上市公司的資本結構理論研究

龍云

摘要：公司資本結構理論已是國內外學術界及實務界中廣受關注的焦點，合理選擇公司的資本結構不但能夠幫助公司更正確地進行經營決策，還有助于提升公司的經營績效。本文對傳統資本結構理論和現代資本結構理論進行了系統闡述，對今后公司資本結構的研究具有重要的參考價值。

關鍵詞：上市公司 資本結構 MM理論

一、引言

如何選擇資本結構是企業財務管理領域的核心內容之一，而上市公司相對于非上市企業最大的優勢則是融資方式的多樣化。不同融資方式具有各自的優點和缺點，企業資本結構的情況可以直接的反映其融資偏好，而特定的融資偏好也會改變公司的資本結構。資本結構相關研究的目的即確定最優的融資方式，使上市公司的企業價值更高，更有利于企業的運行。

自1958年Modigliani和Miller開創性提出資本結構無關論（MM定理）以來，關于資本結構與公司價值的研究已經成為公司金融領域的主要研究方向之一。眾多學者和公司財務決策人員在MM定理的基礎上，不斷的通過的放松前提條件和假設，尋找實際運行中最優的資本結構。基于此，本文對資本結構的相關理論進行系統的闡述。

二、傳統資本結構理論

美國經濟學家Durnad是最早對資本結構理論進行了研究，其于1952年的研究系統地討論了資本結構的凈收益理論、凈經營收益理論、以及傳統折衷理論。該研究標志著公司資本結構系統性研究的開始。

（一）凈收益理論

凈收益理論是早期最為主流的資本結構理論之一，該理論認為企業的財務杠桿比率與債務融資具有正相關關系，而同時這也會導致產生稅盾效應，進而可以降低企業總體的資本成本率，因而企業的市場價值也會隨之變高，故企業采取負債融資總體是有利的，因而會盡量多的采用債務融資的方式。

該理論具有較為簡單及便于理解和操作的特點，但是事實上其前提假設并不成立，因此并不符合實際。在企業運行過程中，隨著債務資本的增加，企業不能按時償還債務的風險越大，因而債務人要求的利率也就越高，則債務融資成本會急劇上升，這導致凈收益理論失真。

（二）凈經營收益理論

凈經營收益理論的結論與凈收益理論剛好相反，認為由于企業融資成本是隨其資本結構變化的，隨著債務融資和財務杠桿的增加，企業的權益資本收益風險也會增大，使得股東將提出更高的收益要求，這時權益資本成本將會上升，這與降低的債務成本相抵消，造成企業的平均成本并不會隨著企業財務杠桿作用而變化，因而改變債務融資比率并不會對企業市場價值產生影響。

該理論建立在總資本成本率不受資本及其結構的影響，而債務成本率也能夠固定不變的假設基礎之上。因而該理論可以表示如下：

從以上分析中可以看出，權益融資成本會隨著公司財務杠桿變法而變大，因而財務杠桿帶來的收益增加會以股利的形式發放給股東，應該并未給企業帶來實際的好處。這一理論與后面將要提到的著名的MM理論的結論類似，均認為企業的市場價值與資本結構的變化無關。然而上述分析并不嚴格，且存在一些不符合實際的假設。事實上，隨著企業杠桿變大，財務風險也會增加，這也就導致了企業的還款壓力變大，破產概率將會增加，從而影響公司的價。

（三）傳統折衷理論

傳統折衷理論是對凈收益理論和凈經營收益理論的一種折衷，認為債務融資與權益融資成本率以及總成本率，均會受資本結構的變化的影響。企業一定程度內的債務融資不會增大債權人與股東的投資風險，而且財務杠桿的使用還能夠降低加權資本成本，實現企業價值的增值，然而如果企業債務融資的比率一旦超過某一程度，則其經營的風險會急劇增加，從而增加債務融資成本會，此時加權成本上升，企業市場價值隨之減少。企業最優的資本結構即為加權平均資本成本最低時的資本結構。如下所示：

[Ka=DVKd+EVKe=DV（Kd-Ke）]

企業的杠桿比率若保持在一定的限度之內，則增大財務杠桿可以帶來稅盾效應。當企業的負債比例沒有超過一定范圍，不會增加負債成本以及權益資本收益，由于開始的時候[Ke>Kd]，因而增大財務杠桿會使成本下降，企業價值存在在限度內達到最大的可能。當[Kd]大于[Ke]，企業價值開始下降。理論認為通過調整財務杠桿，能夠優化資本結構并使企業價值最大化。然而，該理論是構建在經驗判斷的基礎上，缺乏嚴密的分析及實證的檢驗，因此不能夠準確地描述財務杠桿與資本成本以及企業價值之間的關系，難以在實踐中加以運用。

以上三個資本結構理論主要研究方法是以企業價值最大化或是融資成本率最小化為目標，通過邊際分析等方法，從收益角度來確定企業的最優資本結構選擇問題。

三、現代資本結構理論

（一）MM理論

Modigliani和Miller（1958）創造性的提出了資本無關論，又稱為MM理論他們認為在一個完善的資本市場中，企業價值獨立于其資本結構。

然而，真實的市場非完全市場，MM理論作為一套理想的理論，不能夠滿足公司財務研究領域的需要。但是MM理論的研究思想，在后續近半個世紀的研究中，一直處于資本結構研究領域的中心地位。在MM理論的基礎上，學者們逐漸放松理論的假設條件，試圖從市場環境、稅收、破產成本、信息非對稱、以及股票交易等多個角度解釋資本結構現象。對于MM定理的發展，主要有如下三個典型階段。

1、MM定理

MM定理認為在無所得稅的情況下，企業價值不受資本結構的影響。理論中還假設資本市場信息完全對稱，資本自由進出，不存在摩擦，稅收、破產及交易成本，個人以無風險利率借貸款。

2、修正的MM定理

沒有考慮稅收的 MM 定理的無風險套利的思想雖然是正確的，但是定理的完全市場假設過于嚴格，與真實環境中公司須繳納稅收的情況不符。因此，Modiglian和Miller于 1963 年再次發表論文《公司所得稅與資本成本率的修正》，文中考慮了公司所得稅因素。endprint

美國稅法規定利息支出不用繳納所得稅，修正的 MM 定理據此得出結論，認為債務融資能夠享受到稅收上的優惠，所以企業價值與其債務水平呈現正相關關系。據此推論，則可以認為企業最大限度地進行債務融資，將能夠實現資本結構的最優化，然而無限放大的負債比率顯然與真實環境中企業最優資本結構不相符。

3、米勒均衡模型

基于修正的MM 定理，Miller于1977年的研究成果《負債與稅收》提出了著名的米勒模型，系統地說明了企業債務和股票價值如何受公司及個人所得稅的影響。研究認為，繳納個人所得稅后，投資者個人獲取的凈收益，將少于企業納稅后分配給投資者的收益，所以修正的 MM 定理在一定程度上高估了負債經營的好處。同時還應認識到個人所得稅的影響程度是有限的，負債經營帶來節稅效應仍然是存在的。

（二）市場擇時理論

市場擇時是公司在制定財務政策時需要考慮的一個重要問題。Baker與Wurgler（2002）的研究從三個方面考察了市場擇時對公司資本結構的影響。第一，在制定財務政策的時候，如果公司的股價較高，就更多地采用股權融資；反之，就進行債務融資。公司按上述原則進行融資后，從長期的股票收益來看，在權益市場的擇時策略是成功的。第二，在關于股權融資的盈余預測及盈余實現方面，結論表明，當投資者對盈余前景持有樂觀態度時，公司更愿意采用股權融資。第三，公司管理人員在制定財務政策時，確實存在擇時行為。總體而言，采用擇時策略會使公司資本結構與歷史的股價存在相關性。

四、研究結論

公司資本結構理論已是國內外學術界及實務界中廣受關注的焦點，合理選擇公司的資本結構不但能夠幫助公司更正確地進行經營決策，還有助于提升公司的經營績效。本文對傳統資本結構理論和現代資本結構理論進行了系統闡述，對今后公司資本結構的研究具有重要的參考價值。

參考文獻：

[1]Modigliani F， Miller M H. The cost of capital， corporation finance and the theory of investment[J]. The American economic review. 1958（3）： 261-297

[2]Modigliani F， Miller M H. Corporate income taxes and the cost of capital： a correction[J]. The American Economic Review. 1963（3）： 433-443.

[3]Miller M H. DEBT AND TAXES [J]. the Journal of Finance. 1977（2）： 261-275

[4]蘇冬蔚，曾海艦.宏觀經濟因素，企業家信心與公司融資選擇[J].金融研究.2011（4）： 129-142endprint

美國稅法規定利息支出不用繳納所得稅，修正的 MM 定理據此得出結論，認為債務融資能夠享受到稅收上的優惠，所以企業價值與其債務水平呈現正相關關系。據此推論，則可以認為企業最大限度地進行債務融資，將能夠實現資本結構的最優化，然而無限放大的負債比率顯然與真實環境中企業最優資本結構不相符。

3、米勒均衡模型

基于修正的MM 定理，Miller于1977年的研究成果《負債與稅收》提出了著名的米勒模型，系統地說明了企業債務和股票價值如何受公司及個人所得稅的影響。研究認為，繳納個人所得稅后，投資者個人獲取的凈收益，將少于企業納稅后分配給投資者的收益，所以修正的 MM 定理在一定程度上高估了負債經營的好處。同時還應認識到個人所得稅的影響程度是有限的，負債經營帶來節稅效應仍然是存在的。

（二）市場擇時理論

市場擇時是公司在制定財務政策時需要考慮的一個重要問題。Baker與Wurgler（2002）的研究從三個方面考察了市場擇時對公司資本結構的影響。第一，在制定財務政策的時候，如果公司的股價較高，就更多地采用股權融資；反之，就進行債務融資。公司按上述原則進行融資后，從長期的股票收益來看，在權益市場的擇時策略是成功的。第二，在關于股權融資的盈余預測及盈余實現方面，結論表明，當投資者對盈余前景持有樂觀態度時，公司更愿意采用股權融資。第三，公司管理人員在制定財務政策時，確實存在擇時行為。總體而言，采用擇時策略會使公司資本結構與歷史的股價存在相關性。

四、研究結論

公司資本結構理論已是國內外學術界及實務界中廣受關注的焦點，合理選擇公司的資本結構不但能夠幫助公司更正確地進行經營決策，還有助于提升公司的經營績效。本文對傳統資本結構理論和現代資本結構理論進行了系統闡述，對今后公司資本結構的研究具有重要的參考價值。

參考文獻：

[1]Modigliani F， Miller M H. The cost of capital， corporation finance and the theory of investment[J]. The American economic review. 1958（3）： 261-297

[2]Modigliani F， Miller M H. Corporate income taxes and the cost of capital： a correction[J]. The American Economic Review. 1963（3）： 433-443.

[3]Miller M H. DEBT AND TAXES [J]. the Journal of Finance. 1977（2）： 261-275

[4]蘇冬蔚，曾海艦.宏觀經濟因素，企業家信心與公司融資選擇[J].金融研究.2011（4）： 129-142endprint

美國稅法規定利息支出不用繳納所得稅，修正的 MM 定理據此得出結論，認為債務融資能夠享受到稅收上的優惠，所以企業價值與其債務水平呈現正相關關系。據此推論，則可以認為企業最大限度地進行債務融資，將能夠實現資本結構的最優化，然而無限放大的負債比率顯然與真實環境中企業最優資本結構不相符。

3、米勒均衡模型

基于修正的MM 定理，Miller于1977年的研究成果《負債與稅收》提出了著名的米勒模型，系統地說明了企業債務和股票價值如何受公司及個人所得稅的影響。研究認為，繳納個人所得稅后，投資者個人獲取的凈收益，將少于企業納稅后分配給投資者的收益，所以修正的 MM 定理在一定程度上高估了負債經營的好處。同時還應認識到個人所得稅的影響程度是有限的，負債經營帶來節稅效應仍然是存在的。

（二）市場擇時理論

市場擇時是公司在制定財務政策時需要考慮的一個重要問題。Baker與Wurgler（2002）的研究從三個方面考察了市場擇時對公司資本結構的影響。第一，在制定財務政策的時候，如果公司的股價較高，就更多地采用股權融資；反之，就進行債務融資。公司按上述原則進行融資后，從長期的股票收益來看，在權益市場的擇時策略是成功的。第二，在關于股權融資的盈余預測及盈余實現方面，結論表明，當投資者對盈余前景持有樂觀態度時，公司更愿意采用股權融資。第三，公司管理人員在制定財務政策時，確實存在擇時行為。總體而言，采用擇時策略會使公司資本結構與歷史的股價存在相關性。

四、研究結論

公司資本結構理論已是國內外學術界及實務界中廣受關注的焦點，合理選擇公司的資本結構不但能夠幫助公司更正確地進行經營決策，還有助于提升公司的經營績效。本文對傳統資本結構理論和現代資本結構理論進行了系統闡述，對今后公司資本結構的研究具有重要的參考價值。

參考文獻：

[1]Modigliani F， Miller M H. The cost of capital， corporation finance and the theory of investment[J]. The American economic review. 1958（3）： 261-297

[2]Modigliani F， Miller M H. Corporate income taxes and the cost of capital： a correction[J]. The American Economic Review. 1963（3）： 433-443.

[3]Miller M H. DEBT AND TAXES [J]. the Journal of Finance. 1977（2）： 261-275

[4]蘇冬蔚，曾海艦.宏觀經濟因素，企業家信心與公司融資選擇[J].金融研究.2011（4）： 129-142endprint