中美創(chuàng)業(yè)板市場比較分析

林艷麗

（東北財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)，遼寧 大連 116025）

中美創(chuàng)業(yè)板市場比較分析

林艷麗

（東北財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)，遼寧 大連 116025）

創(chuàng)業(yè)板市場主要是針對中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)融資需求而產(chǎn)生的，由于中小企業(yè)是中國未來發(fā)展的主力，所以創(chuàng)業(yè)板市場的出現(xiàn)具有重要的歷史意義.本文通過對中美創(chuàng)業(yè)板市場相關(guān)因素的對比分析，找出我國創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展過程中存在的問題，為我國創(chuàng)業(yè)板市場更快更成熟地發(fā)展打下堅實的基礎(chǔ).

創(chuàng)業(yè)板市場；中美對比；成熟發(fā)展

1 引言及簡要文獻綜述

我國在2009年10月推出了創(chuàng)業(yè)板，為中小企業(yè)發(fā)展提供了一個平臺.由于創(chuàng)業(yè)板市場對一個國家的發(fā)展起著非常重要的作用，因此，中外對創(chuàng)業(yè)板市場的研究頗多.

國外對于創(chuàng)業(yè)板市場研究的較多，有的是研究創(chuàng)業(yè)板交易機制的，Graman(1976)提出了市場交易機制，他認為在交易過程中，影響價差的因素是多方面的，不僅時間因素是一個方面，做市商機制也是一個很重要的方面.Yiuman Tse和Erik Devos（2004）指出納斯達克市場上市的公司規(guī)模一般較小，但數(shù)量相對較多，從美國證券交易所轉(zhuǎn)到納斯達克公司的基差明顯增大；高科技公司從美國證券交易所轉(zhuǎn)到納斯達克公司將會產(chǎn)生額外的收益.Robert A.wood(2008)通過搜集1987-1999年的每月的價差數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)紐交所上市的國有企業(yè)的日交易損失大大超過其他行業(yè)，認為納斯達克利差高很可能是因為“國有企業(yè)的交易”造成的.

最近幾年，國內(nèi)對創(chuàng)業(yè)板市場的研究也逐漸增多，主要包括幾個方面：一是從理論層面，分析研究國外創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展模式，根據(jù)得到的經(jīng)驗教訓(xùn)，結(jié)合我國國情找出適合我國的發(fā)展模式.王一茹（2008）對香港和德國創(chuàng)業(yè)板市場進行了研究，發(fā)現(xiàn)上市資源不足、大的機構(gòu)投資者參與的較少、上市標準太低導(dǎo)致各種違規(guī)事件時常發(fā)生.二是從我國當時推出創(chuàng)業(yè)板的合理性方面進行分析.隋玉明(2009)從中小企業(yè)融資所面臨的內(nèi)外環(huán)境出發(fā)，指出我國創(chuàng)業(yè)板市場的出現(xiàn)對于解決中小企業(yè)融資難問題具有兩面性，既有利也有弊，但總的來說，利還是大于弊的.三是從創(chuàng)業(yè)板市場監(jiān)管方面研究.劉得揚，楊征（2008）選取了全球幾個典型市場，從市場監(jiān)管體制、信息披露、保薦人制度等方面比較它們的監(jiān)管制度，找出了它們監(jiān)管制度的優(yōu)缺點，針對我國創(chuàng)業(yè)板市場監(jiān)管制度存在的問題，提出了切實可行的建議.

2 中美創(chuàng)業(yè)板市場建立背景及發(fā)展歷程

2.1 美國創(chuàng)業(yè)板市場

美國創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展是由投資者、企業(yè)、政府等多方利益主體共同推動而形成的.20世紀70年代，企業(yè)并購的浪潮出現(xiàn)，大型企業(yè)逐漸涌現(xiàn)，隨之而來的就是環(huán)境污染、資源缺乏等問題.為了適應(yīng)社會的發(fā)展，一批高新技術(shù)中小企業(yè)出現(xiàn)，美國人開始創(chuàng)辦自己的企業(yè).特別是以計算機軟件和通信為支撐的企業(yè)，成為創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展的基礎(chǔ).在美國，風(fēng)險投資特別盛行，國家鼓勵大膽創(chuàng)新的年輕人，國家對技術(shù)創(chuàng)新投入很多.美國的研究開發(fā)費用一直處于世界領(lǐng)先地位.據(jù)官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2011年和2012年美國的研發(fā)支出分別為4282億美元和4526億美元.經(jīng)過通脹調(diào)整后的增速分別為2.8%和3.8%，超出各自年份的GDP增速.2011年和2012年，美國的GDP增速分別為1.8%和2.2%.美國特別重視人才的培養(yǎng)和吸引，許多留學(xué)生都去美國，為美國人才儲備創(chuàng)造了條件.

美國完善的金融市場及健全的金融服務(wù)為創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展提供了必要的條件.由于創(chuàng)業(yè)板市場上的企業(yè)在不斷發(fā)展過程中，都面臨資金短缺的問題，完善的金融市場解決了企業(yè)發(fā)展過程中這一難題.隨著成熟大企業(yè)的不斷發(fā)展，其財務(wù)狀況逐漸穩(wěn)定，對金融機構(gòu)的依賴性逐漸降低，所以中小企業(yè)、高新科技企業(yè)成為金融機構(gòu)投資的重點，這推動了美國創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展.在美國，每年都有許多風(fēng)險投資企業(yè)倒閉，但是這并沒有阻止美國創(chuàng)業(yè)家創(chuàng)業(yè)的步伐，其中，國家和政府的支持起了決定性的作用.政府作為市場的監(jiān)管者，為了鼓勵科技創(chuàng)新，適當放寬了上市的條件，為創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展提供了良好的環(huán)境.

2.2 中國創(chuàng)業(yè)板市場

隨著社會的發(fā)展，創(chuàng)新型國家的建設(shè)成為我國的發(fā)展目標，一大批高科技和創(chuàng)新企業(yè)應(yīng)運而生.由于這些企業(yè)發(fā)展前景不確定，難以吸引投資，而自身信用和資產(chǎn)不足，缺乏融資能力，嚴重阻礙了企業(yè)的發(fā)展.2008年溫家寶總理在工作報告中提出，要建立創(chuàng)業(yè)板市場.隨后，證監(jiān)會開始進行一系列的籌備工作，2009年10月創(chuàng)業(yè)板開板儀式在深圳舉行，標志著中國創(chuàng)業(yè)板市場的建立.

我國創(chuàng)業(yè)板市場的出現(xiàn)由于缺乏堅實的基礎(chǔ)，所以存在許多問題.我國的證券市場起步較晚，主板市場的建設(shè)尚不健全，在這種背景下推出創(chuàng)業(yè)板市場，必然會把主板市場中存在的問題帶到創(chuàng)業(yè)板市場.我國的金融市場建設(shè)尚不完善，中小企業(yè)現(xiàn)在貸款的主要渠道是銀行，而由于這些高科技的中小企業(yè)投資風(fēng)險大，銀行不愿意向他們提供信用貸款，而基金公司、信托公司股權(quán)投資相對較少，這使得創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展緩慢.其次，我國的研究開發(fā)指出過少，雖然近幾年這方面的投入在逐漸增加，但與美國等發(fā)達國家相比還是有很大差距的.我國的創(chuàng)業(yè)板市場是在吸取別的國家經(jīng)驗的基礎(chǔ)上建立起來的，許多制度方面都是模仿其他國家，由于這些制度可能并不適應(yīng)我國的國情，在這樣的背景下建立起來的創(chuàng)業(yè)板市場必定是不成熟的.

3 中美創(chuàng)業(yè)板市場相關(guān)制度的對比

3.1 中美創(chuàng)業(yè)板市場設(shè)立模式和定位比較

美國NASDAQ市場是由非證券交易所機構(gòu)設(shè)立，采取獨立模式.這種設(shè)立模式使得創(chuàng)業(yè)板市場與主板市場獨立運作，獨立的交易、監(jiān)管機制有利于兩個市場之間進行競爭，提高其服務(wù)質(zhì)量和管理水平，同時也有利于提高上市企業(yè)整體質(zhì)量，增強創(chuàng)業(yè)板抵御風(fēng)險的能力.我國的深圳創(chuàng)業(yè)板是由深交所設(shè)立，采取一所兩板的平行式模式.這種模式使得其與主板市場平行運行，兩者之間缺乏競爭，容易使創(chuàng)業(yè)板成為主板的附屬市場，不利于提高上市企業(yè)整體質(zhì)量，加劇了市場風(fēng)險.我國深交所創(chuàng)業(yè)板市場實行“升板自愿、降板強制”的機制，也使得主板和創(chuàng)業(yè)板市場之間缺乏競爭，容易導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板成為主板的附屬市場.

對于一個上市企業(yè)的市場定位是多樣的，可以定位為具有較長歷史、業(yè)績穩(wěn)定的傳統(tǒng)大企業(yè)，也可以定位為歷史較短、業(yè)績不穩(wěn)定但發(fā)展?jié)摿Υ蟮闹行∑髽I(yè).美國NASDAQ市場把市場分為三個層次：NASDAQ全球精選市場、NASDAQ全球市場和NASDAQ資本市場.在NASDAQ全球精選市場上市的企業(yè)都是優(yōu)秀企業(yè)，NASDAQ全球市場上市的是世界范圍的大企業(yè)和經(jīng)NASDAQ資本市場發(fā)展起來的企業(yè)，NASDAQ資本市場上上市的主要是高成長性的中小企業(yè)，其上市標準相對較低.我國深圳創(chuàng)業(yè)板市場定位主要是自主創(chuàng)新企業(yè)和成長性、科技含量高的企業(yè).但是，一些具有高成長性的傳統(tǒng)中小企業(yè)也應(yīng)該考慮到創(chuàng)業(yè)板上市.所以吸取美國多層次市場建設(shè)的經(jīng)驗，我國創(chuàng)業(yè)板市場也應(yīng)該有層次、有結(jié)構(gòu)，同時兼容傳統(tǒng)和新興企業(yè)，這樣才能抵御市場風(fēng)險.

3.2 中美創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市制度的比較

2.2 臨床診斷價值比較 以手術(shù)結(jié)果為“金標準”，伴下肢靜脈瓣膜功能不全49條，不伴下肢靜脈瓣膜功能不全11條。彩色多普勒超聲、數(shù)字X線引導(dǎo)下下肢靜脈造影檢查結(jié)果見表1。數(shù)字X線引導(dǎo)下下肢靜脈造影檢查的靈敏度、特異度、診斷符合率分別為97.96%、81.82%、95.00%；彩色多普勒超聲檢查的靈敏度、特異度、診斷符合率分別為89.80%、72.73%、86.67%，差異無統(tǒng)計學(xué)意義(P>0.05)。

美國NASDAQ市場采取的是他律型注冊制，經(jīng)過發(fā)行審核部門的審查后經(jīng)上級主管部門審批.美國證券交易委員會為注冊機關(guān)，它負責(zé)對企業(yè)信息進行充分準確的披露.我國創(chuàng)業(yè)板市場采取的是核準制，這要求不僅要對企業(yè)信息進行充分披露，在公開發(fā)行之前，還需要對證券的性質(zhì)、價值進行判斷，以確定是否可以發(fā)行.我國創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)行上市審核程序需要經(jīng)創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核委員會的審查，最終經(jīng)中國證監(jiān)會審批.以下是中美創(chuàng)業(yè)板上市條件的對比，如圖所示：

指標類型美國NASDAQ資本市場中國創(chuàng)業(yè)板市場經(jīng)營/設(shè)立年限2年3年以上盈利能力無要求有要求ⅰ公眾持股110萬有要求ⅱ營業(yè)收入無要求有要求股票鎖定或禁售不要求要求

ⅰ最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計不少于1000萬，且持續(xù)增長；或者最近一年盈利不少于500萬元，最近一年的營業(yè)收入不少于5000萬元，最近兩年的營業(yè)收入增長率不低于20%

ⅱ股本4億元以下的，公開發(fā)行的股份達到公司總股本的25%.4億元以上的，公開發(fā)行股份比例為10%以上

中美創(chuàng)業(yè)板市場對發(fā)行人的要求也是不同的，美國NASDAQ市場允許初創(chuàng)型、創(chuàng)新型、高科技型、成長型以及中小型企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)行上市，而我國創(chuàng)業(yè)板市場只允許創(chuàng)新型和成長型企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市，這種要求，限制了一部分企業(yè)的發(fā)展.

3.3 中美創(chuàng)業(yè)板市場交易制度的比較

美國NASDAQ市場成立很長時間，價格形成機制一直是采取的做市商制度，美國的這種價格形成機制有利于增強市場流動性，由于做市商作為中間人，提供雙邊報價，節(jié)省了雙方交易的時間，提高交易的效率.此外，做市商的存在能夠調(diào)節(jié)供求關(guān)系，避免價格大幅波動.最近幾年，美國開始發(fā)展為做市商制度和連續(xù)競價方式相結(jié)合的混合式市場.我國深圳創(chuàng)業(yè)板市場采取的是連續(xù)競價和集合競價相結(jié)合的競價機制.這種競價機制由于必須同時符合雙方的意愿才能成交，大宗交易成功率較低，這就導(dǎo)致流動性不足.其次，由于可能出現(xiàn)投資者大量買進或者賣出的情形，而導(dǎo)致股票市場激烈波動.

美國的做市商制度經(jīng)過半個多世紀的發(fā)展，已經(jīng)基本完善，并且被許多國家借鑒.由于我國證券市場發(fā)展不夠成熟，法律體系尚未完善，做市商作為中間人的能力有待加強，所以我國現(xiàn)在實行做市商制度的條件還未達到.但是我國可以實行混合式交易機制，考慮將做市商機制和競價機制結(jié)合起來，實現(xiàn)兩者優(yōu)勢互補.

3.4 中美創(chuàng)業(yè)板市場信息披露制度

美國NASDAQ市場是由美國證監(jiān)會、美國證券交易商協(xié)會以及納斯達克市場采取集中型監(jiān)管體制進行信息披露的監(jiān)管.相關(guān)的法律制度包括：美國國會頒布的信息披露的相關(guān)法律，美國證監(jiān)會制定的相關(guān)規(guī)則；納斯達克市場制定的規(guī)則等等.我國深圳創(chuàng)業(yè)板是采取證監(jiān)會和深交所集中監(jiān)管和自律監(jiān)管相結(jié)合的信息披露監(jiān)管體制.國家制定了證券法律、證監(jiān)會制定了相關(guān)規(guī)則、深交所發(fā)布相關(guān)法規(guī)等來進行規(guī)范.

中美創(chuàng)業(yè)板市場信息披露制度比較如下表所示：

市場信息披露類型信息披露內(nèi)容信息披露方式美國NASDAQ市場招股說明書、季報、中報、年報、臨時報告、股價敏感信息企業(yè)經(jīng)營管理狀況、財務(wù)狀況、審計報告、持股情況NASDAQ官網(wǎng)、EDGAR上市企業(yè)電子信息收集檢索系統(tǒng)中國創(chuàng)業(yè)板市場招股說明書、發(fā)行保薦書、定期報告、對投資者投資決策有重大影響的信息主營業(yè)務(wù)、財務(wù)狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)、審計報告、募集資金用途巨浪資訊網(wǎng)、企業(yè)網(wǎng)站、報

4 中美創(chuàng)業(yè)板市場對比給我們的啟示及改進措施

通過中美創(chuàng)業(yè)板市場的分析比較，我們可以發(fā)現(xiàn)我國創(chuàng)業(yè)板市場存在的問題.起初設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場主要是為了扶持高科技和創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展，但事實證明，由于我國市場建設(shè)不完善、制度不健全、上市標準太高，很少有企業(yè)達到要求，阻礙了我國創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展.為了使我國的創(chuàng)業(yè)板市場不斷發(fā)展成熟，對我國創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展提出以下建議：4.1促進金融市場的完善，鼓勵自主創(chuàng)新

我國金融市場由于起步較晚，發(fā)展尚不完善，對創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展也產(chǎn)生了一定的影響.因此，我們要加快金融市場的發(fā)展，促進金融體系的完善，為創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展提供良好的環(huán)境.其次，國家、政府應(yīng)鼓勵自主創(chuàng)新，加大研究開發(fā)費用，加大高科技投資占GDP的比重，加大人才培養(yǎng)力度，增加高科技人員占人口的比例.

4.2 引入做市商制度，實行做市商制度和競價機制相結(jié)合的混合競價方式

由于我國現(xiàn)行競價交易制度自身弊端的存在，容易導(dǎo)致市場大幅波動，所以引入做市商制度，實行兩者相結(jié)合的混合價格形成機制有利于我國創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展.做市商制度使得股價能夠在供求之間維持相對的平衡，避免大起大落.做市商制度的引入，可以提高市場的信息公開性，增加市場的運作效率.

4.3 降低上市標準要求，為更多的高科技中小企業(yè)提供融資

從中美創(chuàng)業(yè)板市場上市標準對比中可以發(fā)現(xiàn)，我國創(chuàng)業(yè)板市場上市標準要求較高.這導(dǎo)致許多中小高科技創(chuàng)新企業(yè)融資難，而成熟的企業(yè)難以實現(xiàn)轉(zhuǎn)板.所以通過學(xué)習(xí)美國的經(jīng)驗，我們應(yīng)降低創(chuàng)業(yè)板上市的標準，建立多層次市場體系，滿足不同層次企業(yè)的需要.

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