商業銀行與私募股權投資業務的重構與整合—基于價值鏈網絡視角

黃濤

私募股權投資（即Private Equity， 以下簡稱PE）是指通過非公開形式募集資金對企業進行的權益性投資，其突出的功能在于發現經濟發展中的戰略機會。PE與商業銀行在匯集和配置社會資金方面有高度相似的一面，但 PE上游資金風險偏好更高，下游企業成長性更強。正因為這些相似和不同，PE一度是歐美銀行業高度活躍的業務領域。

2008年金融危機爆發后，歐美銀行業PE業務由于監管更趨嚴格而逐漸陷入低谷。但在國內，本著更好支持實體經濟的目的，銀行進入PE業務的努力一直在延續。近期有媒體報道，中國民生投資股份有限公司（簡稱“中民投”）已召開創立大會并擬于5月正式注冊成立。該公司將成為“金融+產業”的資本運作平臺，體現資金募集和投資管理職能，性質上類似于大型PE機構。中民投的成立是銀行介入PE業務的最新嘗試和探索，也引起理論界和業界對商業銀行介入PE領域理想模式的深入思考。本文擬從價值鏈網絡的角度對這一問題展開分析和評估，為商業銀行如何看待發展PE業務提供一個獨特的觀察視角。

價值鏈及價值鏈網絡理論

價值鏈理論。邁克爾·波特（Michael E. Porter）1985年在其著作《競爭優勢》中首次提出價值鏈理論。他指出，價值鏈是企業所有基本活動和輔助活動，如產品的設計、生產制造、銷售乃至交付最終用戶等一系列相互關聯的環節，這些環節構成了企業價值的創造過程。波特認為，價值鏈的各環節之間是相互關聯、相互影響的，例如執行某項活動的效益可能會影響到其他活動的成本或效益。企業需要不斷優化價值鏈，使得主要活動和輔助活動有效協調和配合，實現價值創造的最大化。

價值鏈網絡理論。波特的價值鏈理論主要關注企業內部各項活動形成的價值創造過程，而隨著現代產業分工范圍不斷擴大，人們發現，供應和采購的上下游聯系，生產、物流、銷售等方面的合作和聯系也可以為企業帶來獨特的競爭優勢。美世管理顧問公司（Merce Management Consulting）的亞德里安·斯萊沃斯基（Adrian J. Slywotzky）在《發現利潤區》（ The Profit Zone）一書中首先提出了價值鏈網絡的概念，即不同企業通過資源共享和優勢互補，可以形成價值鏈網絡。同是美世管理顧問公司的大衛·波維特（David Bovet）等學者在《價值網》（Value Nets） 一書中對價值鏈網絡理論做了進一步闡述。他們認為價值鏈網絡是一種新業務模式，本質是在專業化的生產服務模式下，通過特定的價值傳導機制，由處于價值鏈上不同地位、相對固化的彼此具有某種專用資產的企業及相關利益體組合在一起，共同為顧客創造價值。產品或服務的價值是由每個成員企業創造并由價值鏈網絡整合在一起的，每一個網絡成員創造的價值都是最終價值不可分割的一部分。

價值鏈網絡體現了一種新的戰略思維，即以客戶價值為核心的競爭協同和以合作為基礎的競爭策略。與波特的價值鏈理論相比，價值鏈網絡理論打破了傳統價值鏈的線性思維和價值活動順序分離的機械模式，將單個企業價值創造的最大化提升為多個企業協同實現客戶價值最大化；從價值鏈各環節的一對一銜接轉變為多條價值鏈一對多甚至多對多的協作，從而為實現跨業務領域的價值鏈整合提供了理論基礎。

商業銀行和PE業務的價值鏈網絡整合分析

長期以來，PE業務一直是商業銀行高度關注的業務領域。通過PE業務，商業銀行在獲得貸款利差的基礎上，還可以進一步共享企業成長帶來的股權增值收益，使商業銀行的價值鏈得到充分的延伸和拓展。除此之外，與PE業務相關聯的上市保薦、財務顧問、交易中介、簿記托管等配套服務將為商業銀行帶來豐厚的附加價值，可以說，介入PE業務一直是不少大型商業銀行追求的重要戰略目標。根據對金融危機前20多年交易數據的統計和比較，有代表性的銀行系附屬私募機構交易金額占到大型獨立私募機構PE交易金額總量的40%左右（表1）。

商業銀行從事PE業務，按照其構筑價值鏈網絡方式的不同，大致形成兩種模式：一種是將PE業務價值鏈與商業銀行價值鏈進行對接，將PE業務內部化，實現商業銀行價值鏈向PE業務領域的延伸；另一種是將PE業務價值鏈與商業銀行價值鏈進行有效整合，使兩條價值鏈圍繞客戶有效協作，在集團層面實現價值創造的最大化。

內部化模式

內部化模式主要是指商業銀行將PE業務徹底整合為商業銀行業務的有機組成部分。這主要有兩種實現方式，一種是從業務上下游關系的層面介入，有選擇性地發展與商業銀行較為互補的PE業務品種，如商業銀行開展與不良資產處置相關的PE投資業務；一種是在產品層面介入，如提供選擇權貸款進入PE業務領域。以內部化模式介入PE業務的價值鏈構成如圖1所示。

在上下游關系整合方式下，商業銀行附屬PE業務機構在處置不良資產的方法和手段上擁有更多的選擇和更大的靈活性，能夠最大限度地幫助銀行減少不良貸款損失，從而實現銀行整個價值鏈網絡的增值。在產品層面的整合方式下，商業銀行提供貸款后獲得一個選擇權，既可以循著商業銀行正常的價值鏈，收回貸款取得利息收益，也可以行使選擇權，進入PE業務模式，通過股權退出，獲得股權投資收益。

內部化模式的優點是，PE業務成為商業銀行自身經營活動的一個有機組成部分，商業銀行無需在自身價值鏈基礎上增添額外的環節，進入PE業務使商業銀行核心價值鏈得以自然延伸。

但是，這一模式的缺點也顯而易見，主要表現在銀行的被動式介入上。在提供選擇權貸款的介入方式中，銀行僅僅作為財務投資者進入PE業務，在主動參與投資對象的經營活動、幫助投資對象提升權益價值等方面發揮的作用較為有限；在清理不良資產的介入方式中，銀行所屬PE機構大都被動接受銀行提供的不良資產包。另外，這種模式在很大程度上面臨商業銀行經營范圍的直接限制，在PE業務規模和涉及領域等方面面臨較大的局限。

集團化模式

集團化模式是指商業銀行通過設立從事PE業務的附屬機構進入PE業務領域的組織模式。PE成為銀行集團內的有機業務單元，通過銀行業務和PE業務的協作互補，實現集團價值最大化。這一模式主要有兩種實現方式：

設立直投公司。即銀行設立獨資公司，以自有資金直接從事股權投資。在這種操作方式下，銀行附屬投資公司成為私募股權基金的有限合伙人（LP），享受股權投資收益。而私募股權基金的普通合伙人由外部機構擔當。在這一方式下，PE與商業銀行的價值鏈關系如圖2所示。

這一方式在一定程度上實現了客戶營銷識別能力在銀行價值鏈和PE價值鏈的共享，在兩個方面實現了協同效應：一是銀行為PE機構發現直接投資機會，使集團取得利差和股權投資兩種形式的收益，收入來源進一步多樣化；二是集團的客戶服務能力得到進一步提升，銀行不僅可以支持傳統的成熟行業客戶，還可以借助PE支持新興行業高成長客戶，銀行客戶服務范圍和服務能力得到進一步擴充。

但這一模式的不足是價值增值和投后管理等環節仍然依賴外部機構（普通合伙人），大多數直接投資局限于Pre-IPO（即上市前投資）或PIPE（Private Investment in Public Equity，即私募股權投資已上市公司股份）投資類型。銀行只提供了“融資”，但“融智”尚不充分，在確保投資安全性和收益水平方面的主觀能動作用體現得不夠充分。

設立PE機構。即銀行通過設立私募股權投資服務機構介入PE業務，擔任私募基金的普通合伙人（GP）。此種模式下商業銀行不僅自身從事直接投資，還以投資管理人的身份介入到投資對象的日常經營管理活動中，負責籌資、投資、股權增值、投后管理、投資退出整個PE業務環節。在集團層面，既作為投融資機構為客戶提供“融資”，還作為投資管理機構為客戶提供“融智”，集團層面的價值最大化得到充分體現。在這一方式下，PE與商業銀行的價值鏈關系如圖3所示。

這種方式下集團層面擁有了商業銀行和PE業務兩條較為完整的價值鏈，兩條價值鏈在各自的關鍵環節存在一定的對應和互動，形成矩陣式價值鏈網絡，集團層面獲得利差和股權投資雙重收益。由于銀行通過PE直接參與企業管理，對項目掌控更加充分，投資更加積極主動，投資手段更加靈活多樣。既可以進行風險相對較高的天使投資、創業投資（Venture Capital）、夾層融資（Mezzanine Financing），也可以介入風險相對較小的Pre-IPO和PIPE投資，投資范圍涵蓋企業從創設、成長、上市前和上市后的各個關鍵階段。此外，銀行還可以挖掘財務顧問、上市保薦、投資中介、股權托管等配套服務的附加價值，集團價值鏈網絡產生的收益較為充分。

這種模式的缺點是，PE業務不是作為商業銀行業務價值鏈的自然延伸，需要在集團層面額外增加核心功能和業務單元，以完善PE業務價值鏈；集團架構內的兩條價值鏈交叉較少，關系上相對獨立，需要建立集團內的業務協作聯動機制，來實現兩條價值鏈的互補和銜接。

商業銀行與PE業務價值鏈網絡整合的難點

價值主張方面的差異。商業銀行價值鏈側重挖掘企業正常經營周轉帶來的利差收益，理想的服務對象是較為成熟的企業，要求企業經營周轉在貸款期間內保持相對穩定，并且具有足夠的資產為貸款提供安全屏障。而PE業務側重挖掘企業的成長性所帶來的權益增值，理想的服務對象是初創企業和高速成長期的企業，要求股權價值因為企業的高成長性而快速增值，使得PE投資能夠順利退出。兩條價值鏈并存于集團內部，但是由于價值主張方面的差異可能會在集團內部形成一定的不兼容性，因而在集團層面引發是否應該將PE業務內部化的爭論。

流動性要求和風險胃口方面的差異。銀行是高杠桿經營的企業，信貸資金主要來自于必須剛性兌付的存款負債，因此銀行需要優先考慮安全性和流動性方面的保障，在此基礎上力爭收益水平最大化。相比之下，PE資金的風險承受能力遠高于信貸資金，在風險胃口上，PE業務側重于考慮風險收益比（Risk Return Tradeoff），而不會片面關注風險的絕對水平。在流動性要求上，PE投資盡管也面臨投資期限一般不超過10年的要求，但不會面臨銀行剛性兌付帶來的流動性壓力。

各業務單元核心能力的差異。在價值鏈網絡的整合上，價值鏈網絡理論要求價值鏈的關鍵節點相互銜接、融合以及動態互動，但銀行價值鏈和PE價值鏈的關鍵節點存在核心能力上的差異。如在客戶評估和識別環節，商業銀行的核心能力體現在能否準確評估客戶信用風險，關注客戶的持續經營能力、財務狀況是否出現明顯惡化。而PE的核心能力在于評估客戶的成長性，關注初創計劃能否順利為市場所接受，從而迅速打開成長空間。在資金的貸（投）后管理環節，商業銀行的核心能力體現在對企業經營周轉和現金流的持續有效監控以及有效處置變現信貸資產（包括貸款收回、貸款轉讓、抵債資產處置等），而PE業務的核心能力體現在是否能夠為企業“融智”，以自身在相關行業的資源和專業能力，介入投資對象的日常經營管理，幫助投資對象提升權益價值。這些核心能力方面的差異，給兩個價值鏈在關鍵業務單元上形成跨價值鏈共享帶來不小的難度，為打造集團內有效銜接和互動的價值鏈網絡帶來一定的挑戰。

商業銀行與PE業務價值鏈網絡整合的對策建議

商業銀行依據介入PE業務的深淺程度不一，形成了不同的業務組合，從高盛、德意志銀行等PE業務占有較大比重的銀行，到國內以迂回方式有限開展PE業務的銀行，再到發展外部合作，自身完全不參與PE業務的銀行，這些不同的組合背后，體現的是不同價值鏈或價值鏈網絡構成，展現了不同的競爭力和市場影響力。整合商業銀行與PE業務的價值鏈，是一個不斷改進和完善的過程，筆者認為，兩者至少可以在以下層面做出努力：

基于核心能力，打造價值鏈網絡。商業銀行業務與PE業務在價值主張方面的差異性表明，簡單延伸商業銀行價值鏈，或者在集團內部簡單構建商業銀行和PE業務價值鏈，并不能形成有效整合的價值鏈網絡。銀行需要實現價值創造理念的變革，將價值創造從基于業務活動流程的層面提升至核心能力構建的層面，才有可能實現不同價值鏈在更高層次上的統一。在圖3中，如果將創造價值的核心能力定義為交叉銷售能力、籌資融資能力、評估定價能力、協同撮合能力這四大核心能力，則不難發現商業銀行和PE業務都是基于上述四項核心能力的價值鏈，兩者均是集團價值創造能力的重要構成要素。基于核心能力這一平臺，商業銀行業務和PE業務成為了以客戶為中心、以市場為依托的全方位與多維度價值鏈網絡的重要主干，銀行把握機遇、服務客戶、發掘價值的范圍和能力獲得了進一步躍升。

共享核心資源，整合價值鏈網絡。整合價值鏈，不僅要基于共享核心能力，還要基于共享核心資源。例如，通過客戶信息資源的共享，可以促進銀行與PE業務價值鏈的有效融合。有實證研究發現，在評估貸款和管理貸款過程中，銀行獲得的客戶非公開信息為銀行介入PE業務帶來了極大優勢，如將銀行客戶關系信息用作PE投資的決策參考。銀行介入PE還能附帶產生證實效應（Certification Effect），即銀行對客戶的PE投資會同時傳遞出該客戶債務質量的正面信息，使外部投資者更傾向于認可該客戶的債務和權益，從而降低該客戶的融資成本。客戶信息資源優勢是獨立PE機構所不具備的，因此基于資源共享的銀行PE業務價值鏈網絡，就有可能產生有別于單一銀行業務或單一PE業務的獨特競爭優勢。

建立聯動機制，協同價值鏈網絡。通過核心能力和核心資源的共享，銀行與PE業務形成初步整合的價值鏈網絡，但要實現各條價值鏈的有效協同，就需要進一步在集團內建立商業銀行與PE業務的聯動機制。協調聯動機制體現在組織架構、體制機制方面的一系列配套設計。如在管理人員構成上，商業銀行與PE機構互派管理人員；在績效考核上，對商業銀行與PE業務的聯動業務提供績效獎勵；在營銷前臺的設置上，強化PE業務產品與服務向商業銀行客戶經理和產品經理的進一步下沉等。

合理配置資源，優化價值鏈網絡。商業銀行與PE業務在流動性和風險胃口上的差異，表明銀行介入PE業務需要合理的規模限制。要在集團內妥善擺布兩個價值鏈條上的資源分配，以實現集團層面收益風險比的進一步優化和提升。從現實監管約束來看，以有限PE業務規模，提升集團在金融市場的影響力和活躍度，從而撬動配套的保薦業務、顧問中介業務和投資托管業務，以獲得更優的投入產出回報。

（作者單位：中國銀行總行辦公室）