行業分析在企業價值評估中的應用探析

■余炳文 曹吉超

行業分析是企業價值評估中的重要環節，也是對企業盈利能力和風險衡量的基礎。作者探討了行業分析在企業價值評估中的作用，就集中度、產品差異化、競爭程度、技術進步狀況等行業分析的主要內容進行了闡釋，并結合經濟學和管理學的有關知識，介紹了行業分析的常用方法。

一、引言

企業價值評估在企業產權交易、投資入股、并購重組等市場經濟活動中發揮著越來越重要的作用。對企業價值進行評估，除了關注企業本身的狀況外，還需要關注宏觀經濟環境和行業的發展狀況，其中行業發展狀況對企業的盈利能力、營運能力和發展潛力會產生直接的影響，并對企業價值量的高低產生決定性作用。因此，對被評估企業所處的行業進行分析，是企業價值評估分析的重要內容之一。

通過文獻的梳理發現，以往對行業分析在企業價值評估中作用的研究文獻不多，側重點也不同。姚錚、袁禹治[1]從上市公司股票投資選擇的視角，運用生命周期理論分析了不同行業對股票投資的選擇產生的影響。Abed G.and Davoodi H.[2]、于良春、張偉[3]從市場結構的角度，分析了行業的市場勢力對企業經營績效產生的影響。何飛[4]運用產業經濟學分析方法對我國不同行業的盈利能力進行實證研究，認為行業盈利能力決定了市場對股票的選擇。辛春來[5]認為構建股票市場投資組合之前的行業分析在基本面的分析中越來越受到重視，行業分析所要解決的問題是需要對行業給予一個客觀、準確的描述，并應用因子分析法說明如何通過行業分析選擇投資的公司。張良發[6]則從煤炭行業的投資價值入手，在行業分析的基礎上引入因子分析方法，構建上市公司投資價值綜合評價體系，得出煤炭行業內上市公司的投資策略。

從以上的分析中可以發現，現有的文獻主要是從股票市場對上市公司價值投資的選擇和市場勢力對企業經營績效的營銷來說明行業分析的作用，并用實證方法構建投資價值評價體系，而從資產評估的角度審視行業分析的作用尚處在探索階段，研究資產評估中的行業分析具有重大的現實意義。

本文首先從行業分析對企業價值評估的作用入手，然后分析評估師在做企業價值評估時，需要分析評估企業所屬行業的內容，最后是探討行業分析的主要方法。

二、行業分析在企業價值評估的作用

行業分析在企業價值評估中屬于中觀層面的分析，處于宏觀經濟背景分析之后和評估企業經營分析之前，對企業所處行業進行中觀層面的分析，有助于評估人員更清晰地理解評估企業所處的發展階段，更好地預測企業的未來收益，對判斷企業的經營風險和價值量大小具有重要的作用。

(一)明確企業所處的行業發展階段

在資產評估實務中，企業未來的盈利水平除了受到本身的周期制約外，還受到行業發展階段的制約。一般而言，行業同企業類似，也會存在生命周期，也會經歷一個由成長到衰退的發展演變過程，生命周期也可分為初創期、成長期、成熟期和衰退期，企業所處的行業周期階段，決定了企業未來的成長空間，評估師在分析企業自身所處的生命周期時，也應該注意行業所處的階段。如果一個行業是處于衰退階段，即使企業處于成長階段，其發展空間仍然會受到限制，有可能在企業尚未發展到成熟階段，就因為整個行業的衰退而導致企業進入衰退期；相反，盡管企業的經營業績不佳，但其所處的行業處在成長階段，也會因為行業的強勁發展而導致企業經營業績出現改善，行業所處的階段已經成為判斷企業發展潛力的重要依據。

(二)定性衡量企業的發展前景

企業的發展前景是判斷企業價值量的重要參考因素，行業分析可以為企業的發展前景提供很好的視角。具體可以從行業的競爭狀況、市場結構、經營規模、產品差異、進入壁壘等方面來判斷企業未來的發展，進而可以判斷企業的盈利能力、增長潛力、經營狀況和水平等。在資產評估中，企業的發展前景決定了未來的盈利能力，也決定著企業風險大小和價值量的高低。在用收益法測算企業價值時，企業生存發展能力、未來盈利水平和風險大小都與行業密切相關。如果企業所屬行業屬于朝陽產業，風險往往較小，其盈利水平即使不高，發展速度也會較快；相反，如果企業所屬行業屬于夕陽產業，風險往往較大，即使盈利水平較高，發展速度也可能會較慢，甚至面臨被淘汰的可能，因此從行業的發展可以定性分析判斷企業的發展前景。

(三)為判斷被評估企業面臨的市場環境提供分析基礎

企業進行生產經營不可避免要與本行業內的企業進行競爭，競爭的焦點集中在市場，就行業層面而言主要是原材料的采購和產成品的銷售。原材料的采購涉及到上游產業。同等質量和效率等條件下，上游產業的產品競爭越激烈，對企業越有利。企業除了較易獲得原材料外，還可以降低采購成本；相反如果僅有一家或者幾家企業生產產品，市場需求旺盛，則對企業不利，企業將會因為原材料采購而增加采購成本。產成品的銷售則涉及到下游產業，如果下游產業對產成品的需求較旺盛或者有較多企業需要產成品，則企業產品的銷售可以持續，并可以使企業保持市場的優勢地位，相應的銷售成本較低，銷售產品風險較小。相反如果下游僅有一家或者幾家企業需要產成品，企業可能面臨較高的銷售成本，銷售產品的風險也較大。由此對企業的市場環境分析，除了本行業的環境分析外，還涉及到上下游產業的分析，主要包括上下游產業的市場集中度、產品差異性、定價策略等內容。這樣可以更清晰的分析被評估企業原材料供給市場的結構、競爭狀況、產品價格走勢、行業進入壁壘等，還可以分析企業產品銷售市場的需求狀況、銷售對象、價格競爭力等，這樣可以更全面的掌握市場環境狀況，為分析被評估企業的競爭力、盈利能力和風險打下基礎。

三、企業價值評估中行業分析的主要內容

企業價值評估中的行業分析，是資產評估的重要分析內容，結合產業經濟學和資產評估實踐經驗，筆者認為，通常情況下，需要對行業的8個方面進行全面了解，以確定行業整體的發展狀況，為判斷企業的價值量做好前期準備。

1.行業的集中度：行業集中度又稱行業集中率或市場集中度，是指某行業前N家企業所占市場份額的總和，它是對整個行業市場集中程度和市場勢力測量的重要量化指標。最常用的衡量指標有行業集中度的CRN指數和赫芬達爾—赫希曼指數HHI。CRN是指行業內前N家最大公司占市場份額的總和，市場份額的總額越大，說明市場集中度越高，反之則越低。HHI是將相關市場上所有企業的市場份額平方后再相加的總和，指標在1/n～1之間變動，它可以衡量企業的市場份額對市場集中度產生的影響，HHI指數越高，集中度越高，反之越低。集中度越高，說明企業在行業的影響力越大，企業在行業競爭中越處于有利地位。

2.產品差異化：產品差異化是企業在提供給顧客的產品上，通過各種方法制造足以引發顧客偏好的特殊性，使顧客能夠把它同其他競爭性企業提供的同類產品有效區分開，從而達到使企業在市場競爭中占據優勢地位的目的。產品差異化是企業占據市場的有效手段，產品差異化程度越高，說明企業的產品越具有某種特點，越容易引起目標客戶群的關注。企業產品的“個性化”越強，如果客戶認同企業產品的“個性化”，就會越傾向于購買企業產品，市場銷售就越好，企業的發展前景也就越好，企業價值就越大。

3.競爭程度：一般而言，市場可以分為完全競爭市場、壟斷競爭市場、寡占市場和完全壟斷市場。在這四個市場中，競爭程度依次降低，完全競爭市場競爭程度最高，市場競爭最激烈，而完全壟斷市場競爭程度最低，行業內只此一家生產產品，企業完全處于壟斷地位，可以自行定價。市場競爭程度越激烈，企業的獲利難度就越大，所以一般而言，壟斷企業可以獲得超額的經濟利潤，而寡占企業和壟斷競爭型的企業可以獲得的超額利潤逐次下降，完全競爭企業則無法獲得超額利潤，但如果完全競爭企業一旦獲得技術上的突破，則可以迅速占領市場，獲得較為可觀的利潤。現實的市場中，往往只存在壟斷、寡占和壟斷競爭型企業，并且它們的市場地位轉換需要較長的時間，這就為企業的市場定位提供了分析基礎，可以從一個企業的市場類型，分析其在市場中的勢力，進而判斷該企業的獲利能力。

4.技術進步狀況：技術進步已經成為推動企業快速發展的源動力，企業的技術進步主要指生產工藝、中間投入品、制造技能方面的改進，以及各種形式知識的積累和創新。企業研發費用投入越多，越預示著企業有可能在技術上出現突破，從而引發新產品的出現或者大幅度降低生產成本、提高產品質量，這些往往能夠給企業帶來巨大的競爭優勢，從而提高企業的產品競爭力，獲得更多的利潤。

5.行業的供求狀況：市場經濟中產品價格的決定因素是供求關系，當產品供大于求，會導致產品的價格下降，當產品供小于求時，產品的價格會上升。產品的供求狀況決定了產品的市場價格和銷售收入，一般來說，新興行業的供求關系是供小于求，產品的價格會持續上升，企業的投資回報率和增長率大于一般行業的平均水平；成熟行業的供求關系基本平衡，產品價格波動不大，投資回報率趨于穩定，增長率不大；衰退行業的供求關系是供大于求，產品價格會下降，投資回報率趨于降低，相應的銷售收入也會減少。

6.行業的產業政策：產業政策主要有產業扶持政策和產業限制政策，其對行業的發展有著關鍵性的作用。產業扶持政策會對若干產業的發展產生激勵，促進這些產業加快轉型、升級和改造，一般是對中小企業、高科技企業和陷入困境的行業在金融信貸、稅收等方面給予優惠政策，這些政策會對企業的生產經營產生正面的激勵作用，有利于提高企業的盈利水平。產業限制政策是基于環境、產品供求狀況、技術標準等因素的考慮，對落后、淘汰或者產能過剩的產業出臺限制性的政策措施，這些政策會對企業的經營產生負面影響，不利于企業盈利水平的提高。

7.行業的經濟周期性：周期性波動是經濟發展過程中常見的現象，它表現為經濟周而復始的由擴張到收縮的不斷循環運動。行業的經濟由于受到技術創新、消費觀念變遷等因素的影響，會隨著時間的延續而呈現出周期性的波動。一般我們把行業的經濟周期分為四個階段：繁榮、衰退、蕭條和復蘇，行業的經濟周期性會影響企業的發展環境，行業如果處在繁榮階段，企業發展速度較快，盈利性較強，企業價值就大，相反則企業價值就小。

8.行業使用的主要資源：行業使用的主要資源也是行業分析的一個重要指標，主要資源的供求狀況可以對企業形成關鍵性的制約，不同的行業其資源存在差異，如在IT行業，人力資源是其關鍵性的資源，而在采掘行業中，自然資源是其關鍵性的資源。因此，行業中的主要資源會構成行業分析的關鍵點，在資產評估中，評估師需要關注企業所屬行業的資源狀況和利用特點，這樣更能了解企業未來的盈利狀況和約束條件。

四、企業價值評估中行業分析的主要方法

行業分析涉及的內容較多，需要運用一定的分析工具才能較好地了解行業的狀況，為此，本文借鑒經濟學和管理學的有關理論，提出了資產評估中對行業分析的4種主要方法。

(一)五力模型法

五力模型是邁克爾·波特在上個世紀80年代提出的分析企業在行業中競爭力的方法，五力分別是指供應商的討價還價能力、購買者的討價還價能力、潛在競爭者進入的能力、替代品的替代能力、行業內競爭者現在的競爭能力。如圖1所示。

圖1 五力模型

供貨商的議價能力高低主要取決于其提供的產品對企業的重要程度，當供貨方提供的原材料是企業產品生產過程中不可或缺的、或者是決定產品質量的關鍵原料時，供貨方的議價能力就強，這時的供貨方就可以獲得較高的談判溢價，企業就會處于不利地位。

購買者的議價能力主要是通過企業與購買者之間的博弈來確定，購買者往往是通過對現有企業產品壓價或者要求提高產品服務質量來影響現有企業的盈利能力，如果買方較少且賣方較多時，則買方的議價能力就高，在與企業的議價中往往處于有利地位，而企業談判的要價空間往往受到限制，影響到企業的盈利水平。

潛在進入者給行業帶來了新的生產能力，同時也給同業帶來了市場競爭壓力。新進入者希望在已被現有企業瓜分的市場中贏得一席之地，就會不可避免地與現有企業發生原材料與市場份額的競爭，最終導致行業中現有企業盈利水平降低。潛在進入威脅的嚴重程度取決于三個方面的因素：進入所能帶來的潛在利益，所需花費的成本以及所需要承擔的風險。如果獲得的收益較高，所花費的成本較低，風險較小，則潛在進入者較多，現有企業的盈利水平就會降低。

表1 SWOT分析與企業現金流、企業價值的關系

兩個處于同行業或不同行業中的企業，可能會由于所生產的產品互為替代品，導致在它們之間產生相互競爭的行為，這種源自于替代品的競爭會以各種形式影響行業中現有企業的競爭戰略。替代品價格越低、質量越好、用戶轉換成本越低，其所能產生的競爭壓力就強；而這種來自替代品生產者的競爭壓力的強度，可以具體通過考察替代品銷售增長率、替代品廠家生產能力與盈利擴張情況來加以描述。

行業內企業的競爭常常表現在價格、廣告、產品、售后服務等方面，其競爭強度與許多因素有關。如果行業進入障礙較低；市場趨于成熟，產品需求增長緩慢；競爭者企圖采用降價等手段促銷；競爭者提供幾乎相同的產品或服務，用戶轉換成本很低等情況出現，就可以認為市場競爭程度加劇，企業的盈利能力可能出現下滑，最終會影響到企業價值的大小。

(二)SWOT分析方法

SWOT分析方法是一種根據企業自身的既定內在條件和外在環境進行分析的方法，其目的是分析企業的優勢、劣勢及核心競爭力，幫助企業實施有效的經營策略和戰略，最終提升企業在市場中的競爭力。它基于兩個層面的考慮，一是從產業結構入手對企業四個層面進行透徹的分析和說明；二是從企業價值創造過程入手，分析公司運用資源的能力和創造價值的能力。

SOWT的4個字母具有特定的含義，SW代表企業內部因素，其中S代表優勢，W代表劣勢；OT代表外部因素，其中O代表機會，T代表威脅。

SWOT可用來分析企業的預測現金流、β系數、投資回報率和增長率。SWOT分析有四種類型的組合，分別是：優勢——機會(SO)組合，這個組合稱之為杠桿效應，因為企業本身有優勢，又抓住了發展機會，有財務杠桿效應。機會——劣勢(WO)組合，我們稱之為抑制性發展，企業雖然可以抓住機會，但是本身沒有良好的條件，企業再大的優勢也發揮不出來。優勢——威脅(ST)組合，我們稱之為脆弱性發展，當前公司處在不利的市場環境，優勢得不到發揮，還有可能進一步弱化優勢。劣勢——威脅(WT)組合，這是問題性組合，企業面臨嚴峻挑戰，稍有不慎，就可能面臨倒閉的風險。

我們用以上四種組合來分析企業的預測現金流和加權平均成本。其與企業現金流、企業價值的關系如表1所示。

(三)波斯頓矩陣分析方法

波斯頓矩陣是由美國著名的管理學家、波斯頓咨詢公司創始人布魯斯·亨德森于1970年首創的一種用來分析和規劃企業產品組合的方法，它主要是分析在一個企業內，通過研究產品的市場占有率和產品市場增長率，把企業現有產品劃分為不同的四種類型：明星類、金牛類、問題類、瘦狗類。通過研究自己的產品，對公司內部進行規劃，對產品進行策劃，將企業有限的資源有效地分配到合理的產品結構中去，以保證企業收益，使企業在激烈競爭中取勝。

本文將波斯頓矩陣引入行業分析，就是按照市場增長率和市場占有率把行業中的企業分為明星類、問題類、金牛類和瘦狗類。如圖2。

圖2 波斯頓矩陣分析法

明星類業務是指市場增長率高，市場占有率大的企業類型，這類企業前景較好，也有較大的潛質，處于快速增長的階段，一般有較多的現金流。問題類企業是指雖然市場增長率較高，但是市場占有率卻較低，在正常階段現金流量有時為負，需要一定的資金支持，這類企業需要謹慎對待。金牛類企業是指市場增長率雖然低，但是市場占有率高，這類企業能持續、穩定的產生現金流，不需要再進行融資，企業的市場發展前景穩定。瘦狗類企業是指低市場增長率，低市場占有率的企業，一般這類企業的產品在市場中處于飽和狀態，此時企業應該出售或者精簡部分業務，以平衡收入支出問題。

波士頓矩陣實質上是運用企業產品在市場中所處的地位來衡量企業的競爭力，它的衡量指標是市場增長率和市場占有率，通過分析企業在行業中的增長率和占有率來說明企業的類型。

(四)產業周期分析法

產業周期是指產業發展經歷的一個從初創到衰退的自然過程，主要包括初創期、成長期、成熟期和衰退期四個階段，企業的發展也需要經歷這幾個階段。產業周期性分析認為，各產業均有不同的發展階段并在各個階段表現出不同的生命力。對產業周期的分析，可以清晰地界定企業所處的階段，一般認為，產業周期決定了企業發展的規模和速度，無論企業處在何種階段，都會受到產業發展周期的影響，企業周期是嵌套在產業周期內，并受到產業周期發展制約的，如圖3所示。

受產業周期的制約，可以將企業分為三種類型，增長性企業、防御性企業、周期性企業。處在初創期和成長期的企業，都屬于增長性企業，其現金流和折現率較小，投資回報率和增長率高，企業價值一般就會較大。如果整個產業處于快速發展時階段，無疑將會促進企業的更快發展，企業的增長率就會更高，而風險將會較小，企業價值就會更大。處在成熟期的企業，屬于防御性的企業，這類企業一般都存在較久，企業的現金流和折現率穩定，企業風險趨于行業平均水平。如果此時企業處在行業的衰退期，則企業未來的現金流將會逐漸縮小，經營風險也會加大，企業的價值將會降低。但如果企業是處在行業的成長階段，則企業經營有可能隨著行業的快速發展，出現好的發展勢頭，并最終渡過衰退階段，實現較好的經濟效益。

圖3 產業不同的發展階段

五、結論

行業分析是企業價值評估重要的環節，也是對企業盈利能力和風險衡量的基礎，本文通過對行業分析的初步探討，可以得出以下幾個結論：

一是行業分析在企業價值評估中具有十分重要的作用。它可以明晰企業所處的行業發展階段，對理清企業所處的市場環境，預測企業的發展前景提供了較好的基礎。

二是行業分析是基于中觀層面的分析。相對于宏觀層面的經濟分析和微觀層面的企業分析，行業分析對企業所處的市場結構、產品差異性、進入壁壘等可以做出較為全面的分析，具體包括行業的集中度、產品差異化、競爭程度、技術進步狀況、行業使用的主要資源、行業產品的供求狀況、行業的產業政策、行業的經濟周期性等方面，這些分析為后續的企業價值定性分析和判斷提供了可靠的依據。

三是行業分析方法主要有五力模型分析、SWOT模型分析、波斯頓矩陣模型和產業周期性分析等，利用這些分析工具，可以對企業的供貨商、購買者、潛在進入者、替代品和同業競爭者有一個清晰認識，可以對企業所處的優勢、劣勢、競爭和威脅有一個基本的判斷，可以對企業類型有一個合理的界定，還可以對企業所處的產業周期有一個正確的理解，為最終客觀公正合理地估算企業價值提供支持。

[1]姚錚,袁禹治.股票投資中的行業分析[J].當代財經,1994(8):44-47.

[2]Abed G.and Davoodi H.2000”Corruption，Structural Reforms，andEconomic Performance in theTransition Economies”.International Monetary Fund.IMF WorkingPaper WPP00P132.

[3]于良春,張偉.中國行業性行政壟斷的強度與效率損失研究[J].經濟研究,2010(3):16-27.

[4]何飛.行業分析的若干問題探討[J].合肥教育學院學報,2002(1):62-64.

[5]辛春來.行業分析的方法研究[D].中國人民大學,2005.

[6]張良發.煤炭行業上市公司投資價值分析[D].中國石油大學,2012.