中國創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價及其影響因素的實證研究

李五四　葉思芊

摘 要：IPO抑價現(xiàn)象在各國證券市場普遍存在，中國創(chuàng)業(yè)板市場相對于主板市場而言具有更強的投機性，風險也相對更大。因此，研究創(chuàng)業(yè)板市場的IPO抑價現(xiàn)象，就具有了很強的理論和現(xiàn)實意義。從IPO抑價理論入手，綜合利用實證分析的方法，針對中國創(chuàng)業(yè)板市場的IPO抑價水平以及影響因素進行分析研究，并就如何促進中國創(chuàng)業(yè)板市場的健康發(fā)展提出相關(guān)的政策建議。

關(guān)鍵詞：IPO抑價；抑價率；創(chuàng)業(yè)板；實證研究

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）09-0121-04

一、創(chuàng)業(yè)板市場抑價的研究背景及意義

創(chuàng)業(yè)板亦稱為二板市場，即第二股票交易市場，是指主板以外的專為暫時無法上市的中小企業(yè)和新興公司提供融資途徑和成長空間的證券交易市場，是對主板市場的有效補給，在資本市場中占據(jù)著重要的位置。2009年10月30日，中國創(chuàng)業(yè)板開市交易，為市場提供了更多更好的投資機會。

在創(chuàng)業(yè)板市場上市的企業(yè)，大多從事高科技業(yè)務(wù)，具有較高的成長性，但往往成立時間較短規(guī)模較小，業(yè)績也不突出。創(chuàng)業(yè)板在一方面可以完善市場結(jié)構(gòu)，豐富市場品種，帶來新的投資概念和機會，進一步激活現(xiàn)有市場并增強股市吸引力。但在另一方面，由于上市公司規(guī)模較小，存在一定風險，使創(chuàng)業(yè)板的投機性更強。因此，充分了解這一市場的新股定價以及股票上市后的價格變化，讓眾多投資者正確認識創(chuàng)業(yè)板市場，合理地在這一市場上選擇投資對象、把握投資時機是非常有必要的。另一方面，新股定價及其上市后的價格變化，關(guān)系著發(fā)行方、承銷商、投資者及監(jiān)管層等諸多團體的利益。

二、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

IPO抑價現(xiàn)象普遍存在于各國的資本市場中，由于這一現(xiàn)象違反了市場的有效性原則，故引起了大量學者的研究興趣。從20世紀70年代以來，Ibboston、Ritter等西方學者就此現(xiàn)象進行了大量的研究，得出了很多有價值的理論，促進了西方證券市場體系的不斷完善和迅速發(fā)展。

信息不對稱理論在針對IPO抑價研究的眾多理論中處于主流地位。信息不對稱理論認為IPO的抑價現(xiàn)象是對因信息不對稱所造成的風險進行的補充。在一級市場上，新股發(fā)行涉及發(fā)行人、承銷商和投資者三方面市場主體，他們之間存在著信息不對稱，根據(jù)這三個市場主體，Baron（1982）根據(jù)發(fā)行人與承銷商之間的信息不對稱提出了“投資銀行模型”[1]。Allen和Fauxhaber于1989年根據(jù)發(fā)行人與投資者之間的信息不對稱提出了“信號顯示模型”[2]。Rock（1986）將投資者分為信息占有者和非信息占有者，并認為在兩類投資者之間存在信息不對稱，根據(jù)這兩者之間的信息不對稱提出了“贏者詛咒”理論[3]。

國內(nèi)學者對資本市場IPO抑價的研究主要開始于20世紀90年代后期，他們的研究思路主要分為兩種：一種是對西方學者的提出的相關(guān)理論，用本國的實際數(shù)據(jù)進行驗證，看是否符合中國資本市場的狀況，另一種是利用計量經(jīng)濟學的研究方法，研究影響中國IPO抑價的具體因素，較為普遍的有發(fā)行制度因素、監(jiān)管因素、公司價值等等。

陳工孟和高寧（2000）分析了中國股票市場發(fā)行抑價程度以及有關(guān)影響因素，其研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，A股市場的發(fā)行抑價率遠高于B股市場[4]。

陸建君（2002）采用上交所1998—2001年發(fā)行上市的新股為樣本，通過對股票市場上新股的抑價程度進行統(tǒng)計，結(jié)果發(fā)現(xiàn)中國股票市場新股發(fā)行抑價率遠高于其他國家，而造成這一現(xiàn)象的根源是股票市場的投機行為，因此抑制投機是解決高抑價率問題的根本措施[5]。

毛立軍和李一智（2004）通過研究認為，中國的二級市場長期處于賣方市場，同時存在大量的樂觀投資者是導致中國IPO抑價程度過高的主要原因，因此要解決相關(guān)問題，應(yīng)當消除IPO市場上的樂觀根源，發(fā)展壯大機構(gòu)投資者[6]。

韓立巖和伍燕然（2007）運用不完全理性投資者的情緒，全面解釋了國內(nèi)市場IPO之謎，并且論證了投資者情緒是資產(chǎn)定價的重要因素[7]。

三、中國創(chuàng)業(yè)板市場新股發(fā)行抑價研究實證分析

（一）研究對象的選取及實證分析方法

1.研究對象的選取

本文選取了自2009年10月30日至2011年12月29日間首次在深交所創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)行上市的281家公司，以及自2009年10月21日至2011年12月28日首次在深交所中小板市場發(fā)行上市的349家公司和自2009年10月21日至2011年12月29日在滬深兩市發(fā)行上市的所有701家公司。

本文主要數(shù)據(jù)來源于深交所數(shù)據(jù)庫和維賽特資訊通，此外，通過查找上市公司IPO時的年度報告、招股說明書，對數(shù)據(jù)做了必要的補充。本文實證分析使用的軟件為SPSS19.0。

2.實證分析方法與步驟

本文實證分析方法與步驟為：首先，確定衡量IPO抑價水平的指標，在此基礎(chǔ)上計算中國創(chuàng)業(yè)板市場和同期深圳中小板市場、滬深A(yù)股市場上樣本數(shù)據(jù)的IPO抑價水平并進行相關(guān)統(tǒng)計分析，以確定中國創(chuàng)業(yè)板市場的IPO抑價水平。

其次，確定影響IPO抑價水平的各因素作為解釋變量，并對各解釋變量進行概要統(tǒng)計分析。最后，建立多元回歸模型，對被解釋變量和解釋變量進行多元回歸分析，以確定影響中國創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價水平的主要因素。

（二）IPO抑價水平統(tǒng)計分析

國內(nèi)外學者通常采用IPO抑價率UPR來研究IPO的抑價程度。多數(shù)學者以新股上市之后的首日收盤價與其發(fā)行價格間的差別來定義IPO的發(fā)行抑價率，本文采用相同的方法定義：

UPRI=（PI1-PI0）/PI0

其中UPRI為第i只股票的抑價率，PI1為第i只股票上市首日收盤價，PI0為第i只股票的發(fā)行價格。

該定義中包含兩個假設(shè)，一是股票申購成本為零，申購成本包括申購資金被占用的機會成本和申購費用；二是股票交易成本為零，即進行交易時的費用，包括傭金和印花稅，小于交易金額的1%，可以不予考慮。endprint

從上表中可以看出，創(chuàng)業(yè)板市場IPO的整體抑價率與同期中小板的抑價率相比，均值、中值、極大值都要小于中小板，極小值大于中小板，整體抑價水平的波動幅度要小于中小板市場。與整個A股市場相比，創(chuàng)業(yè)板抑價水平也優(yōu)于整個A股市場。這一結(jié)果在一定程度上說明中國創(chuàng)業(yè)板市場具有一定的穩(wěn)定性。

（三）IPO抑價水平影響因素分析

根據(jù)以往學者關(guān)于IPO抑價因素的實證研究慣例，本文納入研究的IPO抑價影響因素包括發(fā)行價格、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行市盈率、中簽率、上市首日換手率、公司總股本、市場熱度、資產(chǎn)負債率、凈資產(chǎn)收益率和承銷商聲譽這10個變量。

1.解釋變量的界定與理論假設(shè)

假設(shè)1：發(fā)行價格（IP）與抑價率負相關(guān)。發(fā)行價格即股票在一級市場的首發(fā)價格。發(fā)行價格會直接影響二級市場投資者行為，較低的定價會提高中小投資者的熱情，反之則會打擊中小投資者的熱情。

假設(shè)2：發(fā)行市盈率（PE）與抑價率負相關(guān)。發(fā)行市盈率即發(fā)行時發(fā)行價格與預(yù)期每股收益的比率，是最常用來評估股價水平是否合理的指標之一，市盈率越低，相對股票價格也就越便宜，上市后越可能產(chǎn)生超額收益。

假設(shè)3：網(wǎng)上發(fā)行中簽率（AR）與抑價率負相關(guān)。中簽率是股票發(fā)行數(shù)量和有效申購數(shù)量的比率，中簽率可以反映出投資者對于發(fā)行公司未來價值的評判。中簽率越低，表明市場需求越大，股票的市場價格就越高，抑價程度也就越高。

假設(shè)4：上市首日換手率（ER）與抑價率正相關(guān)。首日換手率可以反映出二級市場上投資者對該公司的關(guān)注程度，換手率的高低在一定程度上暗示了投資者對于發(fā)行公司未來價值的一種評判。

假設(shè)5：發(fā)行規(guī)模（PS）與抑價率負相關(guān)。發(fā)行規(guī)?？梢苑从嘲l(fā)行公司的規(guī)模和抗風險能力。發(fā)行規(guī)模大的公司大多本身規(guī)模也比較大，公司受到的監(jiān)管也更加嚴格，不易受到投資者的操縱，股票價格波動的幅度也較小，從而發(fā)行抑價率也較低。

假設(shè)6：市場熱度（M）與抑價率正相關(guān) 。由于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)推出時間較短，本文中的市場熱度取新股發(fā)行前15個交易日深證綜合指數(shù)的移動平均數(shù)。市場熱度可以反映市場行情，而根據(jù)市場氛圍假說理論，如果二級市場在新股發(fā)行前處于上升階段，那么新股初始收益將會顯著增加。

假設(shè)7：公司總股本TC與抑價率負相關(guān)。公司總股本也可以反映公司的規(guī)模和實力。公司規(guī)模越大，抗風險能力也就越大，股價波動相應(yīng)較小，抑價率也會較低。由于公司總股本數(shù)值較大，為了消除對模型的影響，本文采用的數(shù)據(jù)是公司總股本的自然對數(shù)形式LN（TC）。

假設(shè)8：承銷商聲譽（UR）與抑價率負相關(guān)。承銷商聲譽越高，從業(yè)經(jīng)驗就越豐富，對公司價值的把握更加可靠。同時對信息的披露更加全面，公眾對其定價也就越認可。

假設(shè)9：凈資產(chǎn)收益率（ROE）與抑價率正相關(guān)。凈資產(chǎn)收益率可以反映上市公司的盈利能力，凈資產(chǎn)收益率越高，投資者對公司未來預(yù)測就相應(yīng)越好，也就對公司股票更為青睞，股票的市場價格也就越高，相應(yīng)的抑價率就越高。本文選取公司上市前兩年的凈資產(chǎn)收益率進行研究。

假設(shè)10：資產(chǎn)負債率（LAR）與抑價率負相關(guān)。資產(chǎn)負債率越低，表明公司償債能力越強。創(chuàng)業(yè)板上市公司普遍為新興的中小企業(yè)，資產(chǎn)負債率可以在一定程度上反映企業(yè)的經(jīng)營風險，企業(yè)的資產(chǎn)負債率高，表明企業(yè)的負債較多，經(jīng)營風險就相應(yīng)較大，投資者的投資可能性也就較低。本文選取公司上市前二年的資產(chǎn)負債率進行研究。

2.模型的建立

回歸分析（regression analysis）是用來分析兩種或兩種以上變量之間相互依賴的定量關(guān)系的統(tǒng)計分析方法，在實證分析中應(yīng)用十分廣泛。

根據(jù)本文選定的解釋變量和被解釋變量，構(gòu)建多元回歸模型，具體如下：

UPR=β0+β1IP+β2PE+β3AR+β4ER+β5PS+β6M+β7LN（TC）+β8UR+β9ROE+β10LAR+ε

其中，UPR為抑價率，β0為常數(shù)項，β1、β2、β3、β4、β5、β6、β7、β8、β9、β10分別為十個假設(shè)影響因素的系數(shù)，ε為隨機誤差項。

根據(jù)本文數(shù)據(jù)，采用SPSS19.0讓所有變量強制進入建立回歸模型。

首先進行模型的顯著性檢驗。

由上表可知，回歸結(jié)果R-square=0.581，Adjusted R-square=

0.562，回歸方程擬合度較好，被解釋變量可以被模型解釋的部分較多。同時F檢驗統(tǒng)計量的觀測值為25.071，對應(yīng)的概率p值近似為0，所以可以認定各回歸系數(shù)不同時為0，被解釋變量與解釋變量全體的線性關(guān)系是顯著的，模型的擬合度較高，抑價現(xiàn)象可以被較好地解釋。

模型的具體結(jié)果為：

從上表可以看出，方差膨脹因子VIF的值均小于5，一般可以認為VIF的值大于10才存在多重共線性的問題，因此可以認為本文中的各變量之間不存在多重共線性的問題。

從回歸結(jié)果，可以得出如下結(jié)論：

首發(fā)價格的系數(shù)為正，與預(yù)期相反，也未能通過顯著性檢驗，說明發(fā)行價格與IPO抑價率沒有顯著關(guān)系。

首發(fā)市盈率系數(shù)為正，與預(yù)期相反，也未能通過顯著性檢驗，說明首發(fā)市盈率與IPO抑價率沒有顯著關(guān)系。

首發(fā)現(xiàn)金申購中簽率系數(shù)為負，與預(yù)期一致，且通過了顯著性檢驗，說明中簽率與IPO抑價率呈負相關(guān)關(guān)系。

首發(fā)上市首日換手率系數(shù)為正，與預(yù)期一致，且通過了顯著性檢驗，說明換手率與IPO抑價率呈正相關(guān)關(guān)系。

總股本系數(shù)為正，與預(yù)期相反，且通過了顯著性檢驗，說明總股本與IPO抑價率成正相關(guān)關(guān)系，公司總股本越大，IPO抑價率越高。

發(fā)行規(guī)模系數(shù)為負，與預(yù)期一致，且通過了顯著性檢驗，說明發(fā)行規(guī)模與IPO抑價率成負相關(guān)關(guān)系。endprint

市場熱度系數(shù)為正，與預(yù)期一致，且通過了顯著性檢驗，說明市場熱度與IPO抑價率成正相關(guān)關(guān)系。

凈資產(chǎn)收益率系數(shù)為正，與預(yù)期一致，但未能通過顯著性檢驗，說明凈資產(chǎn)收益率參與IPO抑價率沒有顯著關(guān)系。

資產(chǎn)負債率系數(shù)為負，與預(yù)期一致，但未能通過顯著性檢驗，說明資產(chǎn)負債率與IPO抑價率沒有顯著關(guān)系。

承銷商聲譽系數(shù)為負，與預(yù)期一致，但未能通過顯著性檢驗，說明承銷商聲譽與IPO抑價率沒有相關(guān)關(guān)系。

從上述結(jié)果可以看出，在本文所有列出的解釋變量中，中簽率、首日換手率、總股本、發(fā)行規(guī)模、市場熱度這五個因素對IPO抑價率有顯著影響，說明新股發(fā)行的供求狀況以及創(chuàng)業(yè)板市場的環(huán)境因素對IPO抑價水平有較大影響。也就是說中國創(chuàng)業(yè)板市場過高的IPO抑價水平主要是源于市場不完善的發(fā)行機制以及過度投機行為。

四、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

基于對于中國創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價水平的實證分析，本文得出以下結(jié)論：

一方面，從相對值來看，中國創(chuàng)業(yè)板市場的平均IPO抑價水平在中國整個資本市場中處于正常水平。通過比較同時期在創(chuàng)業(yè)板市場和深圳主板上市的公司的平均IPO抑價水平，可以發(fā)現(xiàn)二者處于同一水平，沒有顯著差異，而且創(chuàng)業(yè)板市場的IPO抑價水平的波動幅度還更小。這說明了中國創(chuàng)業(yè)板市場具有一定的穩(wěn)定性，創(chuàng)業(yè)板市場的推出是符合中國證券市場的基本條件的，能進一步完善和成熟中國的證券市場。另一方面，從絕對值來看，與其他國家或地區(qū)相比，中國創(chuàng)業(yè)板市場的平均IPO抑價水平較高，為37.91%，和美國、英國等發(fā)達國家成熟的資本市場的10%-20%的平均IPO抑價水平有很大差距。同時IPO抑價水平波動幅度較大，達到了226.41%。而造成此種現(xiàn)象的原因，根據(jù)對實證結(jié)果的分析，可以從兩個方面來考慮。

一是新股發(fā)行的機制方面。中國的資本市場起步晚，特別是創(chuàng)業(yè)板市場，2009年10月30日才開板，所以在制度和市場成熟度方面還有很多不足，新股發(fā)行相關(guān)政策不穩(wěn)定并且缺乏連續(xù)性，發(fā)行制度不夠完善。

二是新股發(fā)行的需求方面。由分析結(jié)果可以得出，現(xiàn)階段中國創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價水平較高的主要原因就是股票市場存在著投機過度行為和投資者的非理性投資。

（二）政策建議

為了使中國創(chuàng)業(yè)板市場的IPO抑價水平更加合理，提高一級市場的定價效率，防止一二級市場價格的割裂，本文根據(jù)理論和實證分析的結(jié)果，提出以下政策建議。

首先，監(jiān)管部門應(yīng)加強對創(chuàng)業(yè)板市場的監(jiān)管力度，完善信息披露機制。結(jié)合本文研究結(jié)果，發(fā)行監(jiān)管制度要多關(guān)注公司的實力，以引導投資者正確判斷上市公司的真實價值。同時，規(guī)范信息披露，建立信息披露動態(tài)監(jiān)管機制。

其次，政府相關(guān)部門要制定政策措施，以促進金融市場多元化健康發(fā)展，培育理性投資者。金融市場的多元化發(fā)展指的是在繼續(xù)發(fā)展股票市場的基礎(chǔ)上，積極完善現(xiàn)有期貨市場，改革債券市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和市場主體。中國金融市場和金融工具的單一化導致了投資者對于股票市場的過度需求，新股往往存在很高程度的供不應(yīng)求狀況。同時，中國股市中的投資者具有典型的非理性特征，大部分投資者只是希望通過股票差價獲得回報，并不是長期投資，因此培育理性的價值投資者也極為重要。

參考文獻：

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[7] 韓立巖，伍燕然.投資者情緒與IPOs之謎——抑價或者溢價[J].管理世界（月刊），2007，（3）.

[責任編輯 陳鳳雪]endprint

市場熱度系數(shù)為正，與預(yù)期一致，且通過了顯著性檢驗，說明市場熱度與IPO抑價率成正相關(guān)關(guān)系。

凈資產(chǎn)收益率系數(shù)為正，與預(yù)期一致，但未能通過顯著性檢驗，說明凈資產(chǎn)收益率參與IPO抑價率沒有顯著關(guān)系。

資產(chǎn)負債率系數(shù)為負，與預(yù)期一致，但未能通過顯著性檢驗，說明資產(chǎn)負債率與IPO抑價率沒有顯著關(guān)系。

承銷商聲譽系數(shù)為負，與預(yù)期一致，但未能通過顯著性檢驗，說明承銷商聲譽與IPO抑價率沒有相關(guān)關(guān)系。

從上述結(jié)果可以看出，在本文所有列出的解釋變量中，中簽率、首日換手率、總股本、發(fā)行規(guī)模、市場熱度這五個因素對IPO抑價率有顯著影響，說明新股發(fā)行的供求狀況以及創(chuàng)業(yè)板市場的環(huán)境因素對IPO抑價水平有較大影響。也就是說中國創(chuàng)業(yè)板市場過高的IPO抑價水平主要是源于市場不完善的發(fā)行機制以及過度投機行為。

四、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

基于對于中國創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價水平的實證分析，本文得出以下結(jié)論：

一方面，從相對值來看，中國創(chuàng)業(yè)板市場的平均IPO抑價水平在中國整個資本市場中處于正常水平。通過比較同時期在創(chuàng)業(yè)板市場和深圳主板上市的公司的平均IPO抑價水平，可以發(fā)現(xiàn)二者處于同一水平，沒有顯著差異，而且創(chuàng)業(yè)板市場的IPO抑價水平的波動幅度還更小。這說明了中國創(chuàng)業(yè)板市場具有一定的穩(wěn)定性，創(chuàng)業(yè)板市場的推出是符合中國證券市場的基本條件的，能進一步完善和成熟中國的證券市場。另一方面，從絕對值來看，與其他國家或地區(qū)相比，中國創(chuàng)業(yè)板市場的平均IPO抑價水平較高，為37.91%，和美國、英國等發(fā)達國家成熟的資本市場的10%-20%的平均IPO抑價水平有很大差距。同時IPO抑價水平波動幅度較大，達到了226.41%。而造成此種現(xiàn)象的原因，根據(jù)對實證結(jié)果的分析，可以從兩個方面來考慮。

一是新股發(fā)行的機制方面。中國的資本市場起步晚，特別是創(chuàng)業(yè)板市場，2009年10月30日才開板，所以在制度和市場成熟度方面還有很多不足，新股發(fā)行相關(guān)政策不穩(wěn)定并且缺乏連續(xù)性，發(fā)行制度不夠完善。

二是新股發(fā)行的需求方面。由分析結(jié)果可以得出，現(xiàn)階段中國創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價水平較高的主要原因就是股票市場存在著投機過度行為和投資者的非理性投資。

（二）政策建議

為了使中國創(chuàng)業(yè)板市場的IPO抑價水平更加合理，提高一級市場的定價效率，防止一二級市場價格的割裂，本文根據(jù)理論和實證分析的結(jié)果，提出以下政策建議。

首先，監(jiān)管部門應(yīng)加強對創(chuàng)業(yè)板市場的監(jiān)管力度，完善信息披露機制。結(jié)合本文研究結(jié)果，發(fā)行監(jiān)管制度要多關(guān)注公司的實力，以引導投資者正確判斷上市公司的真實價值。同時，規(guī)范信息披露，建立信息披露動態(tài)監(jiān)管機制。

其次，政府相關(guān)部門要制定政策措施，以促進金融市場多元化健康發(fā)展，培育理性投資者。金融市場的多元化發(fā)展指的是在繼續(xù)發(fā)展股票市場的基礎(chǔ)上，積極完善現(xiàn)有期貨市場，改革債券市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和市場主體。中國金融市場和金融工具的單一化導致了投資者對于股票市場的過度需求，新股往往存在很高程度的供不應(yīng)求狀況。同時，中國股市中的投資者具有典型的非理性特征，大部分投資者只是希望通過股票差價獲得回報，并不是長期投資，因此培育理性的價值投資者也極為重要。

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[7] 韓立巖，伍燕然.投資者情緒與IPOs之謎——抑價或者溢價[J].管理世界（月刊），2007，（3）.

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市場熱度系數(shù)為正，與預(yù)期一致，且通過了顯著性檢驗，說明市場熱度與IPO抑價率成正相關(guān)關(guān)系。

凈資產(chǎn)收益率系數(shù)為正，與預(yù)期一致，但未能通過顯著性檢驗，說明凈資產(chǎn)收益率參與IPO抑價率沒有顯著關(guān)系。

資產(chǎn)負債率系數(shù)為負，與預(yù)期一致，但未能通過顯著性檢驗，說明資產(chǎn)負債率與IPO抑價率沒有顯著關(guān)系。

承銷商聲譽系數(shù)為負，與預(yù)期一致，但未能通過顯著性檢驗，說明承銷商聲譽與IPO抑價率沒有相關(guān)關(guān)系。

從上述結(jié)果可以看出，在本文所有列出的解釋變量中，中簽率、首日換手率、總股本、發(fā)行規(guī)模、市場熱度這五個因素對IPO抑價率有顯著影響，說明新股發(fā)行的供求狀況以及創(chuàng)業(yè)板市場的環(huán)境因素對IPO抑價水平有較大影響。也就是說中國創(chuàng)業(yè)板市場過高的IPO抑價水平主要是源于市場不完善的發(fā)行機制以及過度投機行為。

四、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

基于對于中國創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價水平的實證分析，本文得出以下結(jié)論：

一方面，從相對值來看，中國創(chuàng)業(yè)板市場的平均IPO抑價水平在中國整個資本市場中處于正常水平。通過比較同時期在創(chuàng)業(yè)板市場和深圳主板上市的公司的平均IPO抑價水平，可以發(fā)現(xiàn)二者處于同一水平，沒有顯著差異，而且創(chuàng)業(yè)板市場的IPO抑價水平的波動幅度還更小。這說明了中國創(chuàng)業(yè)板市場具有一定的穩(wěn)定性，創(chuàng)業(yè)板市場的推出是符合中國證券市場的基本條件的，能進一步完善和成熟中國的證券市場。另一方面，從絕對值來看，與其他國家或地區(qū)相比，中國創(chuàng)業(yè)板市場的平均IPO抑價水平較高，為37.91%，和美國、英國等發(fā)達國家成熟的資本市場的10%-20%的平均IPO抑價水平有很大差距。同時IPO抑價水平波動幅度較大，達到了226.41%。而造成此種現(xiàn)象的原因，根據(jù)對實證結(jié)果的分析，可以從兩個方面來考慮。

一是新股發(fā)行的機制方面。中國的資本市場起步晚，特別是創(chuàng)業(yè)板市場，2009年10月30日才開板，所以在制度和市場成熟度方面還有很多不足，新股發(fā)行相關(guān)政策不穩(wěn)定并且缺乏連續(xù)性，發(fā)行制度不夠完善。

二是新股發(fā)行的需求方面。由分析結(jié)果可以得出，現(xiàn)階段中國創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價水平較高的主要原因就是股票市場存在著投機過度行為和投資者的非理性投資。

（二）政策建議

為了使中國創(chuàng)業(yè)板市場的IPO抑價水平更加合理，提高一級市場的定價效率，防止一二級市場價格的割裂，本文根據(jù)理論和實證分析的結(jié)果，提出以下政策建議。

首先，監(jiān)管部門應(yīng)加強對創(chuàng)業(yè)板市場的監(jiān)管力度，完善信息披露機制。結(jié)合本文研究結(jié)果，發(fā)行監(jiān)管制度要多關(guān)注公司的實力，以引導投資者正確判斷上市公司的真實價值。同時，規(guī)范信息披露，建立信息披露動態(tài)監(jiān)管機制。

其次，政府相關(guān)部門要制定政策措施，以促進金融市場多元化健康發(fā)展，培育理性投資者。金融市場的多元化發(fā)展指的是在繼續(xù)發(fā)展股票市場的基礎(chǔ)上，積極完善現(xiàn)有期貨市場，改革債券市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和市場主體。中國金融市場和金融工具的單一化導致了投資者對于股票市場的過度需求，新股往往存在很高程度的供不應(yīng)求狀況。同時，中國股市中的投資者具有典型的非理性特征，大部分投資者只是希望通過股票差價獲得回報，并不是長期投資，因此培育理性的價值投資者也極為重要。

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