國有控股上市公司控制權轉移績效評估

石榆

摘 要：現代并購理論和實證研究結果大都支持控制權轉移對公司經營績效的改善作用，控制權發生轉移后能優化公司治理結構。對2008—2009年國有控股上市公司控制權轉移前后公司績效進行了實證研究。結果表明，控制權轉移給公司帶來了一定程度上的績效改善。

關鍵詞：控制權轉移；國有企業；績效評估；會計研究法

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）09-0117-03

引言

在以往的研究中，當公司存在較重的代理問題，經營效率不高時，往往尋求控制權轉移來獲得后續發展。控制權的轉移可在一定程度上緩解公司代理問題，提高了經營企業績效。在成熟的市場里，當公司股東與管理層之間存在嚴重的代理問題時，市場上的潛在投資者就可能對公司進行收購，替換原有管理層，從而減輕代理問題，提高公司治理效率。那么，中國國有上市公司控制權轉移能否可以改善公司業績呢？

一、國內研究現狀

西方的各種控制權轉移理論是基于其成熟的資本市場提出的，在以私有產權為基礎的發達國家，公司控制權轉移大多是企業自發的行為，政府對此不進行過多的行政干預。但是在中國，國有上市公司的控制權轉移往往是在政府的行政干預下進行。且大部分國有都是通過控制權的轉移完成企業的轉型。在中國現有的籌資環境下，銀行信貸較難以及上市融資門檻高，使得中國企業融資渠道較少，買殼上市成為企業融資的最佳渠道。中國控制權轉移的理論大多是基于這樣的背景提出的，跟西方的控制權轉移理論有較大的區別。

很多學者已經從多個角度對中國控制權市場的公司績效問題進行了廣泛的探討。王躍堂（1999）、朱寶憲和王怡凱（2002）等運用會計研究法，分析出并購重組后國有控股上市公司業績得到了顯著提高。事件研究法下，陳信元和張田余（1999）、洪錫熙和沈藝峰（2001）則認為國有上市公司發生并購重組后并不能給公司股東帶來超額收益。余光和楊榮（2000）、張新（2003）研究認為目標方企業的價值將顯著性地上升，主并方企業的價值不會顯著性地上升。相反，李善民（2002）的研究認為收購公司股東在窗口期獲得了超額收益，而目標公司卻未獲得顯著的超額收益。

中國對控制權轉移績效的研究剛剛起步，對國有上市公司控制權轉移績效分析的文獻十分有限。對并購績效的實證研究多數都將兼并與收購、資產剝離、資產置換與其混為一談，或是把控制權轉移直接歸屬到資產重組活動中研究，進行整體的分析與評估，忽略了各自的差別，使得出的結論過于籠統。

二、研究方法與樣本選取

（一）研究方法

國外研究人員自20世紀60年代為研究并購是否創造價值而使用了以會計指標為計量基礎的會計研究法，主要是以企業成本收益為衡量基礎，利用會計報表和財務數據，為企業績效評價指標，研究控制權轉移前后企業績效的變化，以此來衡量上市公司的控制權轉移績效。李善民（2003）認為在采用事件研究法檢驗并購績效時存在著一些影響真實性的因素，肯定了采用會計研究法檢驗并購績效的合理性和必要性。馮根福、吳林江（2001）指出從長遠看，公司的績效都會反映在財務報表中，虛假的會計操縱是暫時的，不會對衡量績效變化產生影響，因此他們認為采用財務指標來評價公司并購績效更加準確客觀。

鑒于中國資本市場發育的不成熟以及存在投機性股價操縱操作現象，用事件研究法進行研究不足以對控制權轉移績效做出正確的評價，因此本文控制權轉移績效問題的研究主要采用會計指標研究。

（二）樣本選取與變量設定

1.樣本篩選

本文以CSMAR數據庫和北京大學的色洛芬數據庫作為主要樣本選取工具。在選取基本樣本后查閱各公司年報，以確定控制權是否發生變更。上市公司的年報主要通過金融界等網站下載得來。在樣本選取過程中，本文采取以下原則進行篩選：（1）剔除控制權轉讓后三年內控制權再次發生變更的公司。（2）剔除簽訂協議，而控制權未能在2008和2009兩年內發生轉移的公司。（3）剔除司法裁定導致上市公司控制權轉讓的上市公司，剔除金融類上市公司。

根據以上原則，本文共選出 132個樣本。最終控制權發生轉讓的74家，其中轉讓后控制權性質依然為國有的58家，控制權性質變更為民營的45家。

2.變量設定

本文在研究控制權轉移績效時采用EVAPC和ROA作為衡量指標。由于本文研究的是國有上市公司控制權轉移前后企業績效變化，因此，在構建回歸模型時，選取并購前后目標公司的的企業績效差作為被解釋變量，由于控制權結構對并購的長期績效和短期績效影響程度不同，故本文采用控制權轉讓前后的平均績效之差作為被解釋變量，記作ΔEVAPC和ΔROA。

Δevapc=β0+β1 vr+β2 vcr+β3balance+β4 size+β5 debt+β6 year

Δroa=β0 +β1 vr+β2 vcr+β3 balance+β4 size+β5 debt+β6 year

解釋變量——控制權（VR），控制權比例等于各控制鏈上最弱的所有權之和。用公式表示為 VR=∑min（s1，s2，s3，s4，…，sn），sn表示第n條控制鏈上的所有權比例。控制權與現金流權偏離例（VCR）本文以控制權與現金流權之差作為權偏離比例。計算公式為：VCR =VR-CR。其中 CR=∑∏Sn，其中，sn表示第n條控制鏈上的所有權比例。控制變量分別為公司規模（SIZE）、資產負債率（DEBT）、年度虛擬變量（YEAR），在2008年發生轉移的樣本以0標記，2009年發生轉移的樣本以1標記。

三、實證結果及相關建議

以會計指標研究法為切入點進行分析。對總體樣本的控制權轉移前一年、轉移當年以及轉移后三年的企業績效進行描述統計，然后對轉移績效的變化進行初步的分析。為了考察控制權轉移對發生國有控股上市公司企業績效的影響，本文首先對總體樣本轉移前后各年度的EVAPC 和ROA描述性統計，統計結果如下：

從統計數據可以初步看出，無論是以總資產收益率還是以經濟附加值率作為評價指標，控制權轉移后，控制權轉移當年，企業的績效得到大幅提升，隨后略微下降，在后三年穩步上升。控制權轉移后，新的控股股東為提高企業績效，會執行一系列有利于提高企業績效的的決策，例如改變管理方式、調整經營策略、充足資金儲備等等，這就改善上市公司的經營狀況，提高上市公司的企業績效。其中ROA的提高更為顯著，這表明控制權轉移后，績效的提高主要得益于企業主營業務的改善。但是EVAPC卻出現了先上升后下降的現象，這可能是因為控制權轉移后，新的控股股東對上市公司進行了投資，雖企業的經營業績得以提升，但是國有控股上市公司的資本成本也相應地增大，致使該指標下降。為了更精確研究控制權轉移的績效問題，本文參考Megginson（1994）的研究方法，以EVAPC和ROA為績效衡量指標，采用配對樣本非參數檢驗的方法，檢驗國有控股上市公司在控制權轉移前一年、當年、后一年、后兩年、后三年的績效變化情況。統計結果如下：

從上頁表2可知，evapc和roa的配對樣本非參數檢驗都通過1%水平的顯著性檢驗，并且Z值落在-1.96～1.96范圍之外，各配對樣本總體差異明顯，這就說明控制權轉移后各年的績效與轉移前績效存在著顯著差異。也就是說，控制權轉移不僅僅使上市公司經營業績得到量的提升，還能得到整體的優化。通過對綜合上文的描述性統計，可以推斷出國有上市公司控制權轉移后，企業績效顯著提高。

雖然目前國內外往往是采用凈資產收益率（ROE）、總資產報酬率（ROA）以及托賓Q值等指標衡量企業的企業績效。然而，不同的會計方法和會計原則，會對企業的會計事實產生不同的表述，同樣地也會造成對上市公司控制權轉移績效的評價產生誤差。因此，只有構建科學合理的評價指標，才會有穩健的研究結論。endprint