從價(jià)值乘數(shù)的驅(qū)動(dòng)因素談可比公司的選擇

■許貿(mào)荃

一、市盈率的驅(qū)動(dòng)因素

市盈率P/E(或稱：價(jià)格／收益乘數(shù))是股票市價(jià)與每股凈利潤(rùn)的比率，市盈率估價(jià)模型是基于股票市價(jià)是每股凈利潤(rùn)的一定倍數(shù)之假設(shè)。基本公式：

目標(biāo)公司股權(quán)價(jià)值=目標(biāo)公司凈利潤(rùn)×市盈率

根據(jù)Gordon增長(zhǎng)模型，處于穩(wěn)定增長(zhǎng)狀態(tài)公司的股權(quán)資本價(jià)值為：

式中：

市場(chǎng)法評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)最基礎(chǔ)也是最重要的一個(gè)步驟就是可比公司的選擇，如果可比公司選擇不當(dāng)，就難以得出可信的評(píng)估結(jié)論。《資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則——企業(yè)價(jià)值》(中評(píng)協(xié)〔2011〕227號(hào))第三十七條要求：注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)恰當(dāng)選擇與目標(biāo)公司進(jìn)行比較分析的可比公司；確信所選擇的可比公司與目標(biāo)公司具有可比性；可比公司應(yīng)當(dāng)與目標(biāo)公司屬于同一行業(yè)，或者受相同經(jīng)濟(jì)因素的影響；在選擇可比公司時(shí)，關(guān)注業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)模式、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)配置和使用情況、企業(yè)所處經(jīng)營(yíng)階段、成長(zhǎng)性、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等因素。

市盈率、市凈率和市銷率這三種價(jià)值乘數(shù)在企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估中被廣泛使用。但在評(píng)估實(shí)務(wù)中，由于不清楚這三種價(jià)值乘數(shù)的驅(qū)動(dòng)因素，常常被評(píng)估師誤用，導(dǎo)致選擇的可比公司與目標(biāo)公司實(shí)質(zhì)上并不可比，從而出現(xiàn)估值偏差。基于合理選擇可比上市公司、防止價(jià)值乘數(shù)被誤用之目的，本文從財(cái)務(wù)指標(biāo)、增長(zhǎng)率和風(fēng)險(xiǎn)等驅(qū)動(dòng)因素方面來分析評(píng)估師在采用市盈率、市凈率和市銷率這三種價(jià)值乘數(shù)時(shí)應(yīng)當(dāng)如何選擇可比公司。

：股權(quán)資本價(jià)值；

：當(dāng)期股利；

：下一年度預(yù)期股利；

：當(dāng)期每股收益；

：股息支付率；

：預(yù)期增長(zhǎng)率，；

：風(fēng)險(xiǎn)，即股權(quán)資本成本；

：股權(quán)資本報(bào)酬率。

將公式兩邊同時(shí)除以，得到當(dāng)期市盈率P/E：

如果基于下一年度預(yù)期股利，則可得到預(yù)期市盈率P/E ：

上述公式表明，對(duì)于穩(wěn)定增長(zhǎng)公司，ROE、Ke和g是P/E的驅(qū)動(dòng)因素。對(duì)于任何既定的增長(zhǎng)率g，P/E將隨ROE的增加而升高，隨著Ke的增加而降低。

而對(duì)于高增長(zhǎng)公司(如高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)公司)，可以從兩階段(前n年的高增長(zhǎng)階段和n年后的穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，下同)股利折現(xiàn)模型得到同樣的上述結(jié)論。

二、市凈率的驅(qū)動(dòng)因素

市凈率P/B(或稱：價(jià)格／賬面價(jià)值乘數(shù))是股票市價(jià)與每股凈資產(chǎn)的比率，市凈率估價(jià)模型是基于股權(quán)價(jià)值是凈資產(chǎn)的一定倍數(shù)之假設(shè)。基本公式：

與P/E一樣，市凈率P/B的理論基礎(chǔ)與現(xiàn)金流折現(xiàn)評(píng)估模型的理論基礎(chǔ)是一致的。首先引入以下定義：

式中，B為每股股東權(quán)益賬面價(jià)值(每股凈資產(chǎn))。則根據(jù)Gordon增長(zhǎng)模型，處于穩(wěn)定增長(zhǎng)狀態(tài)公司的股權(quán)資本價(jià)值可以寫成：

公式兩邊同時(shí)除以，得到本期市凈率P/B：

如果基于下一年度預(yù)期凈資產(chǎn)，則可得到預(yù)期市凈率P/B1：

從上述公式得出，市凈率P/B由ROE、Ke和g等因素驅(qū)動(dòng)，與ROE和g呈正相關(guān)，是遞增函數(shù)；與Ke呈負(fù)相關(guān)，是遞減函數(shù)。

對(duì)于高速增長(zhǎng)公司，我們可以利用收益法的兩階段模型得到同樣的上述結(jié)論。

三、市銷率的驅(qū)動(dòng)因素

市銷率P/S(或稱：收入乘數(shù))是股票市價(jià)與每股銷售收入的比率，市銷率估價(jià)模型是基于影響企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵變量是銷售收入，股權(quán)價(jià)值是銷售收入一定倍數(shù)的假設(shè)，其基本公式為：

與市盈率P/E和市凈率P/B模型一樣，通過Gordon增長(zhǎng)模型的變換，可以得到市銷率與其驅(qū)動(dòng)因素之間的關(guān)系。

首先引入以下定義：

式中，PM為銷售凈利率；S為每股銷售收入。

則根據(jù)Gordon增長(zhǎng)模型，處于穩(wěn)定增長(zhǎng)狀態(tài)公司的股權(quán)資本價(jià)值可以寫成：

公式兩邊同時(shí)除以 ，得到本期市銷率P/S：

如果基于下一年度的期望銷售額，則得到預(yù)期市銷率P/S1：

由此得出，市銷率P/S取決于以下驅(qū)動(dòng)因素：PM、ROE、Ke和g。P/S與PM、ROE和g之間為正相關(guān)，而與Ke負(fù)相關(guān)。

對(duì)于高速增長(zhǎng)公司，我們依然可以利用收益法的兩階段模型得到同樣的上述結(jié)論。

四、從驅(qū)動(dòng)因素看可比公司的選擇

通過上述分析我們可以得到，ROE、Ke和g是P/E、P/B和P/S的共同驅(qū)動(dòng)因素，而P/S還受到PM的影響。

因此，評(píng)估師在選擇與目標(biāo)公司相比較和分析的可比公司時(shí)，就財(cái)務(wù)指標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)和成長(zhǎng)性等因素而言，應(yīng)當(dāng)將這些因素在目標(biāo)公司與備選樣本公司之間進(jìn)行比較，只有這些因素相近時(shí)，才具有可比性，如果差異很大，則失去可比性。如：某目標(biāo)公司最近財(cái)年的ROE為12%、PM為8%，可以將備選樣本公司的ROE在［12%±＊%］區(qū)間、PM在［8%±＊%］區(qū)間的公司確定為可比公司。至于“＊%”的取值，可根據(jù)備選樣本公司的數(shù)量多少來決定是放寬或者收窄，如果備選樣本公司數(shù)量較多，則“＊%”可設(shè)定得窄一些，越窄可比性越好；如果樣本公司數(shù)量較少，則“＊%”可設(shè)定得寬一些，但可比性就差一些。反過來說，區(qū)間越寬則獲取的可比公司越多，區(qū)間越窄則獲取的可比公司越少。

當(dāng)然上述價(jià)值乘數(shù)影響因素僅是評(píng)估師在對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值采用市場(chǎng)法評(píng)估時(shí)選擇可比公司需要考慮的一個(gè)方面，除此之外，選擇可比公司還需要考慮諸如以下方面的可比性：

1.在產(chǎn)業(yè)(或行業(yè)、地域、區(qū)域)方面，是否相同(或相關(guān)、類似)、或受相同因素影響；

2.在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，是否相近；

3.在經(jīng)營(yíng)階段方面，是處于高速增長(zhǎng)階段還是處于穩(wěn)定增長(zhǎng)階段；

4.在資產(chǎn)額或銷售額等經(jīng)營(yíng)規(guī)模方面，是否處于同一個(gè)數(shù)量級(jí)內(nèi)；

5.在收益的絕對(duì)值方面，如：息稅折舊攤銷前利潤(rùn)(EBITDA)、投資資本現(xiàn)金流量(FCFF)，是否處于同一個(gè)數(shù)量級(jí)內(nèi)；

6.在收益的相對(duì)值方面，如：