投資者異質信念與股市風險文獻綜述

暨南大學 周亞超

1 異質信念的概念

在經典的資產定價模型中，通常會假定投資者的理性以及信息流動的充分性，這樣不同證券之間收益性的差異性是由其所對應的系統風險來決定的。在一個完全有效的證券市場上，價格能夠充分地反映投資者所能夠獲得的最新信息，而過去的信息與內幕信息是不能夠影響資產的價格。也就是說，投資者無法根據過去的信息來構建資產組合，從而獲得超額收益。但現實并非如此，越來越多的研究發現，資本市場出現的包括羊群效應、月份效應、封閉基金折價等金融異象根本無法用傳統的資產定價模型來解釋。

這就需要放松傳統資產定價模型中的假設。在傳統的模型中，假定市場上的信息是充分和完全的，投資者也都是理性的，也就是說，不同的投資者對相同的股票有著相同預期。但現實中，理性人和信息充分的假設顯然不合實際。為此，許多學者引入了異質信念這一概念。投資者異質信念，或者說投資者的意見分歧(張維、張永杰，2002)，是指投資者對未來的股票價格的預期存在不同的意見。

對投資者異質信念的研究最早始于Miller(1977)，他認為在引入賣空機制和異質信念之后，股票的價格會偏離預期的加權收益率，造成股票市場高風險低收益的現象。此后的學者Jarrow(1980)，Morris(1996)，Chen、Hong和Stein(2002)等在構建自己的模型之后也得出同樣的結論。

Hong and Stein(2007)在前人研究的基礎上，總結出異質信念的三種機制：先驗異質性、漸進信息流動和有限注意，并且認為，在實踐中，漸進信息流動和有限注意往往難以區分，原因在于兩者都依賴于投資者決策過程中的信息不對稱。因而，投資者異質信念可分為先驗異質性與信息不對稱兩大組成部分。

事實上，基于Hong和Stein(2007)的研究，本文對投資者異質信念的研究將異質信念分為兩種情況：一種是所有的投資者能夠獲得完全的信息，而由于投資者的先驗判斷能力是有區別的，導致了投資者的先驗異質性(Harris and Raviv，1993)；另一種是投資者信息差別造成的信息不對稱，也導致了投資者異質信念的形成(Hong and Stein，2007)。

2 異質信念對金融異象的解釋

異質信念對金融異象的解釋，首先追溯到Miller(1977)，他認為在賣空限制的條件下，對市場悲觀的投資者不能通過賣空股票來充分表達自己的意愿參與股票交易，市場上股票的價格主要反映出樂觀者的預期，因而股票的價格會偏離預期的加權收益率，股票的價格會被高估，造成股票市場高風險低收益的現象。而且投資者的分歧越大，被高估的程度越高。Miller(2007)在自己的文章中，也通過自己的模型對IPO異象、公共項目融資等問題提出了相應的解釋。

在Miller的分析框架下，后來的學者對異質信念進行了拓展，Diether et al 和Chen et al(2002)的靜態模型主要吸取了Miller(1977)的研究成果，為Miller的模型提供支持，后來發展的動態模型更好地解釋了投機現象、估值泡沫和各種金融異象。Bamber et al(1999)利用1984到1994年十年間股票市場季度公告數據，并利用分析師分歧作為異質信念的代理指標，研究發現異質信念是造成股價在收益公告后價格變小、交易量變大的原因。Garfinkerand Sokobin(2006)利用1980到1998年盈余報告的數據研究發現，盈余公告后的超額收益與異質信念存在顯著正相關的結論，并且證明了異質信念是股市中的一種風險因素。同時，Lamont和Thaler(2003)在對3Com公司的全資子公司Palm公司的IPO過程中出現的Carve-Out異象進行研究時發現，賣空限制和異質信念是其形成的主要原因。

國內方面，也有部分學者從異質信念的角度來解釋我國股票市場出現的金融異象。由于Ang(2006)發現在美國股票市場中高特質波動股票組合通常有低的預期回報率，楊華蔚、韓立巖和李東輝(2007)對中國股票市場進行研究后也得出了同樣的結果。涂宏偉、陳國進(2008)的研究也發現異質信念對中國股票市場的特質波動有一定的解釋能力。陳國進、張貽軍(2009)在以Hong和Stein(2003)的研究基礎上，對異質信念和我國股市暴跌現象進行研究發現，異質信念越強的個股發生暴跌的可能性越大。

3 投資者異質信念與股市風險的關系

關于投資者異質信念與股市風險的關系，已經被很多學者所證實。Miller(1997)認為在有賣空限制的情況下，異質信念的存在會使得股票的市場價格相對于其真實價值被高估，其理論框架也為后人研究異質信念提供了基礎。

在Miller(1977)之后，西方學者對異質信念的研究成果層出不窮。Williams(1977)、Varian(1985)在Miller(2007)研究的基礎上，將投資者異質信念看成一種不確定性，并認為這種不確定性會導致很大的潛在風險，所以投資者在對異質信念強的股票會要求更高的風險補償。與Miller(2007)的研究所不同的是，他們的研究沒有要求賣空限制，也就是說，悲觀的投資者能夠充分地表達自己的預期，即通過賣空自己的股票來參與市場交易。他們認為投資者的意見分歧程度便意味著資產的風險水平，也就是說，高異質信念水平對應高風險水平。

在早期的研究模型中，學者們通常假定模型為靜態模型，也即投資者的信息為先驗的異質信息，且不會從交易的過程中獲得新的信息，同樣也不能夠通過新信息來調整自己的收益預期，因此股票的價格不會超過最樂觀的投資者對股票的估值。之后的研究理論越來越多地傾向于動態的模型的發展，在動態模型中，投資者能夠根據自己所獲得的新信息不斷地調整對收益的預期。

相較于靜態模型，動態模型的關鍵在于在模型中構造多期的離散時間甚至構造連續時間模型。Harrison和Kreps(1978)以及后來的Hong、Scheinkman和Xiong(2006)發展的再售出期權也是標志之一。再售出期權是指投資者在決策時，除了考慮由貼現現金流決定的股票價值之外，還要考慮未來是否有機會將股票以更高的價格賣給更加樂觀的投資者。只要未來樂觀的投資者對該股票的估值(同樣考慮到再售出期權)高于出售價格，他們便會為此支付高于預期的價格。以此類推股票的價格可能會被樂觀的投資者推高，從而形成投機性泡沫(Speculative Bubbles)，增加股市風險。Hong、Scheinkman和Xiong(2006)認為只要未來有更加樂觀的投資者出現并能夠以更高的價格賣出股票，投機性泡沫便會越來越大。他們的實證研究也證實了這一過程，投資者意見分歧度的波動越大，投機性泡沫也就越大，因而股票收益波動性也就會越大。此外，Scheinkman和Xiong(2003)的另外一個研究利用動態模型從過度自信的角度來解釋異質信念產生的原因，以及其對均衡價格和交易的影響，通過研究發現異質信念程度變化越大，便會導致更多的交易，更大的泡沫。

而Chen、Lung和Wang(2006)使用了一個更細致的方法來檢驗股票市場的錯誤定價。他們將股票換手率作為衡量異質信念的代理指標，除此之外，他們還將指數看跌虛值期權和指數看跌實值期權的隱含波動率之差作為異質信念的的另一個代理指標。在股票價格方面，他們首先將股票的市場價格剔除掉股票的真實價值，這樣得出來的結果便是“資產泡沫”。他們的研究結果發現，異質信念和這一部分的股票價值(資產泡沫)有顯著的正相關關系，即投資者的異質信念越強，股票的資產泡沫也越大。

Pastor和Veronesi(2003)通過研究表明投資者認知偏差和股票收益波動正相關，認知偏差使得投資者對上市公司收益的預期存在不確定性，而這種不確定性正是異質信念產生的原因。Deither et al.(2002)在利用美國1983年到1990年美國上市公司數據時發現，分析師意見分析，即異質信念程度與未來收益負相關，異質信念程度越高的股票，其未來收益可能越低。Nagel(2005)使用分析師預測分歧、換手率作為投資者異質信念的代理指標，在賣空限制的前提下，他們的研究發現，高異質信念以及賣空限制嚴重的股票在一年內下跌風險更大。Garfinker和Sokobin(2006)利用1980到1998年盈余報告的季度數據，用意外交易量來衡量異質信念，研究發現盈余公告后的超額收益與異質信念存在顯著正相關，他們還證明了異質信念是股市中的一種風險因素。

國外的學者在異質信念與證券市場風險方面的研究成果較為成熟。與之相比，國內的學者在異質信念方面的研究才剛剛起步，但與發達國家相比，中國的證券市場起步較晚，市場機制還不成熟，市場監管也并未到位，股票市場中以中小投資者為主，投機氛圍嚴重，由于個人投資者在年齡經歷、受教育程度、收入水平等方面都有著較大的差異，此外，上市公司在信息傳遞方面也較為保守，市場上信息不對稱程度也較高，這導致我國股票市場有著較高的異質信念水平。另外，我國在2010年實行融資融券制度之前，股票市場也禁止賣空交易，這就使得我國的股票市場成為異質信念研究良好的樣本。近幾年，國內學者在異質信念方面的研究也收獲頗豐。

已有研究還證實，中國股市中的投資者異質信念是股市風險的重要成因。張維、張永杰(2006)推導出了一個基于異質信念的風險資產價格均衡模型，并在此模型下從理論上證明了投資者意見分歧的程度能夠影響公司特質風險與經營前景。趙健、石瑩(2007)的研究在MEAN—VAR的框架下，分析了異質信念對投資組合選擇的影響，在此基礎上，探討了異質信念水平對股票價格波動的影響，在利用我國股票市場數據進行實證后發現異質信念程度與股票價格波動存在顯著的正相關。同樣的，王鳳榮、趙建(2006)利用機構投資者的悲觀信念(看空)和樂觀信念(看多)之間的相互作用作為衡量異質信念的代理變量，然后與同期大盤指數做了協整檢驗和Granger因果檢驗，結果發現在短期內，資產價格是兩個信念，即看多和看空，相互對抗和妥協的結果，也證實了異質信念是造成股票價格波動的重要因素之一。

除此之外，陳國進、張貽軍和王景(2008)以滬深兩市上市公司為樣本，研究了異質信念和盈余慣性之間的關系，發現盈余公告后續的長期收益隨著投資者對年報信息意見分歧的增大而嚴格減小。陳國進、張貽軍(2009)以Hong and Stein(2003)的先驗異質信念模型為基礎，運用固定效應的logit模型檢驗了我國股市個股暴跌和先驗異質信念之間的關系，發現先驗異質信念程度越大，個股發生暴跌的可能性就越大。鄧雪春、鄭振龍(2012)討論了加入異質信念后公司特質風險對預期收益率的影響，結果表明，在投資者無法多樣化投資的前提下，加入異質信念和賣空限制的確會使得樂觀的人才存在交易，從而導致當前股價被高估，未來實際收益率出現反轉，這一結論和Miller的觀點一致。亦進一步證實了異質信念是導致中國股市風險特別是暴漲暴跌風險長期存在的重要原因。韓立巖等(2008)則指出，信息不對稱風險是我國股市風險的重要組成部分。

4 結語

近年來，異質信念已成為行為金融學方面炙手可熱的前沿問題。國外學者圍繞著其對資產定價、股市異象的解釋、股市波動等方面的文獻層出不窮。國內學者雖然已經開始關注此方面的問題，但研究成果尚不多。與歐美等發達國家相比，中國股票市場中小投資者多且多以投機為主，近年來股市的暴漲暴跌已經可以看出中國股票市場的非理性，這剛好為國內學者研究異質信念帶來方便。因此，本文對立足于中國證券市場特殊背景以異質信念為研究對象的國內學者有著一定的理論和現實意義。

[1] 陳國進,王景.異質信念與金融異象研究最新進展[J].經濟學動態,2007(9).

[2] 陳國進,張貽軍.異質信念,賣空限制和我國股市暴跌現象研究[J].金融研究,2009(4).

[3] 張維,張永杰.異質信念,賣空限制與風險資產價格[J].管理科學學報,2006(9).

[4] 鄧雪春,鄭振龍.基于異質信念的公司特質風險定價模型[J].商業經濟與管理,2012(2).

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[6] Hong H,Stein J C.Disagreement and the stock market[J].The Journal of Economic Perspectives,2007,21(2).

[7] Harris M,Raviv A.Differences of opinion make a horse race[J].Review of Financial studies,1993,6(3).