上市公司股票股利政策的影響因素分析

聶金玲　雷玲　朱玉春

【摘 要】 文章通過對2007—2012年滬市A股上市公司的股票股利分配狀況進行分析和研究，探析我國上市公司股票股利分配的特點及其影響因素，結(jié)果表明：每股收益、全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率以及債務保障率對股票股利支付水平影響顯著；總資產(chǎn)與市凈率對股票股利支付水平的影響不顯著。

【關(guān)鍵詞】 上市公司； 股票股利； 影響因素

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）18-0021-05

一、引言

在我國，上市公司分配股利主要有現(xiàn)金股利和股票股利兩種方式。其中，現(xiàn)金股利是以現(xiàn)金形式發(fā)放的股利，是股東的實際所得收益，有利于減少大股東對中小股東的資金占用，保護中小股東的合法權(quán)益。股票股利是指以增發(fā)股票的方式所支付的股利，在我國實業(yè)中也將其稱為“紅股”，股票股利只是對股東權(quán)益的賬面調(diào)整，并不對上市公司的價值產(chǎn)生實質(zhì)性的影響。股票股利具有延遲納稅、降低成本、減少現(xiàn)金支出、利于再投資等優(yōu)點。2000年以來，中國證監(jiān)會出臺了一系列關(guān)于加強現(xiàn)金股利分配的政策，現(xiàn)金股利成為我國股票股利分配政策的主流，近年來在我國關(guān)于股利分配政策的相關(guān)研究主要有股利政策影響因素分析和現(xiàn)金股利政策影響因素分析，而作為上市公司股利分配政策的另一種方式——股票股利政策的研究卻寬泛與粗略。

二、文獻綜述

國外學者對股利政策及其影響因素的研究起步于20世紀50年代，但較多地集中于股利政策及現(xiàn)金股利政策的影響因素分析以及股利政策（股票股利、現(xiàn)金股利）市場反應分析，主要有（1988）以1971—1982年證券價格研究中心公司共1 777個樣本，采用超額收益指標進行符號測試，發(fā)現(xiàn)事件公告日后具有超額收益，該超額收益與股票股利或者股票拆細的比例成正相關(guān)。Grinblatt（1984）指出股票股利不涉及公司現(xiàn)金流動，不改變資產(chǎn)、負債、收益等，在不考慮稅收的因素下，只是對公司資本結(jié)構(gòu)進行的純粹修飾性改變。Lakonishok and Lev （1987）指出，在股票股利發(fā)放的前3年，股票股利公司及其匹配控制公司幾乎有著相同的現(xiàn)金股利收益配比。

我國對于股票股利的研究相對于現(xiàn)金股利政策研究比較滯后，魏剛（1998）認為國家股和法人股比例與股票股利支付水平正相關(guān)，每股收益與其呈負相關(guān)。蘇靈、王永梅（2011）認為大股東在股票股利分配前持有的股份越多，在股票股利分配后增持的股份也越多。胡國柳（2011）等認為第一大股東、第二大股東持股比例越高，以及董事會人數(shù)越多，公司越傾向于現(xiàn)金股利分配，但機構(gòu)投資者持股比例越高，越傾向于發(fā)放股票股利，同時企業(yè)成長性強的公司傾向于發(fā)放股票股利，而現(xiàn)金流量好的公司往往不發(fā)放股票股利。衛(wèi)亞楠（2011）比較了現(xiàn)金股利與股票股利的優(yōu)勢，分析了我國上市公司股利分配方式的選擇現(xiàn)狀，并對上市公司未來的分配行為提出了思考與建議。

由于上市公司市場復雜多變，對于股票股利的研究選擇的研究期間、選擇的樣本不同，得出的結(jié)論也有所不同。可以說，以上結(jié)論都只能看作某一時期影響我國股票股利分配政策的因素。

三、我國滬市上市公司股票股利分配的現(xiàn)狀

2005年4月29日，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知》，宣布啟動股權(quán)分置改革試點；2006年底，已完成或進入股改程序的上市公司市值占應改革上市公司總市值的比重達到98%，股改任務基本完成，促進了企業(yè)市場化、證券化以及資本市場的發(fā)展，增強了投資者對股票市場的信心，作為除了投資者最為關(guān)注的現(xiàn)金股利分配政策的股票股利政策也呈現(xiàn)出了與之時代背景相適應的特點。

（一）股票股利的普及率較低

從表1可以看出，我國滬市A股上市公司分配股票股利公司數(shù)量所占比例較小。2007—2012年發(fā)放現(xiàn)金股利所占比例均在50%以上且呈逐漸遞增的趨勢。從發(fā)放股票股利公司數(shù)占上市公司總數(shù)的比例來看，只有2007年所占比例在10%以上，其余五年均低于10%，最高比例為2007年10.46%，最低比例為2012年2.20%，我國滬市A股上市公司以現(xiàn)金股利為主，股票股利為輔，充分說明我國股權(quán)分置改革成效顯著，逐漸與國際市場趨同。

（二）股票股利的分配缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性

從圖1可以看出，我國滬市A股上市公司股票股利分配的連續(xù)性與穩(wěn)定性較差。在六年之間分配過六次股票股利的有1家公司，分配過五次股票股利的也只有1家公司，分配過四次股票股利的有4家公司，分配過三次股票股利的有15家公司，分配過兩次股票股利的有48家公司，在這六年之間真正連續(xù)六年都分配股票股利的公司只有1家。

（三）股票股利支付水平差異大

從表2可以看出，我國滬市A股上市公司各年的股票股利支付水平參差不齊，差異很大。2007年最高比例每十股分配10股，最低比例為每十股分配0.5股；2008年最高比例每十股分配10股，最低比例每十股分配0.1股；2009年每十股分配15股，最低比例每十股分配1股，2010年最高比例每十股分配12股，最低比例每十股分配0.4股；2011年最高比例每十股分配10股，最低比例每十股分配0.5股；2012年最高比例每十股分配10股，最低比例每十股分配1股。

我國上市公司股票股利的分配呈現(xiàn)出的特點，也預示著我國上市公司逐漸走向規(guī)范化，逐漸與國際接軌，但由于我國上市公司起步較晚，股權(quán)分置改革到現(xiàn)在也不過是短短幾年，因此也存在很多問題。

四、我國上市公司股票股利分配影響因素的實證分析

（一）研究假設(shè)

影響上市公司股票股利支付水平的因素很多，主要包括法律因素、債務契約因素、公司自身因素以及股東因素，其中公司自身因素包括公司規(guī)模、舉債能力、投資機會、盈利能力等，結(jié)合前人的研究成果，本文主要從公司自身因素的公司規(guī)模、公司成長性、盈利能力、償債能力及獲取現(xiàn)金能力五個方面來分析對上市公司股票股利支付水平的影響。

H1：公司規(guī)模與股票股利支付水平呈負相關(guān)。

引起注意假說是信號傳遞理論內(nèi)容之一，F(xiàn)ama（1969）通過實證分析得出股票股利的宣告引起股價的大幅度上升，該假說認為公司管理層可以通過股票股利事件來引起市場的注意，以期重新評價公司的未來現(xiàn)金流量和盈利能力，其延伸的推論認為規(guī)模越小的公司發(fā)放股票股利比規(guī)模越大的公司更能引起市場的注意，從而對股價產(chǎn)生較大的影響，因為它們之前受到的關(guān)注較小。

H2：公司成長性與股票股利支付水平呈正相關(guān)。

Bhattacharya（1979）第一個建立了股利信號模型，作為信號傳遞理論的其中一個內(nèi)容——信號傳遞假說認為存在不對稱信息的條件下，管理者比投資者知悉更多有關(guān)公司的有利信息。股票股利可以傳遞公司將繼續(xù)發(fā)展以及光明前景的信號，在公司具有良好的成長性時，往往愿意發(fā)放更多的股票股利。

H3：公司盈利能力與股票股利支付水平呈正相關(guān)。

最佳價格范圍理論也叫最優(yōu)交易區(qū)間理論，最早是由Baker和Gallagher（1980）提出，該理論認為公司發(fā)放股票股利，其目的是將公司股票的價格保存在一個最佳的范圍內(nèi)，從而吸引小規(guī)模的投資者。由于公司的盈利水平越強，每股收益越高，理論上股票的價格就會越高，公司增加發(fā)放股票股利會使股價降低進而吸引更多投資者。

H4：公司的償債能力與股票股利支付水平呈負相關(guān)。

Ghosh和Woolridge（1988）發(fā)現(xiàn)市場對現(xiàn)金股利削減或遺漏的反應很消極，但同時股票股利的宣告減少了這種影響的程度。根據(jù)現(xiàn)金代替假說，當公司現(xiàn)金流困難時或財務資金短缺時，公司利用股票股利來作為現(xiàn)金股利的一種代替從而保存現(xiàn)金，因此當公司負債較多而資金短缺時，股票股利的支付有利于減少現(xiàn)金支出。

H5：公司獲取現(xiàn)金能力與股票股利支付水平呈正相關(guān)。

根據(jù)信號傳遞假說，公司獲取現(xiàn)金的能力越強，會增加發(fā)放現(xiàn)金股利，這已經(jīng)被很多研究證明，但發(fā)放現(xiàn)金股利與股票股利并不是非此即彼的關(guān)系，發(fā)放股票股利同樣也能傳遞公司有利信息。因此，公司獲取現(xiàn)金能力與股票股利支付水平呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。

（二）樣本選擇

1.選擇滬市A股上市公司作為研究對象，我國上市公司的股票種類主要有A股、B股、H股、S股、N股和T股，其中S股、N股和T股在國外上市，A股、B股與H股在國內(nèi)上市，為了剔除市場環(huán)境與股票定價以及適用的會計準則的不同，選擇A股公司。

3.剔除數(shù)據(jù)缺失的公司，為了研究比較的方便，筆者將數(shù)據(jù)缺失或不全的公司予以排除。

4.由于金融類上市公司的資本結(jié)構(gòu)和會計處理與一般行業(yè)有區(qū)別，其可比性較小，因此剔除金融類上市公司。

5.我國上市公司有的是一年只分配一次股利，但有的公司進行中期分配。為了樣本研究的全面性與方便性，將其中數(shù)據(jù)與期末數(shù)據(jù)相加作為研究對象。

根據(jù)以上原則，通過篩選最后得到298個樣本，其中2007年85個，2008年45個，2009年53個，2010年59個，2011年36個，2012年20個。

（三）變量選擇（見表3）

（四）建立模型

（五）描述性統(tǒng)計分析

如表4所示，滬市A股類上市公司股票股利支付水平最大為每十股支付15股，最小為每十股支付0.1股，相差150倍，表明不同公司之間股票股利支付水平差異很大。每股收益的最大值與最小值相差很大，說明樣本公司的盈利能力相差較大。市凈率最大值與最小值相差65.8倍，說明樣本公司處于不同的發(fā)展階段，成長性差別較大。總資產(chǎn)自然對數(shù)的差異是由于不同行業(yè)、不同成長階段等因素引起的。

（六）實證結(jié)果與分析

本文運用SPSS17.0對模型進行回歸，以股票股利支付水平為被解釋變量，總資產(chǎn)自然對數(shù)、每股收益、市凈率、債務保障率以及全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率為解釋變量，回歸結(jié)果如表5所示。

1.表5在1%的檢驗水平下進行雙側(cè)檢驗可以看出每股收益與全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率對股票股利支付水平影響顯著，在5%的檢驗水平下進行雙側(cè)檢驗可以看出債務保障率對股票股利支付水平影響顯著；而總資產(chǎn)與市凈率在10%的檢驗水平下都沒有通過檢驗，因此總資產(chǎn)自然對數(shù)與市凈率對股票股利支付水平的影響不顯著。

（1）每股收益與股票股利的支付水平呈正相關(guān)且非常顯著。一般來說，公司的每股收益越高，股票的股價相應也會越高，公司分配股票股利會增加股票數(shù)量（股數(shù)），同時降低股票的每股價值，促進股票的交易和流通，從而吸引更多的投資者，證實了公司盈利能力與股票股利支付水平呈正相關(guān)的假設(shè)。

（2）全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率與股票股利的支付水平呈正相關(guān)且非常顯著。通常公司獲取現(xiàn)金的能力越強，現(xiàn)金股利會受到青睞，但現(xiàn)金股利與股票股利并不是對立的兩方，公司可以單獨發(fā)放現(xiàn)金股利，也可以單獨發(fā)放股票股利，還可以同時發(fā)放現(xiàn)金股利與股票股利，因為股票股利也可以傳遞公司未來發(fā)展前景的良好信息，增強投資者的信心，公司在獲取現(xiàn)金能力越強時也會增加發(fā)放股票股利，公司獲取現(xiàn)金能力與股票股利支付水平呈正相關(guān)。

（3）債務保障率與股票股利支付水平呈負相關(guān)且顯著。債務保障率等于經(jīng)營活動現(xiàn)金流量與負債總額的比值，公司債務保障率越低，說明公司的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量不足以支付公司的債務，公司迫于還債等壓力會發(fā)放股票股利作為現(xiàn)金股利的一種代替從而保存現(xiàn)金，因此債務保障率與股票股利支付水平呈負相關(guān)關(guān)系。

（4）總資產(chǎn)與股票股利支付水平呈負相關(guān)但不顯著。公司規(guī)模對股票股利支付水平的影響不顯著，可能是因為樣本公司包括的行業(yè)種類較多，各類公司總資產(chǎn)相差較大而股利支付水平是以每十股支付股票股利表示，各個公司沒有顯著差異，可能導致對其影響不顯著。

（5）市凈率與股票股利支付水平呈正相關(guān)但不顯著。陳國輝、趙春光（2000）認為處于成長階段的公司發(fā)放現(xiàn)金股利確實有所減少，但股票股利的發(fā)放未必會增加，以上實證分析結(jié)果也表明處于成長階段的公司對于股票股利的支付水平?jīng)]有多大的影響。

2.從表5可以看出模型不存在明顯的多重共線性問題。一般認為，當容差小于0.1、方差膨脹因子超過10時，該變量與其他變量之間的多重共線性超過了容許的界限。從表中可知所有變量的容差都大于0.3，所有變量的方差膨脹因子都小于2.9，因此可判斷模型不存在明顯的多重共線性問題。

3.從表6可以看出復相關(guān)系數(shù)R為0.434，判斷系數(shù)R方為0.188，從模型的擬合優(yōu)度來說并不理想，這主要是由于影響上市公司股票股利支付水平因素的復雜性造成的。文章的主要目的不是進行股票股利支付水平的預測，模型可以說明股票股利支付水平的影響因素的相關(guān)性。

五、研究結(jié)論與啟示

筆者概述了2007—2012年滬市A股類上市公司的股票股利分配狀況，借助于SPSS17軟件，采用多元線性回歸模型對股票股利支付水平進行了實證分析，最后得出了以下結(jié)論：

通過對2007—2012年滬市A股發(fā)放股票股利上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)指標進行實證分析，認為每股收益、全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率與股票股利支付水平呈正相關(guān)且影響顯著，債務保障率與股票股利支付水平呈負相關(guān)且影響顯著；總資產(chǎn)與股票股利支付水平呈負相關(guān)，市凈率與股票股利支付水平呈正相關(guān)但二者對其影響都不顯著。根據(jù)研究結(jié)果，可以看出：當債務保障率較低時，企業(yè)處于無奈的窘境，只能退而選擇股票股利，以達到節(jié)約企業(yè)現(xiàn)金，為企業(yè)的投資發(fā)展儲備資金。當企業(yè)盈利能力與獲取現(xiàn)金能力較高時，企業(yè)偏好于股票股利，這樣可以降低每股股價，促進股票的交易與流通，從而吸引更多投資者。

本文研究的不足之處在于：將期中分配與期末分配相加作為研究對象，二者是否具有相同含義有待進一步研究；影響股票股利分配的因素有很多，本文僅從公司自身因素的五個方面進行研究，未將其他影響因素納入，會對模型擬合度產(chǎn)生一定影響。

【參考文獻】

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[8] 陳國輝，趙春光.上市公司選擇股利政策動因的實證研究[J].財經(jīng)問題研究，2000（5）：48-56.

2.從表5可以看出模型不存在明顯的多重共線性問題。一般認為，當容差小于0.1、方差膨脹因子超過10時，該變量與其他變量之間的多重共線性超過了容許的界限。從表中可知所有變量的容差都大于0.3，所有變量的方差膨脹因子都小于2.9，因此可判斷模型不存在明顯的多重共線性問題。

3.從表6可以看出復相關(guān)系數(shù)R為0.434，判斷系數(shù)R方為0.188，從模型的擬合優(yōu)度來說并不理想，這主要是由于影響上市公司股票股利支付水平因素的復雜性造成的。文章的主要目的不是進行股票股利支付水平的預測，模型可以說明股票股利支付水平的影響因素的相關(guān)性。

五、研究結(jié)論與啟示

筆者概述了2007—2012年滬市A股類上市公司的股票股利分配狀況，借助于SPSS17軟件，采用多元線性回歸模型對股票股利支付水平進行了實證分析，最后得出了以下結(jié)論：

通過對2007—2012年滬市A股發(fā)放股票股利上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)指標進行實證分析，認為每股收益、全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率與股票股利支付水平呈正相關(guān)且影響顯著，債務保障率與股票股利支付水平呈負相關(guān)且影響顯著；總資產(chǎn)與股票股利支付水平呈負相關(guān)，市凈率與股票股利支付水平呈正相關(guān)但二者對其影響都不顯著。根據(jù)研究結(jié)果，可以看出：當債務保障率較低時，企業(yè)處于無奈的窘境，只能退而選擇股票股利，以達到節(jié)約企業(yè)現(xiàn)金，為企業(yè)的投資發(fā)展儲備資金。當企業(yè)盈利能力與獲取現(xiàn)金能力較高時，企業(yè)偏好于股票股利，這樣可以降低每股股價，促進股票的交易與流通，從而吸引更多投資者。

本文研究的不足之處在于：將期中分配與期末分配相加作為研究對象，二者是否具有相同含義有待進一步研究；影響股票股利分配的因素有很多，本文僅從公司自身因素的五個方面進行研究，未將其他影響因素納入，會對模型擬合度產(chǎn)生一定影響。

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2.從表5可以看出模型不存在明顯的多重共線性問題。一般認為，當容差小于0.1、方差膨脹因子超過10時，該變量與其他變量之間的多重共線性超過了容許的界限。從表中可知所有變量的容差都大于0.3，所有變量的方差膨脹因子都小于2.9，因此可判斷模型不存在明顯的多重共線性問題。

3.從表6可以看出復相關(guān)系數(shù)R為0.434，判斷系數(shù)R方為0.188，從模型的擬合優(yōu)度來說并不理想，這主要是由于影響上市公司股票股利支付水平因素的復雜性造成的。文章的主要目的不是進行股票股利支付水平的預測，模型可以說明股票股利支付水平的影響因素的相關(guān)性。

五、研究結(jié)論與啟示

筆者概述了2007—2012年滬市A股類上市公司的股票股利分配狀況，借助于SPSS17軟件，采用多元線性回歸模型對股票股利支付水平進行了實證分析，最后得出了以下結(jié)論：

通過對2007—2012年滬市A股發(fā)放股票股利上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)指標進行實證分析，認為每股收益、全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率與股票股利支付水平呈正相關(guān)且影響顯著，債務保障率與股票股利支付水平呈負相關(guān)且影響顯著；總資產(chǎn)與股票股利支付水平呈負相關(guān)，市凈率與股票股利支付水平呈正相關(guān)但二者對其影響都不顯著。根據(jù)研究結(jié)果，可以看出：當債務保障率較低時，企業(yè)處于無奈的窘境，只能退而選擇股票股利，以達到節(jié)約企業(yè)現(xiàn)金，為企業(yè)的投資發(fā)展儲備資金。當企業(yè)盈利能力與獲取現(xiàn)金能力較高時，企業(yè)偏好于股票股利，這樣可以降低每股股價，促進股票的交易與流通，從而吸引更多投資者。

本文研究的不足之處在于：將期中分配與期末分配相加作為研究對象，二者是否具有相同含義有待進一步研究；影響股票股利分配的因素有很多，本文僅從公司自身因素的五個方面進行研究，未將其他影響因素納入，會對模型擬合度產(chǎn)生一定影響。

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