公式表示為PV=。這里，PV是未來現金流量的現值，C是利息，r是預期投資的回報率。投資者在投資過程中預期應當獲得的最低投資報酬比率，如果低于該投資回報率，投資者將不進行投資。每年支付給投資者的利息越高，債券的價格（現值）就越高，利息與債券的價格（現值）表現為正比關系。預期投資回報率越高，則債券的價格（現值）就越低，預期的投資回報率越低，則債券的價格（現值）就越低，投資回報率與債券價格表現為反比例關系。凱恩斯推測，當債券的預期的投資回報率達到最低點時，這時恰好是債券的價格達到最高點，人們會預期未來債券的價格下降，因此，人們不愿意持有債券，而愿意持有現金，這時無論貨幣當局如何增發貨幣，都不能使人們有購買債券的意愿，人們都愿意持有增發的貨幣，貨幣當局喪失對利率的控制，利率不能進一步下降，無法使邊際收益遞減的投資預期收益率不能高于市場利率，貨幣供應增加不能實現經濟的增長，這就是凱恩斯流動性陷阱。

陳湛勻（2001）對我國我國1996—1999年央行連續7次下調銀行存款利率刺激經濟增長和居民消費的實證研究顯示，利率與我國經濟增長和居民消費之間并沒有明顯的負相關。肖武標（1994）在研究中指出，當中央銀行實行擴張貨幣政策，通貨膨脹的上升使市場的實際利率下降到負數，人們業務動機和謹慎動機對貨幣的需求會增加，不會出現流動性陷阱。陳豐（2009）在研究中發現，中國對利率實行管制，并沒有形成由供求關系決定的市場利率機制，我國的利率是外生變量，不是內生變量，不會形成凱恩斯流動性陷阱中的利率。劉巍（2013）對美國大蕭條時期經濟進行實證分析，得出結論，由于中央銀行不具備無限發行貨幣的能力，市場收益率也不會降到公眾預期的“至低”，因此，不會出現凱恩斯流動性陷阱。

國內對流動性陷阱驗證，主要從貨幣供應量與利率之間的關系分析。國外的研究者在分析流動性陷阱時，放寬了流動性陷阱的約束條件。克魯格曼對凱恩斯流動性陷阱作了重新定義：當名義利率下降為0 時，總需求仍舊不足，這時可以視為出現流動性陷阱。

二、中央銀行可以無限供給貨幣

凱恩斯于1930年代在《就業利息與貨幣通論》一書中，提出流動性陷阱概念。當時貨幣發行的機制是金本位制度，各國貨幣的發行量受到黃金儲備量的約束，不能夠無限發行貨幣。因此，凱恩斯在實踐中并沒有發現流動性陷阱，只是推測：流動性陷阱“這個極端的情況在將來可能成為重要的事實”。

在現代貨幣發行機制中，存在著中央銀行模式和貨幣局模式，少數國家采用貨幣局模式，多數國家采用中央銀行模式。本文主要是研究中央銀行是否可以無限制的發行貨幣。如果中央銀行供應的貨幣量過少不能達到“使市場利率降到足夠低水平”，流動性陷阱則不會出現。

1970年代布雷頓森林體系崩潰之后，各國的貨幣不再與黃金掛鉤。一國的中央銀行壟斷貨幣發行權，中央銀行作為唯一貨幣發行人根據經濟增長的需要發行貨幣。中央銀行發行的貨幣又被稱為基礎貨幣，在現代銀行信用體系和存款準備金率共同影響下，會造成市場派生貨幣成倍的增加，市場上貨幣供應量是由派生貨幣而不是由基礎貨幣決定。就基礎貨幣而言，央行是唯一的貨幣供應者；就派生貨幣而言，除了受到央行的影響外，還受到現代銀行信用體系的影響。派生貨幣與基礎貨幣的關系可以表示為：

三、流動性陷阱是否存在——利率與貨幣供應量相互關系的實證分析

（一）樣本的選擇

（二）利率與貨幣供應量之間的關系

從圖1中可以看出，1996—1999年之間，我國1年期銀行存款利率呈現下降的趨勢，從1996年的1年期存款利率9.18%下降到1999年的2.25%。但是，在這個期間貨幣的供應量卻呈現出不規則的變動，1996年貨幣供應量的增長率開始下降，M1從1996年的18.9%的年增長率下降到1998年的11.9%，M2從1996年的25.3%年增長率下降到1998年的14.8%；1999年M1出現較大幅度的上升，調整到17.7%的年增長率，M2基本保持不變。從2000年起，我國1年期存款利率表現為長期穩定上升的趨勢，在同時期我國貨幣供應量則表現為較大波動的形式，2003年M1增長率達到18.7%的峰值之后呈現下降的趨勢，2009年再次達到32.4%的峰值，M2增長率達到19.6%的峰值后呈現出下降的趨勢，2008年再次達到27.7%的峰值。我國的1年期法定存款利率和貨幣供應量M1、M2之間并沒有表現出明顯的凱恩斯流動性陷阱的現象，利率沒有隨著貨幣供應量的增加而下降。

（三）引入實體經濟對貨幣需求量與利率之間關系的分析

凱恩斯對流動性陷阱的描述是在排除實體經濟的影響前提下提出的，因此，單純分析貨幣需求量與利率之間很難得出計量關系。凱恩斯在分析人們持有貨幣動機時，認為存在3種持有貨幣的動機，交易動機、預防動機和投機動機。其中交易動機和預防動機與經濟增長相關，當經濟保持高速增長時，人們對貨幣的需求量上升，當經濟下滑時，人們對貨幣的需求量下降，這時貨幣當局增發或者減少的貨幣被經濟增長的變動吸收，對債券市場沒有多大的影響。如果在經濟上升期間貨幣當局增發貨幣，也不會導致貨幣增長而導致在債券市場上的利率下降。

引入1996—2010年GDP和通貨膨脹率因素進行考慮。根據IS-LM 模型，人們對貨幣的需求M=L（Y）+L（r），在這里Y是國民收入，r是利率，國民收入Y 與貨幣需求之間成正相關關系，利率r與貨幣需求之間成負相關關系。

1.未引入通貨膨脹因素。這時的貨幣供應量是名義貨幣供應量，以M2為應變量，GDP和R為自變量進行回歸分析，得到以下的回歸方程式：

四、結論

參考文獻：

[1] 劉明志.貨幣供應量和利率作為貨幣政策中介目標的適用性[J].金融研究，2006，（1）.

[2] 晏露蓉.關于財政政策影響貨幣運行的實證分析[J].金融研究，2008，（6）.

[3] 約翰·梅納德.凱恩斯.就業、利息與貨幣通論[M].徐琉丹，譯.北京：商務印書館，1997.

[責任編輯 安 琪]