高頻交易風(fēng)波再起

祝躍

2013年4月，美聯(lián)社官方Twitter賬戶被黑后發(fā)布了幾條“白宮遭襲”的假消息，之后短短幾分鐘內(nèi)就有100億美元從美國(guó)股市撤走，導(dǎo)致道瓊斯和標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)大跌。

如此驚人的速度是高頻交易公司的“杰作”。所謂高頻交易，就是指“從那些人們無(wú)法利用的極為短暫的市場(chǎng)變化中尋求獲利的計(jì)算機(jī)化交易”。其最大的特點(diǎn)就是“交易速度快、交易量大”——往往能在幾毫秒內(nèi)完成價(jià)值數(shù)百萬(wàn)美元的交易。也正是因?yàn)槿绱耍直环Q為“高速交易”（High-Speed Trading）或“閃電交易”（Flash Trading）。

這種被冠以閃電之名的交易模式仰仗的是配置強(qiáng)勁的計(jì)算機(jī)和網(wǎng)絡(luò)連接，能夠在很短的時(shí)間內(nèi)完成復(fù)雜的計(jì)算公式，算出細(xì)微的差價(jià)變化并做出交易與否的決定。哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院教授查爾斯·瓊斯（Charles Jones）總結(jié)說(shuō)：“從事高頻交易的公司總是能夠比一般投資者更早地獲得信息。盡管有時(shí)候這個(gè)提前量只有零點(diǎn)零幾秒，但卻足夠讓高頻交易公司來(lái)分析那些未完成的訂單并做出買(mǎi)賣(mài)與否的決定，這使得它們的交易速度比一般投資者更快，更能夠利用股票價(jià)格瞬息間的變化。”

在科技的庇護(hù)下，高頻交易成為美國(guó)股票市場(chǎng)的主流交易模式——高頻交易公司數(shù)量?jī)H占所有股票持有者總數(shù)的2%，但是它們完成的股票交易額卻占到全美股票交易總額的一半以上。

不過(guò)在完成“幾分鐘轉(zhuǎn)走100億”杰作一年后，高頻交易卻被推上風(fēng)口浪尖。起因是美國(guó)金融作家邁克爾·劉易斯（Michael Lewis）的新書(shū)《閃電小子：華爾街叛亂》（Flash Boy： A Wall Street Revolt）。

難以“定罪”

“美國(guó)的股票市場(chǎng)雖然是全世界資本市場(chǎng)的典范，但卻是被不正常手段操控的。”劉易斯在3月31日做客哥倫比亞廣播公司《60分鐘》欄目時(shí)表示。在他看來(lái)，“使用不正常手段操控市場(chǎng)”的正是那些使用高頻交易的公司，而高頻交易這種充滿欺騙性的手段“正是華爾街最危險(xiǎn)的產(chǎn)物”。

劉易斯的論調(diào)和新書(shū)很快就引起各界的關(guān)注。美國(guó)經(jīng)紀(jì)公司嘉信理財(cái)集團(tuán)（Charles Schwab Corporation）創(chuàng)始人查爾斯·施瓦布（Charles Schwab）和其他一些投資人斥責(zé)高頻交易為“金融界的毒瘤”，需要立即清除。

業(yè)界的強(qiáng)烈呼聲引起了政府機(jī)構(gòu)的注意。就在劉易斯新書(shū)發(fā)布的當(dāng)天（3月31日），美國(guó)聯(lián)邦調(diào)查局宣布他們已經(jīng)調(diào)查高頻交易行為長(zhǎng)達(dá)一年多；美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）委員丹尼爾·加拉格爾（Daniel Gallagher）表示SEC也在關(guān)注高頻交易；而到了4月7日，美國(guó)司法部長(zhǎng)埃里克·霍爾德（Eric Holder）則證明司法部正在對(duì)高頻交易進(jìn)行調(diào)查以確定它是否存在“內(nèi)幕交易”的嫌疑。

霍爾德不是第一個(gè)說(shuō)這話的政府官員，2013年9月，紐約州總檢察長(zhǎng)埃里克·施耐德曼（Eric Schneiderman）將高頻交易稱為“內(nèi)幕交易2.0”，并認(rèn)為政府應(yīng)當(dāng)采取法律手段來(lái)限制這一交易方式。

政府機(jī)構(gòu)的調(diào)查表明高頻交易陷入了不小的麻煩之中，但是在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，盡管聯(lián)邦政府想要將高頻交易與非法的內(nèi)幕交易聯(lián)系在一起是不太容易的，因?yàn)楦哳l交易公司的行為并不在美國(guó)法律對(duì)內(nèi)幕交易的定義范圍之內(nèi)。

為了能夠提早獲得信息，高頻交易公司往往會(huì)付錢(qián)給證券交易所，這一點(diǎn)是高頻交易與內(nèi)幕交易聯(lián)系起來(lái)的關(guān)鍵。但是韋恩州立大學(xué)法學(xué)院副教授彼得·赫寧（Peter Henning）卻認(rèn)為在現(xiàn)有的法律體系中，這樣的行為卻不構(gòu)成“內(nèi)幕交易”，因?yàn)楦哳l交易公司是通過(guò)購(gòu)買(mǎi)行為來(lái)提前獲得信息，而這些信息也會(huì)在稍后傳遞給一般投資者，并不是什么機(jī)密信息。

雖然高頻交易很難被定性為內(nèi)幕交易，但是批評(píng)者不會(huì)善罷甘休。很多高頻交易公司充當(dāng)?shù)氖寝缈偷慕巧鼈兝米约旱目焖傩畔⑶篮统?jí)計(jì)算機(jī)能夠以較低的價(jià)格購(gòu)進(jìn)大量股票，待股票價(jià)格上漲之后再賣(mài)給其他投資者。“比如說(shuō)，高頻交易公司可以得到微軟即將推出新操作系統(tǒng)的信息，它們會(huì)立即以每股20美元的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)微軟股票。幾分鐘后，消息正式放出，微軟股價(jià)上升到25美元，它們會(huì)選擇在這個(gè)時(shí)候出手并且大賺一筆。”劉易斯說(shuō)。

這看起來(lái)違反了美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局5320號(hào)條例中有關(guān)“預(yù)先交易”的規(guī)定，即“經(jīng)紀(jì)商不能在客戶之前交易”。但是彼得·赫寧表示高頻交易公司的行為雖然看起來(lái)像掮客，但實(shí)際上它們是“不受任何人委托、按照自己意愿進(jìn)行交易活動(dòng)的企業(yè)”，因此“預(yù)先交易”也不適用于高頻交易。

因此，在赫寧看來(lái)，至少?gòu)拿绹?guó)目前的法律體系來(lái)看，高頻交易是完全合法的，因此美國(guó)司法機(jī)構(gòu)對(duì)高頻交易的一些定論并不準(zhǔn)確。“這就好比在賭場(chǎng)里，你不能因?yàn)橐粋€(gè)人手快眼準(zhǔn)就認(rèn)為這個(gè)人是在作弊。”赫寧說(shuō)。

有違公平？

盡管目前的法律體系無(wú)法將高頻交易“定罪”，但這并不能說(shuō)明高頻交易是“無(wú)辜”的，用埃里克·霍爾德的話來(lái)說(shuō)，“高頻交易公司利用快速信息通道和高科技來(lái)取得最好的股票價(jià)格，這對(duì)其他投資者來(lái)說(shuō)是不公平的”。

根據(jù)SEC的調(diào)查，持有股票的美國(guó)人數(shù)量已經(jīng)連續(xù)6年下跌（截至2013年），金融危機(jī)固然是其中的一個(gè)因素，但是有超過(guò)七成的美國(guó)人放棄自己手中的股票是因?yàn)樗麄儗?duì)股票市場(chǎng)的不信任，這樣的不信任很大程度上來(lái)源于“總是比他們快”的高頻交易公司。

有資料表明，比較大的高頻交易公司有99%的交易都能盈利，這在如同賭場(chǎng)般的股票市場(chǎng)是一個(gè)不可思議的數(shù)據(jù)。因此，“不公平”才是人們真正抨擊高頻交易的關(guān)鍵所在，永遠(yuǎn)比人腦快——而且還是越來(lái)越快——的計(jì)算機(jī)自動(dòng)化交易從一開(kāi)始就被認(rèn)為“是在掠奪靠辛苦工作、認(rèn)真分析的普通投資者的財(cái)富”。

但是，澳大利亞高頻交易公司Tibra聯(lián)合創(chuàng)始人格倫·威廉姆斯（Glenn Williams）對(duì)這樣的指責(zé)不屑一顧。“我實(shí)在不明白，我們父母輩的投資策略為什么要在我們這個(gè)年代依然占據(jù)主導(dǎo)地位。”他說(shuō)，“我們的計(jì)算機(jī)化短期交易模式更能適應(yīng)這個(gè)日漸復(fù)雜的社會(huì)。”

威廉姆斯等人支持高頻交易是因?yàn)椤八菚r(shí)代和科技進(jìn)步的產(chǎn)物”，而這樣的產(chǎn)物可以提高市場(chǎng)的效率。牛津大學(xué)金融學(xué)教授奧斯汀·格里希（Austin Gerig）舉例說(shuō)：“2000年，某種證券的價(jià)格變化往往要在幾分鐘后才能引起其他相關(guān)證券的價(jià)格變化。而現(xiàn)在，在高頻交易工具的幫助下，這個(gè)過(guò)程縮短到幾秒——市場(chǎng)的反應(yīng)更快，效率也自然提高。”

“高頻交易公司之間的競(jìng)爭(zhēng)就是時(shí)間的競(jìng)爭(zhēng)，它們編輯更快的運(yùn)算法則，將總部搬到離證券交易所更近的地方，目的就是為了爭(zhēng)取幾秒甚至是幾毫秒的時(shí)間。”研究公司Modern Markets Initiative高級(jí)顧問(wèn)彼得·納比切特（Peter Nabicht）說(shuō)，“這樣的結(jié)果讓股票價(jià)格修正出現(xiàn)得更快，也減少了投資者猜想、預(yù)測(cè)的時(shí)間及風(fēng)險(xiǎn)。”

更有效率的市場(chǎng)意味著更多的交易，這會(huì)增加市場(chǎng)流動(dòng)性，在高頻交易擁護(hù)者看來(lái)，流動(dòng)性的增加可以減少交易成本和股票差價(jià)，這對(duì)于普通投資者來(lái)說(shuō)是件好事。“因此我想，劉易斯等人可能是搞錯(cuò)了方向。”高頻交易支持者、《福布斯》專欄作家蒂姆·沃斯托爾（Tim Worstall）表示，“高頻交易公司的確是在賺錢(qián)，不過(guò)它們所賺的錢(qián)比起它們?yōu)槠渌顿Y者帶來(lái)的差價(jià)變化的總數(shù)要小得多”。

更何況，高頻交易公司所做的正是華爾街最擅長(zhǎng)的事情——從別人手中獲取更多的利益。套用投機(jī)大師伯納德·巴魯克（Bernard Baruch）的話，“股票市場(chǎng)的主要目的就是愚弄盡可能多的人”，在高頻交易支持者看來(lái)，任何參與股票市場(chǎng)的人都應(yīng)當(dāng)知道在這里只有“騙人”和“被騙”兩種角色，這并不存在有失公平之說(shuō)。

不過(guò)針對(duì)支持者的觀點(diǎn)，反對(duì)者卻有著針?shù)h相對(duì)的論調(diào)。因?yàn)楦哳l交易公司習(xí)慣于先期放出大量訂單，但是只完成計(jì)算機(jī)算出的最好的一部分（2013年，美國(guó)有95%的高頻交易公司訂單被取消）。這樣不僅僅不會(huì)增加市場(chǎng)效率，反而會(huì)提高市場(chǎng)波動(dòng)率，影響市場(chǎng)的穩(wěn)定。

監(jiān)管難題

反對(duì)者的擔(dān)憂并不是空穴來(lái)風(fēng)，2013年4月的美國(guó)股市崩盤(pán)正是高頻交易弊端的佐證。除了這樣的風(fēng)險(xiǎn)外，仰仗電腦的高頻交易還會(huì)受到程序崩潰、黑客入侵等危險(xiǎn)。2010年5月，出錯(cuò)的計(jì)算機(jī)程序?qū)е率袌?chǎng)出現(xiàn)了41億美元的賣(mài)盤(pán)，讓道瓊斯指數(shù)大跌1000點(diǎn)，1萬(wàn)多億美元市值消失，隨后又大幅回升。這20分鐘的“閃電式崩盤(pán)”讓美國(guó)持有股票的家庭比例從2010年的67%降低到2011年的52%，也讓高頻交易備受質(zhì)疑，市場(chǎng)份額也開(kāi)始逐年下降。

盡管如此，人們對(duì)依然占股票交易市場(chǎng)大多數(shù)的高頻交易充滿不放心。雖然高頻交易公司強(qiáng)調(diào)它們會(huì)加強(qiáng)自身監(jiān)管，盡量避免上述情況，但是“閃電式崩盤(pán)”的多次出現(xiàn)以及各種原因讓人們堅(jiān)信，單單只靠高頻交易公司的“自覺(jué)”是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。

因此一些美國(guó)機(jī)構(gòu)和個(gè)人采取了行動(dòng)。劉易斯的《閃電小子》中記載了布拉德·勝山（Brad Katsuyama）的故事。曾經(jīng)在一家高頻交易公司工作的勝山據(jù)說(shuō)是厭倦了自己老東家的操作方式，他選擇離職并創(chuàng)建了股票交易公司IEX，他的公司通過(guò)延遲交易訂單生效、限制訂單模式等方式來(lái)限制高頻交易公司的優(yōu)勢(shì)，并且希望這樣的方式能夠“還給普通投資者一個(gè)更加公平的市場(chǎng)”。

除此之外，有人建議證券交易所通過(guò)征收“訂單取消費(fèi)”來(lái)限制高頻交易公司無(wú)節(jié)制地尋找最佳交易的行為；同樣也有人建議美國(guó)政府應(yīng)當(dāng)對(duì)高頻交易征稅，并且將該交易模式納入獨(dú)立的監(jiān)管體系之下。

說(shuō)到監(jiān)管高頻交易，也許美國(guó)人應(yīng)該看看大洋彼岸的歐洲。2014年2月初，德國(guó)的《高頻交易法》正式生效，它要求各個(gè)在德國(guó)的高頻交易公司必須先要在本國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)德國(guó)聯(lián)邦金融監(jiān)管局（BaFin）注冊(cè)并獲得交易資格才能夠繼續(xù)從事相關(guān)工作，而歐盟其他一些國(guó)家的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，包括歐洲證券與市場(chǎng)管理局（ESMA）也已經(jīng)采取措施，或正在研究措施，來(lái)對(duì)高頻交易進(jìn)行監(jiān)管。在一些美國(guó)金融學(xué)家看來(lái)，歐洲人的行為已經(jīng)做出了表率，并且表明“高頻交易的確具有一定的危險(xiǎn)性，需要政府級(jí)別的監(jiān)管”。

但是彼得·赫寧認(rèn)為在美國(guó)將高頻交易至于完善的監(jiān)管體系之下并不是一件容易的事，不僅僅是因?yàn)楝F(xiàn)有的法律以及金融監(jiān)管局、SEC的規(guī)定中沒(méi)有針對(duì)高頻交易的條例，更是因?yàn)楦哳l交易在歐洲和美國(guó)的股票市場(chǎng)的地位不同。根據(jù)ESMA的數(shù)據(jù)，2014年1月由高頻交易公司完成的股票交易僅占?xì)W洲主要證券交易所交易總量的22%，遠(yuǎn)低于美國(guó)股票市場(chǎng)超過(guò)50%的比例，更不用說(shuō)美國(guó)有很多證券交易所依賴高頻交易公司的“信息提前費(fèi)”來(lái)盈利的事實(shí)。因此，盡管德國(guó)與其他國(guó)家的監(jiān)管措施讓很多高頻交易公司大呼不爽，但是它給歐洲帶來(lái)的影響無(wú)法與監(jiān)管措施在美國(guó)的影響相提并論。

“因此，如何找到一個(gè)既不損害各方利益又能打消顧慮的監(jiān)管方案并不是一件容易的事情。”赫寧說(shuō)，“至少在短期內(nèi)不會(huì)實(shí)現(xiàn)。”

這也從一定程度上反映了美國(guó)股票市場(chǎng)的尷尬：如果將1998年SEC允許股票交易電子化視為高頻交易在美國(guó)的開(kāi)始的話，那么在這十多年里該國(guó)的監(jiān)管措施顯然沒(méi)有跟上金融和科技的發(fā)展。用劉易斯的話來(lái)說(shuō)，“在電腦已經(jīng)比人腦快幾萬(wàn)倍的今天，人腦卻在金融領(lǐng)域失去了對(duì)電腦的控制”。

因此，對(duì)于美國(guó)以及世界上的其他國(guó)家來(lái)說(shuō)，如何讓金融市場(chǎng)適應(yīng)高頻交易（或者反過(guò)來(lái)）成為未來(lái)的一個(gè)重要任務(wù)。