現(xiàn)金股利分配政策的市場效應(yīng)研究
——基于A股市場的經(jīng)驗證據(jù)

肖柯琴

（湖北經(jīng)濟學(xué)院 會計學(xué)院，湖北 武漢 430205）

現(xiàn)金股利分配政策的市場效應(yīng)研究
——基于A股市場的經(jīng)驗證據(jù)

肖柯琴

（湖北經(jīng)濟學(xué)院 會計學(xué)院，湖北 武漢 430205）

本文以2013年滬深兩市A股市場發(fā)放現(xiàn)金股利的30家上市公司為樣本，選取公告日前15日至公告日后15日為事件窗口期，運用事件研究法就現(xiàn)金股利的發(fā)放對上市公司股價的影響進行實證研究。結(jié)果表明：投資者偏好現(xiàn)金股利，現(xiàn)金股利公告發(fā)布前后股票產(chǎn)生持續(xù)的累計超額正收益。

現(xiàn)金股利；市場效應(yīng)；事件研究法

一、現(xiàn)金股利的內(nèi)涵與相關(guān)文獻綜述

現(xiàn)金股利是指公司以現(xiàn)金的形式，將當(dāng)期或累計可支配的收益回報給股東。它是上市公司給股東的最直接的回報,發(fā)放現(xiàn)金股利又可稱之為分紅或派現(xiàn)。上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利，可以刺激投資者的信心。現(xiàn)金股利側(cè)重于反映近期利益，對于看重近期利益的股東有著很強的吸引力。

1956年,哈佛大學(xué)教授John Linter最早提出了公司股利分配行為的理論模型,是關(guān)于股利政策實證研究方面的開創(chuàng)者。Milier,M.H.和Modigliani,E.于1961年發(fā)表的《股利政策，增長和論公司價值》一文中,就股利無關(guān)理論展開了全面的闡述。Jensen（1976）和Easterbrook（1984）認為股東和管理者存在利益沖突,股東為了避免自身利益受損,必須有監(jiān)督管理者的行為,進而使代理成本增加。而發(fā)放現(xiàn)金股利不僅降低了可供管理者支配的自由現(xiàn)金流,而且也激發(fā)企業(yè)向外部籌集更多資金,以引入更多的債權(quán)人和外部利益相關(guān)者來對管理者的行為進行監(jiān)督,從而降低代理成本。絕大多數(shù)西方學(xué)者的實證研究都肯定了股利信號傳遞假說,認為投資者會使用股利變動所傳遞的信息從而對股票的價值進行評估,因此股利變動能夠引起股價的累計異常收益。

國內(nèi)對于股利政策的研究主要集中于股利政策的市場反應(yīng)和股利政策的影響因素。早期的實證研究大多采用了事件研究法,如魏剛（1998），李常青（2002）以及孔小文、于笑坤（2002），唐國瓊、鄒虹（2005）實證研究結(jié)果表明：上市公司的非流通股股東傾向于派發(fā)現(xiàn)金股利；市場行政監(jiān)管手段對股利政策的影響非常大。高雷等（2006）的研究結(jié)果表明,現(xiàn)金股利政策成為大股東掠奪上市公司利益的重要方式。肖萬，宋光輝（2012）選取滬深兩市于2011年宣告發(fā)放純現(xiàn)金股利的A股上市公司作為樣本，并利用事件研究法研究我國上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利宣告引起的市場反應(yīng)，認為上市公司宣告現(xiàn)金分紅普遍受到市場的支持和歡迎，現(xiàn)金股利的發(fā)放提高了公司價值和股東財富。

二、現(xiàn)金股利市場效應(yīng)的實證研究

（一）樣本選擇

本文以2013年滬深兩市A股市場發(fā)放現(xiàn)金股利的30家上市公司為樣本，表1為公司名稱及公告情況。

表1：樣本公司基本情況

（二）研究方法

本文研究主要采用事件研究法。該方法是由James Dolley（1933）首先使用，在70年代由Ball和Brown（1968），F(xiàn)amaetal（1969）加以拓展，目前已經(jīng)被廣泛使用于金融領(lǐng)域。其原理是根據(jù)研究目的選擇某一特定事件，研究事件發(fā)生前后樣本股票收益率的變化，進而解釋特定事件對樣本股票價格變化與收益率的影響，主要被用于檢驗事件發(fā)生前后價格變化或價格對披露信息的反應(yīng)程度。

（三）研究步驟

1．本研究選定的事件日、估計窗口、事件窗口如下：事件日，以公告日作為事件日，即第 0天；估計窗口，以公告日前16天至公告日前115天為估計期，共100天，以此估計期來計算標(biāo)的股票的預(yù)期收益率。事件窗口期，以公告日前15天至公告日后15天為事件窗口期，以此觀察股票價格在公告日前后的反應(yīng)，共31天。

2．計算事件窗口內(nèi)累積超額收益率（Cumulative Abnormal Revenue，簡稱CAR），來分析事件對股票價格的影響。由于投資者投資的主要目的在于獲取收益，收益可分為正常收益和超額收益，正常收益是指投資者在正常情況下所能獲得的預(yù)期合理收益；超額收益是超出正常收益的投資收益部分，即異常超額收益等于實際收益率減去預(yù)期收益率。

（1）個股收益率Rit的衡量

其中，Rt為個股i在t期的收益率，Pt為個股在t期收盤價格、Pt-1為t-1期股票收盤價格。

（2）市場投資組合收益率Rmt的衡量

市場投資組合收益率通常以大盤指數(shù)收益率來代表，因所有標(biāo)的股票選自滬市、深市A股，因此本文中所用的市場投資組合收益率用A股指數(shù)收益率和成分A指收益率來衡量。其中，Rmt代表市場組合在 t期的收益率，Pmt、Pm，t-1代表t、t-1上證A股指數(shù)收盤價格。

（3）期望收益率E（Rit）的計算

這是利用市場模型對股票收益率進行的估計。股票i的ɑi系數(shù)和βi系數(shù)可以通過估計窗口時間，用股票i的收益率對指數(shù)的收益率進行回歸得到。本文估計窗口為事件窗口前100日，即t取值范圍在[-115，-16]的區(qū)間內(nèi)的股票收益率做相應(yīng)回歸得到股票i的ɑi系數(shù)和βi系數(shù).然后計算期望收益率，此時期間為事件窗口期，即t取值范圍在[-15，15]。

（4）超額收益率（AR）、平均超額收益率（AAR）及累計超額收益率（CAR）的計算

其中n為樣本數(shù)量，ARit為超額收益率，AARt為所有樣本股票在第t期的平均超額收益率，CARt則為事件窗口期內(nèi)累計平均超額收益率。

（四）檢驗結(jié)果

通過搜集得來的 30家樣本公司數(shù)據(jù)，運用 Excel和SPSS軟件進行統(tǒng)計分析，結(jié)果見圖1。

圖1：事件期AAR與CAR的走勢圖

從圖1可以看出,樣本總體在股利宣告日之前的平均超額收益率大部分為正，但在宣告日前5天下降至整個事件期的最低點-0.20688，隨后呈現(xiàn)出上揚走勢，并于第13日達到最高點0.347465，此后大部分為正。對樣本總體在分配預(yù)案宣告前后的平均超額收益率呈現(xiàn)出的這種現(xiàn)象說明：上市公司現(xiàn)金股利分配在宣告后對二級市場的股票價格產(chǎn)生了影響。

如果異常報酬率為“正”，我們可以推論事件對股價有正的影響；如果異常報酬率為“負”，我們可以推論事件對股價有負的影響。但只知道正負仍不夠，因為我們不確定此種影響是否足夠明顯，因此必須進行“顯著性檢驗”。即采用T檢驗，原假設(shè)H0：股票股利的平均超額收益率顯著的等于0，其備選假設(shè)為H1：股票股利的平均超額收益率顯著的大于0。使用SPSS軟件進行T檢驗的結(jié)果如表2。

表2：單樣本T檢驗結(jié)果

從結(jié)果我們可知，T值為2.557，并且sig.（雙側(cè)）的值為0.016，因此拒絕原假設(shè)H0，接受備選假設(shè)為H1，即現(xiàn)金股利的平均超額收益率顯著的大于0。也就是說現(xiàn)金股利的平均超額收益率為正數(shù)，投資者能夠從現(xiàn)金股利中獲得超過市場的收益。

三、研究結(jié)論

實證研究結(jié)果表明：樣本公司在公布發(fā)放現(xiàn)金股利后，AAR在整個事件期內(nèi)整體上大于0，并且CAR呈上升態(tài)勢，公司股票具有正的價格效應(yīng)，產(chǎn)生持續(xù)的超額累計收益。這說明資本市場對上市公司現(xiàn)金分紅持歡迎態(tài)度，對現(xiàn)金分紅的公司看好。因此，我國應(yīng)該從強化上市公司外部約束和規(guī)范上市公司內(nèi)部股利分配行為兩個方面努力，盡量減少上市公司“暫不分配”，擴大上市公司現(xiàn)金分紅比重，促進我國上市公司持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。

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[2]高雷，張杰.公司治理、機構(gòu)投資者與盈余管理[J].會計研究，2008，（9）：64-72.

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[5]吳緯地.股票股利市場反應(yīng)的實證研究[J].武漢金融，2011，（4）：33-34.

[6]陶燕貞.我國上市公司現(xiàn)金股利分配現(xiàn)狀分析[J].經(jīng)濟師，2013，（4）：80-81.