我國發展黃金 ETF的運營模式探討

王勇

（安徽財經大學 經濟學院， 安徽 蚌埠 233030）

我國發展黃金 ETF的運營模式探討

王勇

（安徽財經大學 經濟學院， 安徽 蚌埠 233030）

本文比較分析了具有代表性的國際知名的實物金 ETF 模式和期貨金 ETF 模式，借鑒國外知名黃金 ETF 產品的豐富經驗，結合本國國情，提出在國內現有金融制度環境下適合的黃金 ETF 運營模式，并對完善黃金 ETF運營模式提出了建議.

黃金 ETF；比較分析；實物金 ETF；期貨金 ETF

中國現已成為全球第一大產金國和最大的黃金消費國，雖然中國對黃金的需求已成為國際金價的重要影響因素，但黃金定價權仍一直掌握在歐美國家手中.鑒于黃金 ETF融合了普通開放式基金和封閉式基金的優勢，不僅可實現一級市場的申購贖回，同時可在二級市場上市交易，擴大黃金市場的投資群體.而且根據黃金 ETF不同的跟蹤標的，可連接不同的金融投資市場，擴大了金融市場的深度和廣度.微觀而言，黃金特有的金融屬性，以及其與傳統的資產如股票、債券等有較低的相關性，使黃金投資尤其在經濟政治不穩定時期更被廣泛認可為很好的避險工具.黃金 ETF不僅為無法投資黃金實物的機構投資者提供了參與黃金市場的工具，而且由于大大降低了黃金投資的門檻，可引入廣大小額交易者.黃金 ETF一二級市場折溢價套利機制的存在，可有效降低黃金市場的價格噪音，分別為機構投資者和個人投資者提供了便捷的資產配置場所，快速地擴大“藏金于民”的規模.基于黃金 ETF以上優勢，2013年 6月 24日，經歷漫長等待的我國國泰黃金 ETF正式進場發行，其發展前景和模式倍受投資者關注.

1 國內外現有文獻綜述

國內學者對黃金 ETF的研究文獻多為簡單介紹性文章.其中，美國理查德·A·費里著、學者熊鵬、曹建海等譯的《玩轉 ETF基金》（中信出版社 2010年 5月版）[1]一書中有少量介紹國際黃金 ETF發展現狀及發展動態的概況性文字；邵曉玲和盧濤于《黃金 ETF市場發展的國際比較》（發表于《證券市場導報》2009年第 12期）[2]中，分析了黃金 ETF的組織結構及產品特點，提出黃金 ETF引入我國市場可能存在的潛在法律問題，但其并未探討解決路徑；木魚于《繞開制度障礙，基金謀劃用期貨構建黃金 ETF》（載《證券時報》2011年 5月 30日第 B01版）[3]一文中提出了我國現行法律制度障礙下可考慮發展期貨黃金 ETF模式，但并未從投資層面對該模式予以深入探討.另外，學者翁晟《搞清 ETF的本質》（載于《大眾理財》2011年第 5期）[4]一文中強調了 ETF的本質特征是其具有一二級市場的套利機制；趙小平、馮梽于《ETF產品開發和運作中的風險控制》（載上海證券交易所編：《ETF發展與創新》，上海人民出版社 2010年 5月版）[5]中提及覆蓋 ETF產品指數運作和基金運作的風險點梳理等內容.

在國 外 現 有 研 究 中，Adam Hamilton專 家在“Gold/Silver ETF Stickiness” 一 文 中 闡 釋 了 黃 金ETF的 發 展 歷 程 ；Michae.Johnston教 授 在“GLD vs.DGL:Two Gold ETF Options”一文中比較了SPDR Gold Trust和 PowerShares DB Gold Fund兩只著名黃金 ETF的優劣；Robert Cooper博士在《Winning at New Products:Accelerating the Process from Idea to Launch(Third Edition)》(Perseus Publishing,2001)[6]與 Philippe Jorion博 士在《GARP,Financial Risk Manager Handbook(Forth Edition)》（John Wiley&Sons,Inc.,2007）中[7]均對ETF的風險控制予以詳細論述.

縱觀國內外對黃金 ETF的研究，多為簡單介紹性的內容，且發表文獻較少，其中對黃金 ETF的運營模式的研究更是寥寥無幾.本文在國內黃金ETF剛剛上市的背景下，從我國發展黃金 ETF運營模式的角度出發，比較分析世界知名黃金 ETF運營模式，借鑒國外豐富經驗，對我國的黃金 ETF運營模式進行探討，并提出完善建議，以期為我國黃金 ETF的發展提供參考.

2 我國發展黃金 ETF 的現實背景

目前，包括場內市場和場外市場在內的我國黃金市場建設也正在進一步加強.包括現貨市場及期貨市場的場內黃金市場，在交易量、交易品種、客戶數、交割清算等方面均穩定發展.如上海黃金交易所已成規模，交易品種既有現貨實盤金，也有延期交易金及中遠期交易實物金.2010年上海黃金交易所各黃金品種累計成交 6051.5噸，同比增長了28.46%，成交金額 16157.81億元，同比增長了57.04%，日均交易量為 25.01億噸，同比增長了29.52%，日均交易量金額 66.77億元，同比增長了58.34%，繼續位于全球交易所市場黃金現貨交易量的第一.2006年 -2010年上海黃金交易所的黃金成交量和成交額情況，請見下表.

中國作為全球第一產金大國和世界上最大的黃金消費國，多層次的黃金市場體系正得以逐步建立和完善，其中黃金市場的金融投資功能也得以不斷強化，市場對相應黃金產品的投資需求也越發旺盛.下圖顯示了我國近 10年來不斷增長的年黃金總需求及黃金投資需求.

表 1 上海黃金交易所 2006年 -2010年黃金成交量和成交額情況

圖1 我國近 10年來年黃金總需求及黃金投資需求數據來源：華泰長城期貨

3 世界知名黃金 ETF 運營模式的比較分析

根據黃金 ETF產品的跟蹤標的劃分，黃金ETF的運作模式可分為實物金模式黃金 ETF，期貨模式的黃金 ETF和合成復制模式的黃金 ETF；根據黃金 ETF產品的發行地及上市地來劃分，黃金ETF的 運 作 模 式 可 分 為 自 主 開 發 模 式 (primary listing)，交叉掛牌模式(cross listing)以及聯接基金模式(feeder fund).其中，交叉掛牌模式黃金 ETF在歐盟市場使用較為普遍，主要原因在于歐盟各國監管架構類似，使得交叉掛牌運行簡單.聯接基金模式由于其一般含義并未包括在交易所上市，不能算是真正意義上的黃金 ETF.大多數國家推出的黃金ETF還是以自主開發為主.現選取兩個具有代表性的國際知名自主開發的黃金 ETF產品進行分析，一種是自主開發的實物金 ETF模式，另一種是自主開發的期貨金ETF模式.

3.1 自主開發實物金 ETF代表產品運營模式

實物金模式 ETF是指以實物黃金為基礎資產，追蹤黃金價格波動的金融產品.它與股票型ETF類似，不同的是其基礎資產由一籃子股票換成實物黃金.基金份額的價格反映了現貨黃金價格減去應計費用后的價格.目前黃金 ETF市場的巨無霸—SPDR Gold Trust，紐交所代碼 GLD，是黃金ETF的代表性作品，更是實物金模式 ETF的經典之作.其運行原理為：由大型黃金生產商向基金公司寄售實物黃金，隨后由此基金公司作為 ETF的發起人，以寄售的實物黃金為依托，公開發行基金份額，銷售給各類投資者；相關投資機構和商業銀行分別擔任基金受托人和實物黃金保管人；投資者在基金存續期間內可以自由申購和贖回，也可通過交易所像買賣股票一樣方便地交易黃金 ETF.該模式的運作結構如圖2所示.

圖 2 實物金模式 ETF（GLD）的運作結構簡圖

3.2 自主開發期貨金 ETF代表產品運營模式

圖 3 期貨金模式 ETF（DGL）的運作結構簡圖

在黃金 ETF中，采用期貨模式的 ETF總量占比并不高，目前規模較大的期貨金 ETF是PowerSharesDB Gold Fund（DGL）,在 NYSE Arca上市交易，跟蹤黃金期貨價格指數.該模式的運作結構如圖 3所示.

3.3 實物金模式 ETF與期貨金模式 ETF的優劣對比

綜觀全球，由本地基金公司開發設立黃金 ETF并在國內上市的自主開發模式是大多數國家推出黃金 ETF的首選.其中，實物金模式不僅是自主開發中的主流，而且也在交叉掛牌或聯接基金模式中占據較大比例.有機構對全球黃金 ETF進行了統計，請見下圖.

表 2 SPDR Gold Trust（GLD）與 Power Shares DB（DGL）的比較

圖 4 世界黃金 ETF產品數量統計

4 我國黃金 ETF 運營模式探討

經過上文的比較考察，我們可以看到在全球范圍內，自主開發模式為主流，其中實物金模式占主導，期貨復制模式亦有可取之處.

4.1 我國自主開發境內實物金的制度考量

境內實物金模式更適合我國，該模式黃金 ETF投資上海黃金交易所現貨黃金合約，緊密跟蹤現貨黃金價格變化.首先，上海黃金交易所已成規模，交易品種既有現貨實盤金，也有延期交易金及中遠期交易品種.其次，上海金交所網站顯示截至 2012年3月會員已達 166家，商業銀行、黃金生產企業、黃金加工企業、投資機構等構建成多層次的會員結構.法人客戶和個人客戶的黃金交易量分別占交易所黃金交易總量的 80.93%和 19.07%.在商業銀行積極參與黃金現貨市場的交易中，外資銀行也正逐步參與黃金交易，在增加國內外的溝通渠道、提高市場的流動性等很多方面發揮著積極作用.

再者，我國場內現貨黃金價格與國際金價的平均價差幅度正趨于減小，可以說是基本一致.此點在下表 2005年以來國內現貨金價與國際金價的平均價差幅度中有所反映.

表 3 2005年以來國內現貨黃金價格與國際金價的平均價差幅度

由此看來，上海黃金交易所交易的黃金現貨已具備了作為黃金 ETF標的的基本條件.

4.2 我國自主開發期貨金模式的制度考量

該模式黃金 ETF投資上海期貨交易所黃金期貨合約，緊密跟蹤黃金期貨價格變化.首先．就期貨現貨價格相關性而言，我國黃金期貨主力合約價格與境內上海交易所黃金現貨 AU(T+D)延期合約價格相關性較高，價格跟蹤緊密.根據相關統計與測算，從 2008年至 2012年滬期金主力合約價格與AU(T+D)金的價格相關系數為 0.9996，非常接近 1；而且其與 COMEX金價格相關系數為 0.9971.這說明我國的黃金期貨主力合約不僅能較好地反映國際黃金市場價格的變化，也能較好地反映國內現貨黃金市場的價格變化，這是自主開發期貨黃金 ETF模式積極有效的價格信號.

其次．在商品 ETF領域，跟蹤商品期貨是商品 ETF通用的跟蹤方式和投資策略.事實上，除針對黃金、白銀等貴重金屬 ETF尚有實物金模式、合成復制模式等其他運作模式外，其它商品 ETF如石油、工業金屬、農產品等 ETF基本全部采用基于期貨的投資策略.

再者,從法律層面來說，投資于黃金期貨的ETF可以繞開困擾實物金 ETF面臨的跨市場法律監管和基金投資范圍限制這兩大問題.因為期貨模式的黃金 ETF聯接黃金期貨市場和證券市場，這兩者的監管機構均為中國證監會；黃金期貨應當屬于證券品種，在基金公司的投資范圍之內.

5 完善國內黃金 ETF 運營模式的建議

5.1 對于實物金 ETF基金份額凈值持續減少問題的思考

在我國設計實物金 ETF產品方面，應發揮后發優勢，既考慮同時采用現金和實物黃金的募集方式，也采納較為靈活的投資策略，如可從事黃金租賃等經營活動、交易上海金交所延期交易品種AU (T+D)，以期降低基金運營費用拖累；但必須嚴格規定投資于少量其他資產的投資比例，并明確使用相關金融衍生工具是以提高投資效率、降低運營費用及交易成本，縮小跟蹤誤差為目的.

5.2 對于發揮實物金 ETF套利機制的思考

在發揮實物金 ETF套利機制方面，可借鑒國際主流的授權參與人（授權參與券商）模式.根據國際經驗，授權參與券商在 ETF的運作過程中發揮著重要作用.首先，他們在 ETF首次發售時以種子基金形式認購一定規模的基金份額.在掛牌后的基金發行期間，通過自己的分銷渠道進行營銷推廣，以在二級市場達到一定數量和規模的客戶.在 ETF的發行初期，二級市場的持有人與流通量都還不足以順暢運作時，參與券商發揮了重要的做市商角色.在 ETF日常交易期間，參與券商也可通過在一級市場和二級市場間的套利活動，既獲取套利收益，同時維持 ETF價格的平衡.引入參與券商不僅有利于基金規模內生性增長和流動性有效維護，也有利于機構投資者主動操作.另外，國際經驗顯示適當的參與券商數量也是決定一只 ETF能否成功的重要因素之一.參與券商需要足夠的利益驅動才會積極參與 ETF的運作.而當同一 ETF存在多個參與券商時，無疑會造成利益的分割，影響參與券商參與市場的積極性，進而影響 ETF的規模及流動性.此外套利收益大于套利成本也是套利可以實施的先決條件.

5.3 對于控制黃金價格下跌風險的思考

國外成熟 ETF市場的基本條件包括日內回轉交易、做市商機制，還包括賣空機制.現以 2008年 7月 31日在香港聯合交易所上市的香港 SPDR金ETF，代碼 2840為例：該只 ETF金上市時正值國際金價已持續一個月下跌，但是其可做空機制還是吸引了不少投資者.投資者可以像操作期貨一樣買入看跌憑證，雖然不像期貨那樣可以杠桿交易，但是在行情單邊下跌的市場預期之下，投資者可以積極操作買漲買跌.換句話說，該黃金 ETF進入港交所的融資融券標的.

我國已于 2010年 3月 31日推出融資融券業務.技術上也可以把黃金 ETF作為融資融券標的.同時，上海金交所還有現貨延期 AU(T+D)的交易品種，該品種可像期貨那樣雙向交易：做多與做空；雖然它的杠桿倍率不如期貨那么大，且有一些持倉成本（遞延費每天萬分之二，超期費 20天后加收萬分之一），但是也能給投資者提供靈活的交易手段.因此，筆者建議我國設計境內實物金 ETF產品時，投資標的中可考慮加入部分金交所的現貨延期合約.

5.4 對于市場監管和風險控制的思考

由于實物金 ETF聯接了現貨黃金市場和證券市場兩個金融市場，因此其監管機構涉及證監會和人民銀行.筆者認為，證券交易所須與黃金交易所協調合作.因為在各領域互相浸潤和合作的大背景下，僅有一方能夠決定的事情已經越來越少，相反，合作協調是大趨勢，也是確保行政組織橫向結構有效運行的基本手段.同時，要實現黃金 ETF在我國的安全運行，必須既符合中國資本市場監管實踐，又面向市場正常發展的道路，需要盡量運用技術手段和金融工具完成風險控制.

〔1〕熊鵬,曹建海.玩轉 ETF 基金[M].北京：中信出版社，2010.85-112.

〔2〕邵曉玲,盧濤.黃金 ETF 市場發展的國際比較[J].證券市場導報,2009(12):17-23.

〔3〕木魚.繞開制度障礙，基金謀劃用期貨構建黃金ETF[N].證券時報,2011-05-30(B01).

〔4〕翁晟.搞清 ETF 的本質[J].大眾理財,2011(5):73.

〔5〕趙小平,馮梽.ETF 發展與創新[M].上海：上海人民出版社，2010.125-154.

〔6〕Robert Cooper,Winning at New Products: Accelerating the Process from Idea to Launch (Third Edition),Perseus Publishing,2001.

〔7〕Philippe Jorion, GARP, Financial Risk Manager Handbook(Forth Edition),John Wiley &Sons,Inc.,2007.

F830.9

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1673-260X（2014）08-0084-04