“兩房”復(fù)蘇啟示

陳芬+張興軍

2014年6月2日，《財富》雜志發(fā)布了最新的美國500強(qiáng)排行榜。抵押貸款巨頭房利美和房地美（簡稱“兩房”）的表現(xiàn)格外突出，憑借839.6億美元和486.7億美元的年度盈利，成為美國500強(qiáng)中最賺錢的兩家公司。這一佳績，甚至遠(yuǎn)超2013年最賺錢的石油巨頭埃克森·美孚，即使是富可敵國的蘋果王國，也只能望其項(xiàng)背。

僅僅五年時間，房利美與房地美因何實(shí)現(xiàn)絕境重生，從負(fù)債累累到財源滾滾。事實(shí)上，隱含在“兩房”的發(fā)展、挫折背后，有著全世界共同的經(jīng)濟(jì)緣由。

“兩房”身陷絕境以及重生，涉及到政府拯救、市場回暖，以及金融領(lǐng)域的多重現(xiàn)象。對于中國房地產(chǎn)市場的調(diào)控、救市、市場化等等，均有著一定的指導(dǎo)意義。

從跌宕到“重生”

樓市一直是美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的關(guān)鍵。在二戰(zhàn)以來美國經(jīng)濟(jì)衰退的多數(shù)情況下，樓市總是充當(dāng)拉動美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要引擎。美國剛剛經(jīng)歷的這輪經(jīng)濟(jì)衰退，也正是源于2006年美國樓市泡沫破滅進(jìn)而引發(fā)次級抵押貸款危機(jī)。

在金融危機(jī)前，美國抵押貸款融資巨頭房利美和房地美持有或擔(dān)保美國約一半的住房抵押貸款，達(dá)到5萬億美元左右，而兩家公司股價都曾達(dá)到70美元以上。由于遭受次貸危機(jī)重創(chuàng)，自2008年9月起，“兩房”由美國聯(lián)邦住房金融局接管，成為次貸危機(jī)乃至金融危機(jī)中的標(biāo)志性事件，截至目前 “兩房”已接受逾1890億美元的救助資金。“兩房”股票則在2010年被迫從紐交所主板退市，轉(zhuǎn)到場外電子柜臺交易市場交易。

在經(jīng)歷幾年的艱難調(diào)整后，美國樓市于2012年上半年才出現(xiàn)見底跡象。隨著美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和就業(yè)市場穩(wěn)步改善，個人收入水平回升和被壓抑的購房需求釋放，以及國際投資者看好美國樓市復(fù)蘇反彈前景，過去兩年美國樓市上演了量價齊升、快速上漲的火爆局面。隨著美國房地產(chǎn)市場穩(wěn)定復(fù)蘇，“兩房”也得以擺脫危機(jī)，房利美和房地美業(yè)績顯著回升。

房利美此前公布的財報顯示，今年第一季度公司實(shí)現(xiàn)稅前凈收入81億美元，為連續(xù)第五個季度盈利，而且稅前凈收入額創(chuàng)歷史新高。房地美發(fā)布的財報則顯示，該公司今年第一季度實(shí)現(xiàn)凈收入46億美元，為連續(xù)第六個季度盈利。在今年3月份時，“兩房”股價才剛剛回到1美元之上，而在5月份，“兩房”股價大漲40%，一度突破3美元大關(guān)。美國“兩房”股價上漲，說明美國經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)市場正在好轉(zhuǎn)，并帶動了與房屋有關(guān)的商品的需求，例如水泥、鋼鐵以及裝修材料等。

抵押貸款巨頭房利美和房地美的獲益，源于去年美國房地產(chǎn)市場表現(xiàn)突出，房價整體上漲11.3%，創(chuàng)下2005年以來的最大漲幅。

“兩房”獲救背后

金融危機(jī)三年后，美國住房融資兩大巨頭從金融危機(jī)中一蹶不振的百足之蟲，重生為美國房地產(chǎn)市場的雙層融資巨無霸。2011年2月，總統(tǒng)奧巴馬和美聯(lián)儲主席耶倫卻向公眾提出要逐步撤離兩房模式。這些轉(zhuǎn)捩的背后，反映了政府、市場和私人資本之間的妥協(xié)和拉鋸。

2008年金融危機(jī)中，房利美和房地美崩潰后，美國政府曾信誓旦旦要終結(jié)“兩房”主導(dǎo)的市場格局。危機(jī)中，兩大巨頭炮制的廉價貸款催生了樓市泡沫，加劇了美國經(jīng)濟(jì)的崩潰。樓市崩盤后，兩房又從納稅人口袋里攫取了大量救助金。當(dāng)時，兩房的名聲堪比橫尸華爾街的雷曼兄弟。而今，倒地的巨頭早已挺直了腰板。

目前，“兩房”實(shí)質(zhì)上仍為政府所有。它們擔(dān)保了美國80%的新房貸，市場占有率達(dá)到金融危機(jī)前的兩倍。危機(jī)前后，“兩房”始終是美國住房融資的支柱。

起初，“兩房”從銀行、券商和其他私人放貸機(jī)構(gòu)購買住房抵押貸款，打包成抵押貸款支持證券，回售給銀行、保險公司或養(yǎng)老基金。因此，“兩房”無異于提供住房抵押貸款保險的超級巨無霸。2008年9月， 國會成立美國聯(lián)邦住房金融局，作為兩房的監(jiān)護(hù)人。2009年經(jīng)濟(jì)回暖以來“兩房”的意外紅利，都進(jìn)了財政部，極大改善了聯(lián)邦政府的預(yù)算赤字。如果“兩房”利潤勢頭不減，美國房地產(chǎn)市場的大幅升溫，將是激活美國遲滯經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)大力量。

同危機(jī)中相比，美國目前的樓市對“兩房”提供的廉價貸款甘之如飴，對其融資放貸的依賴程度有增無減。但是，在北京時間2014年1月29日的國情咨文中，奧巴馬總統(tǒng)明確表示，希望盡快改革房利美和房地美。回顧政府在危機(jī)后采取的一系列舉措，先扶“兩房”后倒“兩房”，有人質(zhì)疑。而這三年來政府從重生的“兩房”身上撈回的收益，便是答案的注腳。另一方面，在樓市崩盤5年后，私人資本仍舊缺席住房融資領(lǐng)域。這或許是答案的另一部分。

政府制定的政策曾給了“兩房”擠壓擊垮私人競爭對手的先天優(yōu)勢。背靠政府支持，“兩房”擔(dān)保的貸款價格在市場上獨(dú)占鰲頭。現(xiàn)在，政府認(rèn)識到，繼續(xù)擴(kuò)大“兩房”的貸款能力，將給私人資本的回歸帶來巨大的擠出效應(yīng)。因此，“兩房”逐步退出市場的速度被提上日程。

曾有美國國會議員稱，兩房的退出時間至少在5年以上。到時，私人資本必須填補(bǔ)一個巨大的缺口。從資本流入渠道的角度來看，美國未來經(jīng)濟(jì)可能受到的威脅，沒有比兩房留下的空白更大的了。

經(jīng)濟(jì)周期律：謹(jǐn)慎泡沫再來

美國房地產(chǎn)市場擁有市場經(jīng)濟(jì)所固有的周期性發(fā)展規(guī)律，其表現(xiàn)為“低谷—繁榮—泡沫—衰退”的循環(huán)過程。1923年至今，美國房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了3次顯著的泡沫，而最近一次的次貸危機(jī)更是引發(fā)了全球危機(jī)。

20世紀(jì)30年代美國處于大蕭條時期，為了應(yīng)對這場危機(jī)，美國政府建立了新的抵押貸款體系。這次創(chuàng)新提高了購房者的支付能力，降低了利率，實(shí)行月付制度，并引入國家擔(dān)保，由FHA（美國聯(lián)邦住房局）為合規(guī)貸款提供擔(dān)保，降低了發(fā)放貸款機(jī)構(gòu)的經(jīng)營風(fēng)險，促進(jìn)貸款發(fā)放和住房供應(yīng)。

20世紀(jì)60年代后，美國房地產(chǎn)金融最重要的特征是產(chǎn)生了抵押貸款證券化，把抵押市場和資本市場連結(jié)起來。這一措施解決了一級市場的資金問題和風(fēng)險管理問題，讓購房者更多、更有效地利用購房抵押貸款，住宅的擁有量因此大增。抵押貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)由此獲得更廣闊、更安全可靠的融資來源，促進(jìn)抵押貸款的高速增長。此外，這次創(chuàng)新還加強(qiáng)并擴(kuò)大了抵押貸款的二級市場。房地美為FHA和VA（退伍軍人管理局）合規(guī)貸款以外的常規(guī)貸款提供擔(dān)保，建立常規(guī)貸款的二級交易市場。1972年以后，房利美也開始購買常規(guī)貸款，住房抵押貸款二級市場范圍進(jìn)一步擴(kuò)大。資產(chǎn)證券化極大促進(jìn)了住房信貸的發(fā)展，提供了大量的資金并增強(qiáng)了流動性。endprint

2007年次貸危機(jī)的爆發(fā)使美國住房金融市場遭受重創(chuàng)。美國政府除通過減稅、暫停銀行取消抵押贖回權(quán)、補(bǔ)貼借款人等應(yīng)急性措施以穩(wěn)定市場外，還大幅度改革美國住房金融監(jiān)管架構(gòu)。

經(jīng)過近100多年的發(fā)展，美國房地產(chǎn)市場的發(fā)展已經(jīng)能夠十分成熟，這種成熟是與其完善的金融體系、市場為主的產(chǎn)業(yè)特色分不開的。完善的金融體系下，美國產(chǎn)生了多層次的房屋抵押貸款市場；高度市場化的條件下，美國政府通過利率、租金補(bǔ)貼等手段保障了中低收入者的住房需求。同時，完善的稅制也保障了美國房地產(chǎn)市場的秩序。

資產(chǎn)證券化創(chuàng)造了住房抵押貸款的次級市場，但資產(chǎn)證券化并不是次貸危機(jī)的根源。資產(chǎn)證券化在美國的房地產(chǎn)金融中承擔(dān)了重要的作用，對美國政府實(shí)施“居者有其屋”的政策有極大的促進(jìn)作用。而次貸危機(jī)的直接根源則是貸款機(jī)構(gòu)在利益的驅(qū)動下，不斷放寬住房抵押貸款的標(biāo)準(zhǔn)。同時也反映出政府對風(fēng)險的監(jiān)管存在嚴(yán)重漏洞。

與次貸危機(jī)前相比，此次樓市可以說復(fù)蘇卻尤為緩慢，反彈力度也明顯弱于以往。盡管美國房地產(chǎn)進(jìn)入復(fù)蘇的態(tài)勢，但是像前十年、前二十年美國房地產(chǎn)的繁榮時期，已經(jīng)一去不復(fù)返了。

由于房價大幅上漲和抵押貸款利率上升令居民購房可負(fù)擔(dān)能力急劇下降，潛在購房者轉(zhuǎn)為觀望，從去年下半年開始美國樓市出現(xiàn)降溫的跡象。美國長期抵押貸款利率從去年5月的歷史低位上升了1個多百分點(diǎn)，按揭購房者月供過去一年平均上漲了約20%，這使得洛杉磯、鳳凰城等房價漲幅特別大地區(qū)的一些首次購房者已被排擠出市場。

從目前來看，美國房地產(chǎn)市場復(fù)蘇的態(tài)勢已經(jīng)確立，但對于未來的不確定性和新的沖擊還需要提防。

中國現(xiàn)代國際關(guān)系研究院世界經(jīng)濟(jì)研究所所長陳鳳英就曾對美國房地產(chǎn)市場的復(fù)蘇表示，美國房市的影響很大，房地產(chǎn)如果能持續(xù)復(fù)蘇，美國經(jīng)濟(jì)源頭的問題就會得到解決。她認(rèn)為，房地產(chǎn)周期性比較強(qiáng)，雖然美國經(jīng)濟(jì)還在政府刺激情況下（比如量化寬松及其他政策），但是房地產(chǎn)不可能回到過去十年的狀態(tài)，因?yàn)槿ジ軛U化是事實(shí)，去債務(wù)化也是事實(shí)。既然要去杠桿化、去債務(wù)化，就不可能再出現(xiàn)泡沫式的房地產(chǎn)，所以未來的房地產(chǎn)對美國來說依然很重要，而它的發(fā)展的穩(wěn)定性對華爾街來說也是一種依托。

中美樓市對比：鏡鑒“兩房”

受到美國“兩房”金融模式影響，中國式“兩房”胎動去年，中國住建部計劃把住房公積金升級為住房保障銀行的設(shè)想出爐后，中國式“兩房”的構(gòu)想便一直在發(fā)酵。

2013年年底，升級公積金設(shè)立住房政策性金融機(jī)構(gòu)的前期準(zhǔn)備工作已經(jīng)起步。該機(jī)構(gòu)或?qū)⒎滦绹康孛篮头坷赖哪Ｊ剑蚱胀ň用裉峁┑统杀举J款。中國目前的住房公積金繳存總額約為20.69萬億元。

現(xiàn)在的住房公積金名義上由住建部主管，而實(shí)際管理權(quán)在地方政府。所以，從地方上調(diào)住房公積金的權(quán)限，無異于變相動了地方蛋糕。因此，升級最大的困難是升級后的利益協(xié)調(diào)。

至于升級的具體模式，據(jù)住建部政策法規(guī)中心人士稱，獨(dú)立的住房保障銀行、公積金中心和銀行兩者并存，還是托管方式，還需進(jìn)一步探討。

總之，完善住房公積金、建立政策性金融機(jī)構(gòu)的前提，是對住房公積金的范圍、職能給出明確的界定，才能確保住宅政策性銀行的公信力，不讓其淪落為金融危機(jī)時美國兩房的畸形狀態(tài)。

業(yè)界人士看來，如此中國式的探索一方面要尊重經(jīng)濟(jì)的客觀規(guī)律，另一方面則要考慮彼此差異，從中國樓市的政策、市場的實(shí)際出發(fā)。

房子本質(zhì)上都有兩個屬性，投資屬性（價值）和居住屬性（使用價值）。只是不同國家由于國情、政策和文化的不同，造成某一個屬性突出。國人買房強(qiáng)調(diào)投資性，抗通脹，看重房子的投資屬性，房地產(chǎn)更多反映貨幣政策；美國以自住需求為主，強(qiáng)調(diào)居住屬性，更多反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)。所以，國人熟悉的買套房子空在那里等升值的路數(shù)，在美國人看來也會覺得是件很奇怪的事情。如若你買幾套空在那里，鄰居會投訴的，說不定都能把警察招來。

目前，雖然房市趨冷是一種全球現(xiàn)象，但差異也明顯。由于各經(jīng)濟(jì)體房市所處周期位置大不相同：美國房市可能處于長周期復(fù)蘇的短期調(diào)整階段，歐洲則為尋底階段，中國房市則是處于長周期拐點(diǎn)還是短周期回調(diào)點(diǎn)，很難判斷。不同性質(zhì)長周期中的房市，短期變化的持久性和深度也會迥然有異。

有人士稱，當(dāng)前各經(jīng)濟(jì)體房市的風(fēng)險狀況也不盡相同。從房屋空置率、房貸負(fù)擔(dān)率、抵押貸款贖回權(quán)喪失率等角度看，美國房市處于結(jié)構(gòu)改善過程中，而其他一些國家和地區(qū)則顯然尚未伴隨著相稱的風(fēng)險釋放。可以推測，后一種國家和地區(qū)的房市調(diào)整如果得到趨勢確認(rèn)，力度相比美國可能會更加激烈。

今年上半年，曾“扶搖直上”的中國房地產(chǎn)市場表現(xiàn)出明顯的冷卻跡象。例如，深圳規(guī)土委最近公布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)就顯示，5月份深圳一手住宅成交套數(shù)為2557套，同比下跌48.8%。

部分城市房價松動、房地產(chǎn)投資增速下滑、銷售額下跌、新房開工量萎縮、土地交易降溫……，越來越多的人相信中國房地產(chǎn)市場已經(jīng)開啟深度調(diào)整窗口，新常態(tài)將隨之顯現(xiàn)。亦有人認(rèn)為，這是中國政府主動擠壓泡沫，防范危機(jī)的表現(xiàn)。目前，購房者的觀望情緒明顯。

近日，以北方重鎮(zhèn)沈陽為首的放開限購政策，再一次將樓市觀望的情緒點(diǎn)燃。中國樓市進(jìn)入調(diào)整期已經(jīng)沒有太大疑問。

對于中國房價一路的高漲，席勒曾表示，對于房市起落，不應(yīng)盲從社會主流觀點(diǎn)，或相信房價永遠(yuǎn)不會下跌。他說，“中國人是無辜的，因?yàn)樗麄冞€從來沒有經(jīng)歷過一次真正的危機(jī)，而是一直在體驗(yàn)房價快速的上升。但他們或許忘了，人類的錯誤會慢慢發(fā)酵。就好像在坐過山車時，人們在某個瞬間誤以為它會一直上升，一些人因此振臂高呼。這會是一個極大的錯誤。”

席勒的這種擔(dān)憂一部分來自于觀察美國市場得出的經(jīng)驗(yàn)。他說，我擔(dān)心目前美國房市的持續(xù)繁榮，與政府的刺激政策高度相關(guān)。首先，利率水平極低；其次，美聯(lián)儲仍在持續(xù)購入房屋抵押債券，盡管購買規(guī)模由于量化寬松政策的退出正在減小；第三，“兩房”以及聯(lián)邦住房管理局，都是政府極力擔(dān)保房屋抵押貸款的典型體現(xiàn)。美國仍然沒有推行根本性的改革。其中一項(xiàng)是，對“兩房”怎么辦？政府應(yīng)該退出對房市的擔(dān)保。這樣的做法很大程度上是因?yàn)椋匀幌萦谖C(jī)時期的思維模式之中，而沒有去思考怎樣讓整個體系運(yùn)作得更為健康。席勒說。endprint