我國上市公司CEO離職的背后——基于公司業(yè)績的角度進(jìn)行實(shí)證研究

成都師范學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理系 楊薪燕

西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會計(jì)學(xué)院 余婷

1 引言

20世紀(jì)70年代以來，隨著整個社會對公司治理的重視，CEO離職引起了學(xué)者的廣泛關(guān)注，一時之間，國內(nèi)外出現(xiàn)眾多學(xué)者對CEO的離職行為進(jìn)行探討。

從國內(nèi)外的研究看，CEO的離職與企業(yè)的業(yè)績有一定的聯(lián)系。Mette Lausten(2000)采用不同的公司業(yè)績和公司治理的指標(biāo)研究了丹麥公司CEO更換和公司業(yè)績的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：通過對CEO業(yè)績的監(jiān)管可以減少CEO背離股東的代理成本。Warner等(1988)對1963～1978年間269家紐約證券交易所和美國上市公司企業(yè)高管更換進(jìn)行了研究，提供了關(guān)于更換無效率經(jīng)理的最新證據(jù)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)業(yè)績較差時，會增加CEO的離職，這說明公司的業(yè)績與CEO離職間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。Jensen等(1976)認(rèn)為，由于代理人行為具有不透明的特點(diǎn)，委托人必須通過監(jiān)控其行為的結(jié)果，即公司業(yè)績，來減少代理人背離其利益的行為。因此企業(yè)的業(yè)績決定了高管更換發(fā)生的可能性。當(dāng)業(yè)績下降時，高管更換可能性增加。龔玉池(2001)通過實(shí)證分析高管更換與企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)高管更換可能與企業(yè)業(yè)績之間是顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。朱紅軍(2002)進(jìn)一步克服了龔玉池研究設(shè)計(jì)的不足，通過從證券市場收集大量的數(shù)據(jù)和案例，從上市公司高管更換和企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系為視角進(jìn)行深入的研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)決策部門將企業(yè)業(yè)績作為衡量高管能力的重要指標(biāo)，當(dāng)企業(yè)業(yè)績下滑時將更換相應(yīng)的高管。

同時，CEO變更的發(fā)生對企業(yè)價(jià)值的影響也是客觀存在的。Yi-Hsien Wang等實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，CEO變更會引起投資者對企業(yè)價(jià)值預(yù)期的變化，從而引起股價(jià)的波動。Lausten認(rèn)為，CEO變更會改變企業(yè)價(jià)值，因?yàn)楦鼡QCEO會打亂企業(yè)內(nèi)部的行為方式和組織計(jì)劃，從而增加了企業(yè)未來發(fā)展的不穩(wěn)定性和不確定性。Jolin等研究發(fā)現(xiàn)，CEO變更公告會導(dǎo)致股價(jià)的波動，使股票收益和債券收入出現(xiàn)非正常變化，從而引起企業(yè)價(jià)值的非正常變化。歐湛穎通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，CEO變更對企業(yè)價(jià)值的持續(xù)增長有顯著影響，繼任的CEO在上任后有動力去改善業(yè)績；進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，在各類CEO變更事件中，各種離職原因?qū)ζ髽I(yè)未來價(jià)值的影響存在差異，正常變動之后的企業(yè)，其CEO變更事件對企業(yè)價(jià)值的影響是顯著的正相關(guān)關(guān)系；而CEO辭職或被解聘與企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系卻是顯著為負(fù)；CEO變更對企業(yè)價(jià)值的影響隨時間的推移呈現(xiàn)遞減趨勢。皮莉莉(2005)研究了上市公司業(yè)績與總經(jīng)理的被迫離職與正常離職之間的關(guān)系，研究結(jié)果顯示，無論是被迫離職還是自愿離職，總經(jīng)理更換都與企業(yè)業(yè)績沒有顯著的關(guān)系。

現(xiàn)有的關(guān)于管理者離職的研究主要集中在那些由私人業(yè)主控制的企業(yè)，而少有文獻(xiàn)對國有企業(yè)的高管離職進(jìn)行研究，本研究首次基于業(yè)績的角度對國有企業(yè)CEO離職的原因進(jìn)行探討，最后研究CEO的離職對業(yè)績的影響。本研究以中國2005～2011年的2541個上市公司樣本為研究對象，分析企業(yè)業(yè)績對CEO離職的相互關(guān)系。同時，分析了在盈利企業(yè)和虧損企業(yè)的差異，以及在國有企業(yè)和非國有企業(yè)的差異。本文發(fā)現(xiàn)，企業(yè)業(yè)績與CEO的離職呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，企業(yè)的業(yè)績越低，CEO的離職率越高，且在虧損的業(yè)績這種關(guān)系更為顯著。當(dāng)公司處于盈利狀態(tài)時，非國有企業(yè)的企業(yè)業(yè)績與CEO的離職的負(fù)相關(guān)關(guān)系較國有企業(yè)更為顯著；當(dāng)公司處于虧損狀態(tài)時，國有企業(yè)的企業(yè)業(yè)績與CEO離職的負(fù)相關(guān)關(guān)系較非國有企業(yè)更為顯著。而CEO的離職反過來對企業(yè)業(yè)績也產(chǎn)生了負(fù)相關(guān)的影響但是不太顯著。本文的研究結(jié)論為CEO的離職對企業(yè)業(yè)績的影響提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，有助于對公司治理的進(jìn)一步研究，為完善公司治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)企業(yè)管理，提高企業(yè)業(yè)績提供理論依據(jù)和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

本文的其余部分組織如下。第二部分指出研究基礎(chǔ)及研究假設(shè)。第三部分是研究設(shè)計(jì)。第四部分給出實(shí)證分析。最后，第五部分提出了研究的結(jié)論。

2 理論基礎(chǔ)及研究假設(shè)

研究企業(yè)業(yè)績與CEO離職之間的關(guān)系可以剖析公司治理機(jī)制中的深層次問題。同時，CEO離職不僅可以通過對繼任者的選擇，直接作用于組織將來的戰(zhàn)略決策，而且還可以通過影響投資者、債權(quán)人等利益相關(guān)者對企業(yè)的預(yù)期，間接作用于企業(yè)的發(fā)展。對企業(yè)CEO離職的深入研究能為完善經(jīng)理人激勵約束機(jī)制提供指導(dǎo)，對企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度和提高公司治理水平具有重要意義。

根據(jù)Jensen(1993)以及Shleifer等(1989)，最嚴(yán)重的代理問題是不稱職的經(jīng)理人員仞然留在公司，因此Coffee(1999)認(rèn)為，良好的公司治理機(jī)制應(yīng)該能夠及時解聘業(yè)績表現(xiàn)不佳的經(jīng)理人員。Denis等(1995)進(jìn)一步指出，良好的公司治理機(jī)制不但應(yīng)該能夠及時解聘不稱職的經(jīng)理，而且還應(yīng)該能夠重新選聘最適合的繼任經(jīng)理。因此，對公司治理機(jī)制的全面衡量，還應(yīng)同時包括對經(jīng)理人員更換后企業(yè)業(yè)績的變動情況。僅僅發(fā)現(xiàn)了企業(yè)業(yè)績與經(jīng)理人員更換的負(fù)相關(guān)關(guān)系，還不能完全斷定公司治理機(jī)制是有效的，因?yàn)檫@種關(guān)系的存在至少還有以下兩種解釋：其一，股東為了達(dá)到自身的其他目標(biāo)而選擇解聘經(jīng)理人員，這種情況在國有企業(yè)更為顯著；其二，被解聘的經(jīng)理人員有可能并不是造成企業(yè)業(yè)績低的原因，而只是其他相關(guān)核心人員的犧牲品(Khanna和Poulsen，1994)。

相對于公司盈利時，在公司遭受財(cái)務(wù)損失時，股東除了關(guān)心自己的利益，他們也更有動力去改善公司的財(cái)務(wù)業(yè)績。在實(shí)現(xiàn)一個更高的財(cái)務(wù)業(yè)績和股東為了滿足自己的個人利益而利用公司目前和將來的資源之間存在顯著的矛盾。對于仍然處于虧損企業(yè)的公司，如果公司的運(yùn)營效率沒有得到改善，提高財(cái)務(wù)業(yè)績的需要會極大地減少可供國有股東實(shí)現(xiàn)自身利益的資源。處于虧損企業(yè)的國有股股東，由于來自于為提高財(cái)務(wù)業(yè)績的政府的壓力，他們也有個人的動機(jī)去替換業(yè)績不好的CEO，作為對彌補(bǔ)他們個人利益所需資源的方法。在這種情況下，改善業(yè)績的能力將是替換和任命CEO需要考慮的重要因素，這些CEO也將在業(yè)績的改善上受到嚴(yán)密的檢測。相反，當(dāng)公司處于盈利狀態(tài)時，政府和國有股東都不會追求公司利益最大化，因此CEO的離任更可能是于業(yè)績無關(guān)的原因。因此，盈利企業(yè)的國有股股東不大可能有動力去尋求能改善公司業(yè)績的CEO，也不大可能基于業(yè)績表現(xiàn)去監(jiān)督新的CEO。正如張文(2006)所說，中國上市公司的國有股股東幾乎沒有動機(jī)去聘請那些能使公司有效運(yùn)營的CEO。他進(jìn)一步指出，國有股股東經(jīng)常基于個人關(guān)系來選擇CEO，因?yàn)樗麄兿胪ㄟ^任命友好的CEO，從而方便他們利用公司的資源為自己謀利。于是提出假設(shè)1：

H1：企業(yè)的業(yè)績與CEO的離職有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，且虧損業(yè)績更為顯著。

基于公司治理中有多個目標(biāo)，且不同的企業(yè)性質(zhì)，公司的目標(biāo)是不一樣的。而國有企業(yè)，在考慮業(yè)績的情況下，也擔(dān)負(fù)了更多的社會責(zé)任，反過來，當(dāng)其處于虧損時，其迫于壓力，對業(yè)績的改善也更強(qiáng)烈?；诖?，進(jìn)一步提出：

H1a：當(dāng)公司處于盈利狀態(tài)時，非國有企業(yè)較國有企業(yè)，其業(yè)績的變化對CEO離職的影響更為顯著；當(dāng)公司處于虧損狀態(tài)時，國有企業(yè)較非國有企業(yè)，其業(yè)績的變化對CEO離職的影響更為顯著。

H2：CEO離職后，CEO的離職與企業(yè)的業(yè)績呈負(fù)相關(guān)關(guān)系但并不太顯著。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 模型設(shè)定

本文以A股上市公司中發(fā)生CEO被迫離職的公司為研究樣本，首先分析了企業(yè)業(yè)績對CEO離職的影響，其次進(jìn)一步考察了在虧損、盈利情況下兩者的關(guān)系。最后，分析CEO的離職對企業(yè)未來業(yè)績的影響，從而為企業(yè)如何改善公司治理、提高企業(yè)業(yè)績提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和建議。

為了分析企業(yè)業(yè)績對CEO離職的影響，檢驗(yàn)本文的假設(shè)1，本文設(shè)計(jì)了模型(1)：

為了檢驗(yàn)CEO離職后對企業(yè)業(yè)績的影響，檢驗(yàn)本文的假設(shè)2，本文設(shè)計(jì)了模型(2)：

3.2 變量定義

3.2.1 企業(yè)業(yè)績ROA

本文用息稅前利潤/總資產(chǎn)來表示；為了檢驗(yàn)穩(wěn)健性，分別用IROA、MROA、MIROA來代表企業(yè)業(yè)績進(jìn)行分析。其中IROA=ROA-median(ROA)，MROA為以CEO的任期為基數(shù)的ROA的移動平均，MIROA=IROA-median(IROA).F_ROA、F_IROA表示CEO離職后下期的ROA、IROA的業(yè)績。

3.2.2 CEO離職lv

Lv是一個虛擬變量，當(dāng)公司當(dāng)年有CEO離職時，設(shè)為1，否則為0，CEO本文將其定義為董事長或總經(jīng)理。

3.2.3 控制變量

模型中有以下控制變量，CEO離職時的年齡(age)、CEO的任期(tenure)、兩職合一(dual)、財(cái)務(wù)杠桿(leverage)、公司規(guī)模(size)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(state)等因素。Age為CEO離職時的年齡，kang and shivdasani(1995)指出，age與CEO的離職有一定的關(guān)系。無論公司是否兩職合一(Dalton et al，1998)，CEO的任期與其離職呈負(fù)相關(guān)關(guān)系(kang and shivdasani，1995)。因此，本文引入tenure和dual為控制變量。另外，本文控制了三個公司特征：資本結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。本文之所以要控制資本結(jié)構(gòu)(leverage)和公司規(guī)模(size)是因?yàn)椋瑐鶛?quán)者在對管理者的監(jiān)督中產(chǎn)生了很重要的作用(Jensen，1986)，而且在大公司管理者的地位更容易受到確立(Dalton and Kesner，1983)。另外，Sun and Tong(2003)and Wang et al.(2004)的研究表明，如果上市公司是由國有控制而不是非國有控制，其業(yè)績往往會更差。盡管，最近的研究表明，股份的分類并沒有準(zhǔn)確的區(qū)分國有和非國有(liu and sun 2005；Delios et al..2006)，在本文中，我們還是創(chuàng)建了虛擬變量state表示國有或非國有。若是國有則為1，否則為0。

3.3 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2005～2011年滬深兩市上市公司的數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。剔除了缺失數(shù)據(jù)后得到7172個觀察值，再去除CEO的正常離職，最后得出發(fā)生CEO離職的有2786個，為了消除極端值的影響，本文對樣本在1%和99%分位上進(jìn)行了縮尾處理。其他變量均來自國泰君安數(shù)據(jù)庫。

4 實(shí)證結(jié)果與分析

表1 企業(yè)業(yè)績與CEO離職關(guān)系的回歸

表1報(bào)告了盈利企業(yè)和虧損企業(yè)的CEO離職對業(yè)績的敏感性的測試。對于盈利企業(yè)，2個業(yè)績指標(biāo)的系數(shù)并不顯著。而對于虧損企業(yè)，MROA和MIROA都在5%下是顯著負(fù)相關(guān)的。這些結(jié)論與我們的假設(shè)一致，即相對于盈利企業(yè)，虧損企業(yè)更加注重對CEO財(cái)務(wù)業(yè)績的檢測，即當(dāng)公司虧損業(yè)績越低時，董事會更加注重對CEO任職情況的監(jiān)管，將不稱職的CEO辭去，而當(dāng)公司處于盈利狀態(tài)時，CEO的離職原因與其他因素有更多的關(guān)系。值得注意的是，二元控制變量的系數(shù)在5%的水平下是顯著負(fù)相關(guān)的，表明CEO的離職與二元性是有關(guān)系的，即兩兼其職時，CEO的離職率越高。

表2 盈利企業(yè)企業(yè)業(yè)績與CEO離職關(guān)系的回歸

表3 虧損企業(yè)企業(yè)業(yè)績與CEO離職關(guān)系的回歸

表2、表3分別報(bào)告了國有股和非國有股的盈利企業(yè)和虧損企業(yè)的CEO離職對業(yè)績的敏感性的測試。對于盈利企業(yè)，國有企業(yè)的2個業(yè)績指標(biāo)的系數(shù)并不顯著。而在非國有企業(yè)中，MROA和MIROA都在10%水平下是顯著負(fù)相關(guān)的。對于虧損企業(yè)，國有企業(yè)的MROA和MIROA都在1%水平下是顯著負(fù)相關(guān)的，而在非國有企業(yè)中，2個業(yè)績指標(biāo)的系數(shù)并不顯著。

這種業(yè)績和CEO離職之間非線性關(guān)系的證據(jù)，解釋了當(dāng)公司處于虧損狀態(tài)時國有股股東更加注重企業(yè)業(yè)績的改善。本文的研究假設(shè)還有另外的含義，即虧損企業(yè)和盈利企業(yè)的CEO離職對企業(yè)業(yè)績的敏感性。當(dāng)公司處于盈利狀態(tài)時，國有股東不太重視企業(yè)業(yè)績的改善，留較多的空間來為不同的政治和社會目標(biāo)服務(wù)。盈利企業(yè)業(yè)績和CEO離職之間的關(guān)系很可能與不同的國有股股東對社會和政治目標(biāo)的重視程度相關(guān)。尤其是，那些很重視社會和政治目的的股東不大會去監(jiān)督業(yè)績表現(xiàn)相對較差的CEO。而對社會目標(biāo)和政治目標(biāo)不太重視的股東，他們會更加關(guān)心CEO對企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)。結(jié)果，前者的離職率與業(yè)績的敏感性就低于后者。當(dāng)公司遭受財(cái)務(wù)損失時，國有股東會加強(qiáng)對企業(yè)業(yè)績的改善，當(dāng)改善企業(yè)業(yè)績的目標(biāo)成為核心目標(biāo)時，不同的國有股股東對業(yè)績和離職率的敏感性是相同的。

表4 離職后對業(yè)績的影響

表4報(bào)告了業(yè)績的敏感性對CEO離職的測試。從表中可以看出，只有在盈利企業(yè)lvt與IROA的回歸系數(shù)(t)為-0.005(-1.68)在10%的水平下是顯著為負(fù)的，而其他三個業(yè)績并不顯著，說明在中國，CEO的離職在近期內(nèi)并沒有顯著提升公司的業(yè)績。這與國外是不相同的，表明中國對CEO的選任除了考慮業(yè)績因素外還有其他的原因，這對于解釋目前我國CEO離職的原因提供了一定的理論依據(jù)，同時也為我國改善公司治理結(jié)構(gòu)提供了有益的補(bǔ)充。

5 研究結(jié)論

本文研究了國有上市公司CEO離職與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系。本文提供了在虧損企業(yè)和盈利企業(yè)不同的離職率和業(yè)績之間的關(guān)系。在虧損企業(yè)，CEO的離職更高，且當(dāng)公司處于盈利狀態(tài)時，非國有企業(yè)，企業(yè)業(yè)績與CEO離職的關(guān)系更為顯著；當(dāng)公司處于虧損狀態(tài)時，國有企業(yè)的企業(yè)業(yè)績與CEO的離職的關(guān)系更為顯著。當(dāng)CEO離職后，在近期內(nèi)對企業(yè)業(yè)績的影響也為負(fù)但并不顯著。

本文研究對現(xiàn)有國有企業(yè)的監(jiān)督活動提供了一個有益的補(bǔ)充。研究與非盈利企業(yè)與集體企業(yè)也相關(guān)。現(xiàn)有的研究假設(shè)這些企業(yè)的目標(biāo)是不隨時間改變的，并提供了關(guān)于業(yè)績與CEO離職關(guān)系的綜合結(jié)論。根據(jù)對一個非盈利醫(yī)院的研究，Brickley and Van Horn(2002)發(fā)現(xiàn)，CEO的離職與財(cái)務(wù)業(yè)績顯著相關(guān)。然而，Eldenburg and Krishnan(2003)的研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)的非盈利醫(yī)藥的CEO離職與財(cái)務(wù)業(yè)績不相關(guān)。我們研究關(guān)于CEO離職與企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系，對于研究怎樣對非盈利企業(yè)及集體企業(yè)的管理者進(jìn)行監(jiān)督有著深遠(yuǎn)的影響。

本文研究對于私營企業(yè)的CEO離職與業(yè)績表現(xiàn)之間的關(guān)系有一定的意義。因?yàn)樗饺斯蓶|的價(jià)值最大化經(jīng)常有許多相沖突的目標(biāo)。Jensen(2001)的研究表明，一個企業(yè)如果忽視了利益相關(guān)者的利益，往往不會實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。這些利益相關(guān)者包括債權(quán)人、員工、客戶和公眾。此外，公司的決策受多種因素的影響，比如利潤、市場份額、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這些在不同的時間和空間會對公司的財(cái)務(wù)業(yè)績產(chǎn)生影響。鑒于金融損失通常會引發(fā)更大的股票價(jià)格下降(Francis et al，2005)，金融危機(jī)的成本可能很大(Andrade and Kaplan，1998)。當(dāng)公司處于虧損情況時，國有企業(yè)的股東基于各種壓力，對管理者的監(jiān)督也比較嚴(yán)格。然而，現(xiàn)有的研究是對所有的公司，研究其業(yè)績與離職之間的關(guān)系(Huson et al.，2001；Volpin，2002；McNeil et al.，2004)，盡管他們中的一些研究表明，處于財(cái)務(wù)困境的CEO的離職遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于未處于財(cái)務(wù)困境的私營企業(yè)的CEO的離職(Gilson，1989；Hotchkiss，1995)。私營企業(yè)存在不同的財(cái)務(wù)業(yè)績時，其離職率與業(yè)績之間的敏感性是否不同，是筆者將來需要進(jìn)一步探討的問題。

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