中搜網絡：一家新三板掛牌公司的資本旅程

李勇+沈晨

（圖注：很多人說為什么中國互聯網公司掙中國市場錢，最后錢卻被外國財團拿走？但是，當年如果沒有他們，就沒有中國的互聯網，他們功不可沒。”

——北京中搜網絡技術股份有限公司創始人兼董事長陳沛）

7月11日，阿里巴巴集團更新了向美國證監會提交的IPO招股書。根據招股書，公司自我估值已由原來的1170億美元升至約1300億美元，其中日本軟銀集團持股34.4%，為第一大股東。之前5月22日，在美國納斯達克上市的京東，其第二大股東為老虎環球基金，持股比例為18.1%，僅次于持股比例為18.8%的劉強東。無論是日本軟銀集團還是老虎環球基金，均為外資投資機構。

不少國內投資者感嘆，阿里和京東賺的是國內的錢，獲益最大的股東卻是外國投資者。事實上，阿里和京東并不是孤例，國內的知名互聯網企業百度、騰訊均在美上市，而且憑借上市之后上漲的股價和分紅，公司的外資股東均獲利頗豐。優秀的互聯網企業成長在中國，但為何卻離開了中國的資本市場？

日前，曾折戟海外資本市場，最終掛牌新三板的互聯網公司——北京中搜網絡技術股份有限公司（下稱“中搜網絡”，430339.OC）的創始人兼董事長陳沛接受《中國經濟周刊》采訪，講述中搜網絡登陸資本市場的歷程。從中也許能夠窺見互聯網企業力圖擁抱中國資本市場的艱辛。

曾經是百度、谷歌的競爭對手，

卻錯失資本機遇

陳沛至今仍記得10年前的那段光輝歲月。那時中搜網絡在國內的直接競爭對手是百度和谷歌兩大搜索巨頭，而如今，后兩者的市值都已超千億元。

中搜網絡的原始基因是慧聰網（08292.HK）中的搜索業務。2004年，中搜網絡從慧聰網獨立出來，成為專注于搜索領域的互聯網公司。

陳沛稱，從2003年至2005年，中搜網絡是中國最大的搜索引擎技術提供商，為門戶網站提供搜索引擎，彼時，新浪、搜狐、網易、TOM等均使用中搜網絡提供的搜索引擎。“所以，我們在背后與百度、谷歌是直接的競爭對手，也是谷歌在國內真正的競爭對手。”陳沛說。

然而，即使曾有如此輝煌的經歷，中搜網絡還是失去了脫穎而出的機會。陳沛分析，中搜網絡直到2004年從慧聰網拆分出來以前，一直是慧聰網搜索業務的一部分，不是獨立個體，并不為外界所知。2004年拆分出來時，已經太遲了，只有競爭對手知道中搜網絡是什么，很多新用戶并不知道中搜網絡是誰。

“拆分后的中搜網絡實際上已錯失了和百度競爭市場的機會，這使中搜網絡的整個搜索引擎道路走得非常艱難。2004年的百度已經很強大了，如果你做的東西和百度差不多，誰愿意試一試呢？”陳沛遺憾地說。2005年8月，百度在納斯達克上市完成IPO，融資一億多美元，其影響力與拓展能力進一步加強。

在這種背景下，中搜網絡開始探索新的搜索業態。這被陳沛稱為第三代搜索技術，與國內其他搜索引擎公司提供的條目羅列形式的第二代搜索結果相比，用戶輸入關鍵詞后，在中搜網第三代搜索平臺上得到的搜索結果是一個分門別類的信息，用戶可以更加簡單快捷地實現所需信息和知識的瀏覽，使任何一個關鍵詞都能獲得完整的知識體系。

但顯然，這需要投入大量的資金成本。中搜網絡開始尋求在國內外的資本市場上市。

國外上市還是國內上市，

這是個問題

陳沛坦言，那時根本沒有國內的資本愿意投資新興的互聯網企業，特別是剛起步尚未盈利的企業。2005年前后，國內的很多投資機構在看一家高科技公司時，缺乏合理的估值手段，他們擅長的是看一個比如制造業之類的成熟企業，用PE（市盈率）去衡量一個企業。然而，這種估值法往往低估了互聯網等高科技企業的成長性。

“所以中搜網絡2005年的第一輪融資主要是境外資本，比如富達基金。”陳沛告訴記者，只有境外的資本覺得他們的運營模式挺有道理，愿意試一試來支持。

事實上，不只是中搜網絡面臨如此的境地，其他已經在國外登陸資本市場的中國互聯網公司同樣如此。比如，騰訊的最大股東是南非的傳媒大亨科斯貝克、阿里巴巴的最大股東是日本軟銀集團。

“很多人說為什么中國互聯網公司掙中國市場錢，最后錢卻被外國財團拿走？但是，當年如果沒有他們，就沒有中國的互聯網，他們功不可沒。”陳沛感慨。

在引入境外資本后，中搜網絡開始著手在納斯達克上市。當時的手法是構建企業國外上市常用的紅籌架構：陳沛等人在開曼群島設立特殊目的公司China Search Inc.（下稱“CSI”），以CSI控股當時在國內的中搜網絡的經營實體，以實現境外上市的目的。

所謂紅籌架構，簡單來說就是主要業務、利潤來源為國內，但通過架構設計使利潤的最終歸屬方為外國公司，以方便去國外上市。

在構建紅籌架構之后，中搜網絡開始全力向納斯達克沖刺，然而直至2009年，這一夢想仍未實現。

陳沛告訴記者，在2009年時，中搜網絡的第三代搜索引擎概念仍在逐漸完善過程中，尚未完整的展現，此時還達不到上市的程度。

另外，國內的資本市場也發生了翻天覆地的變化。2009年10月份，創業板設立，月底，首批28家公司順利實現掛牌。陳沛回憶說，他一個朋友的公司就是這28家首批上市的公司之一。同時，陳沛看到創業板設立的初衷即是支持高科技類公司，這也符合中搜網絡的定位。這時，回歸A股的念頭在陳沛腦海中浮現。

“既然中國提供了創業板，有可能成為未來的納斯達克，我也可以考慮嘗試一下中國資本市場。因為中國的互聯網公司其實只有少數幾個有一點國際化，絕大部分互聯網公司的用戶、客戶來自中國，整個市場和品牌都在中國。它們到境外完全是迫不得已，既然國內有一個創業板，那我可以率先回來。”陳沛說。

但回歸A股，意味著，此前中搜網絡構建的紅籌架構要打散重來。陳沛坦言，這是非常困難的事情，很多人望而生畏。endprint

他說，從境外回歸意味著要把境外的資本全部退掉，換成境內的資本，這個時候要處理很多歷史問題。在處理好原有股東的同時，還要有新戰略投資者和股東能夠引進來。

處理好原有的所有股東關系，要有各種資本的補償，使其能夠合理地退出。這時只有將法律關系、經濟利益和契約精神平衡好，中搜網絡才可能在境內實現上市。

陳沛坦言，在2009年著手拆除紅籌架構的時候，中搜網絡的整個理念和商業模式并不成熟，這種情況下說服國內投資者非常困難。此時，他必須要一邊處理國內的融資，一邊要借錢處理原有股東的補償問題。

轉投新三板，期待登陸創業板

等到中搜網絡完全從紅籌架構中脫身已是2010年末。2011年8月，中搜網絡正式整體改制成為股份公司，其回歸A股的雛形初現。

根據國內的IPO規則，要想上市，股份公司的存續要滿三年，且滿足連續盈利的條件。這對于互聯網公司而言，非常困難。

中搜網絡相關負責人介紹，為了登陸資本市場，中搜網絡在2011年至2013年確實做到了三年盈利。正在其準備遞交上市申請時，國內IPO暫停，大量擬上市企業排隊，形成“堰塞湖”。如果通過正常排隊途徑上市，中搜網絡的上市之路依舊遙遙無期。而對于急需資金的中搜網絡來說，時間成本幾乎不能承受。

2013年年中，負責中搜網絡上市的保薦券商——中信建投證券建議陳沛將計劃由創業板上市改為去新三板掛牌。綜合國內資本市場形勢以及現實資金需求，陳沛接受了這一建議。

2013年11月，中搜網絡在新三板掛牌。2014年6月18日，中搜網絡完成第一筆定向融資（即向特定投資者增發股份以募集資金），融資金額不超過1億元。

“現在中搜網絡在新三板估值只有十幾億元人民幣，但是很多互聯網公司只要在納斯達克上市，估值幾乎都達到幾十億美金。兩者之間的市值差距如此之大，究竟是中搜網絡和其他互聯網公司的差距所導致，還是不同的資本市場所導致？”陳沛反問。

根據監管層的思路，由于新三板掛牌公司的風險性較大，所以投資者實行準入制度，個人投資者的投資門檻為前一交易日證券類資產市值500萬元以上。

陳沛認為，這樣的門檻使很多人沒有機會參與，新三板的流動性得不到根本的解決。即使做市商制度推出，提升了市場的交易流動性，但國內投資者對互聯網類企業估值能力不足，仍然難以吸引互聯網企業來新三板掛牌交易。

如今，陳沛更多地希望新三板轉板制度早日確立，中搜網絡能夠從新三板轉至創業板。

今年5月30日，證監會新聞發言人張曉軍表示，證監會正積極研究在創業板設立單獨層次，支持尚未盈利的互聯網和科技創新企業發行上市。張曉軍表示，考慮到尚未盈利的互聯網和科技創新企業風險較大，擬要求企業在新三板掛牌一年，接受市場和社會監督，提高規范運作水平之后，再行申請到創業板單獨層次發行上市。endprint