含企業所得稅股權資本成本模型述評

聊城大學數學院會計系 李桂萍財政部財政科學研究所 劉 薇

含企業所得稅股權資本成本模型述評

聊城大學數學院會計系 李桂萍
財政部財政科學研究所 劉 薇

本文梳理了國內外財務與稅收學界對含企業所得稅的股權資本成本模型的研究脈絡，分析了含企業所得稅股權資本成本模型廣泛存在的原因、局限性以及后續研究者對模型的揚棄，評述了含企業所得稅股權資本成本研究特點，并結合我國所得稅改革，提出稅收與股權資本成本的未來研究方向。

企業所得稅；股權資本成本；模型

稅收在現代社會經濟活動中幾乎無處不在，企業所得稅是國家調控微觀經濟主體的重要手段，自1963年Modigliani和Miller把企業所得稅引入傳統的MM理論以來，理論界相繼把企業所得稅作為股權資本成本的重要影響因素，引入股權資本成本模型，含企業所得稅的股權資本成本模型不斷涌現，成為財務教科書中股權資本成本的典型模型。然而，含企業所得稅股權資本成本模型自身的局限得到了后續財務研究者揚棄。本文旨在梳理國內外理論界對含企業所得稅股權資本成本模型研究文獻，剖析模型廣泛存在的原因、局限性以及后續研究者對模型本身的揚棄，評述了含企業所得稅股權資本成本研究特點，并結合我國所得稅改革實踐，提出未來稅收與股權資本成本研究的方向。

一、含企業所得稅股權資本成本模型的提出、發展

(一)含稅MM理論：企業所得稅與股權資本成本關系的起源。

(二)Hamada含企業所得稅的CAPM模型：企業所得稅與股權資本成本關系的發展。

著名的資本資產定價模型(CAPM)是Sharpe(1964)、Linder(1965)和Mossin(1966)基于Markowitz(1952)分散投資與效率組合投資理論，實證分析證明的資本市場均衡模型Ri-r=[Rm-r]βi，其中，Ri、r、Rm、βi分別為資產i的期望報酬率、無風險利率、市場組合的期望收益率和系統風險系數。當用CAPM估算股權期望報酬率時，股權資本成本為rs=rf+βi(rm-rf)，其中，rf、rm、βi分別表示無風險報酬率、市場平均報酬率和股票的系統風險程度。

(三)Taggart Jr含企業所得稅股權資本成本模型：企業所得稅與股權資本成本關系的延續。

(四)王志剛對我國含企業所得稅CAPM模型的構建：含企業所得稅股權資本成本的中國化。

二、含企業所得稅股權資本成本模型廣泛存在的原因

1.企業所得稅是公司融資政策的內生變量。美國的企業所得稅是超額累進稅制。由于公司增加發行債務的規模，會減少公司的應稅所得，從而公司所適用的所得稅稅率的等級降低，即公司債務發行得越多，邊際稅率減少得越大，公司所適用的所得稅稅率越低，因此，企業所得稅稅率是公司債務政策的內生變量。Graham等(1996a,1998)⑥⑦發現公司的資產負債率與融資前稅率呈正相關關系,與融資后稅率呈負相關關系。為檢驗債務決策對公司邊際稅率的內在影響，MacKie-Mason(1990)⑧首先使用滯后的邊際稅率來解釋當期的財務決策，發現債務發行量和滯后的邊際稅率呈正相關關系。Shum(1996)、⑨Alworth和Arachi(2000)⑩分別檢驗到加拿大、意大利公司的債務比率變化與滯后稅率存在相關關系。總之，企業所得稅的內生性意味著企業所得稅是公司融資政策的重要影響因素，它必將影響公司的股權資本成本，因此，股權資本成本常以稅后成本來表示，含企業所得稅的股權資本成本模型廣泛存在。

2.股權資本成本的性質與企業所得稅稅制特點。從公司視角來看，股權資本成本是公司股票融資必須考慮的支出；而從股東視角來看，股權資本成本是股東進行股權投資所要求獲得的，與其承擔風險相一致的最低要求(預期)收益率。在財務分析中，股權資本成本、預期報酬率有時被視為同義詞，相互交叉使用。公司和個人投資者在獲取經營投資收益后，需要繳納所得稅，所得稅對股權資本成本產生重要影響。但是，美國等國家的個人所得稅采取超額累進稅制，個人投資者面臨的稅收環境不同，金融資產不存在唯一的個人所得稅稅率，如果把個人所得稅納入到股權資本成本模型中，則核算的個人所得稅后金融資產報酬率會因為個人所得稅率的不同而不同，即個人所得稅稅后報酬率不唯一，為了避免以上現象的發生，如果構建股權資本成本模型考慮所得稅的話，股權資本成本通常用含企業所得稅的報酬率(即個人所得稅稅前的報酬率)表示，而不用個人所得稅稅后報酬率來表示(Seth Armitage,2005)。

三、含企業所得稅股權資本成本的局限性

Modigliani和Miller(1963)推導含企業所得稅的股權資本成本模型，是基于以下嚴格的假設前提進行的：資本市場是完美的，個人和公司可以按無風險利率借貸，無破產成本，所有公司屬于同一風險等級，企業所得稅是唯一的政府稅負，現金流是永續的，增長率為0，不存在信息不對稱和代理成本。以上假設顯然苛刻，與現實的實際情況不符。美國在1913年才開始征收企業所得稅，但美國公司在1913年以前并沒有出現100%股權融資的情況，1913年以后也沒有出現普遍提高負債水平的狀況。為了解釋以上現象，Robichek和Myers(1966)從破產成本視角來研究公司的融資政策，解釋了含企業所得稅MM理論與現實的反差，提出最優資本結構是債務融資的稅收利益和破產成本權衡的理論(公司最優資本結構是公司權衡債務融資稅收利益、破產成本而做出的最佳選擇)。Farrar和Selwyn(1967)、Brennan(1970)從稅收差異角度解釋了公司的融資政策，發現個人所得稅的存在以及個人所得稅(資本利得稅與股利稅間的差異)間的差異對公司資本結構產生重要影響。Jenson和Meckling(1976)將代理成本引入資本結構理論，提出股東不但與經理間存在利益沖突，股東也與債權人間存在利益沖突，最優資本結構是公司債務基于代理成本與收益平衡的結果。Myers(1977)進一步引入稅收因素，提出最優資本結構是同時考慮稅收、財務危機成本和代理成本的權衡結果。

四、Miller等學者對含企業所得稅股權資本成本模型的揚棄

(一)Miller均衡股權資本成本模型的提出。

關于破產成本、代理成本對公司資本結構的以上影響，Miller并不贊同。1977年，Miller 在《財務雜志》上發表文章“debt and taxes”，用均衡模型提出，與破產成本、代理成本相比，個人所得稅在影響公司資本結構和公司價值(資本成本)關系中發揮了關鍵的作用，個人所得稅是公司債務融資動力的一個“剎車”裝置，它(而不是破產成本)能夠解釋理論與美國現實間的差異，個人所得稅的存在能夠完全抵消債務融資稅收利益；進而推導出含企業所得稅和個人所得稅的股權資本成本模型，即當企業所得稅和個人所得稅同時存在時，杠桿公司的股權資本成本等于無杠桿公司資本成本加上經企業所得稅和個人所得稅調整后的杠桿公司財務風險溢價，股權資本成本模型為：rs=rm+(ru-rB)，其中，ru、BL、SL、tc、ts、tB、rB分別為完全股權融資公司的資本成本、杠桿公司負債價值、杠桿公司股權價值、企業所得稅稅率、股東股票所得的個人所得稅(股利所得稅)稅率、債權人利息所得的個人所得稅(利息所得稅)稅率和負債的資本成本(利率)。Miller均衡模型重新論證了資本結構無關論，既使得MM資本結構無關理論趨于完善，也使得股權資本成本的估算趨于科學、合理。

(1)當tc、ts、tB都為0時，rs為無稅MM理論杠桿公司的股權資本成本；

(2)當ts=tB時，rs為有稅MM理論杠桿公司的股權資本成本，個人所得稅對rs沒有影響，即個人股利所得稅和個人利息所得稅對公司資本成本不產生額外的影響；

(3)如果個人股利所得稅低于債券利息的個人所得稅(ts

(4)如果(1-tc)(1-ts)=1-tB，意味著債券利息的企業所得稅優勢等于個人所得稅層面上債務利息的稅收劣勢，這時，不管是公司采取哪種方式融資，稅收對股權資本成本沒有產生影響，資本結構與公司股權資本成本無關，債券市場實現了均衡；

(5)如果個人股利所得稅率高于債券利息的個人所得稅率(ts>tB)，公司運用杠桿所帶來的財務風險溢價被個人所得稅層面上的債務利息稅收劣勢部分抵消，公司股權資本成本增加的幅度較小；因此，由于政府對投資者(股東、債務人)征收了不同的稅收，公司的融資政策受到不同程度的影響，進而影響到公司價值與資本成本，Miller首次建立了稅收影響公司資本結構決策(資本成本)的一般均衡模型，得出了中性的稅收制度不影響公司的財務政策，各國政府應從提高市場配置資源的效率，減少政府對市場資源配置的扭曲為目標，把稅收中性作為稅制改革的重要原則。

(二)DeAngelo和Masulis對Miller均衡股權資本成本模型的演繹。

Miller(1977)通過證券供給與需求曲線圖論證了債券市場的均衡，得出“對于公司整體而言，存在一個均衡的負債股權比率，但對每一單獨公司來說不存在最優的負債比率，任一家公司的價值與其資本結構無關的定理是成立的”結論，但Miller的證明并不嚴格。1980年，DeAngelo和Masulis證明并發展了Miller模型，他們假設ts、tb和tc分別是債務收入的邊際所得稅率、股票收入的邊際所得稅率和企業所得稅稅率，且0(1-ts)(1-tc);(2)(1-tb)=(1-ts)(1-tc);(3)(1-tb)<(1-ts)(1-tc)，每一稅收等級都存在投資者。如果PD>PE，沒有人偏好債券收益，公司也不提供債務；如果PD

(三)D.J.Ashton(1991)關于英國含企業所得稅和個人所得稅的股權資本成本模型研究。

D.J.Ashton(1991)發現，英國1984年降低企業所得稅率15%的預算促使公司發行債券的稅收收益降低，1988年邊際個人股利稅和資本利得稅的等同化的預算降低了公司稅負，英國稅制不同于美國古典稅制。于是，D.J.Ashton(1991)利用Miller超額累進個人所得稅條件下的資本市場平衡理論，結合英國稅制的特點，把資本成本定義為企業所得稅后、個人所得稅前的報酬率，構建了含企業所得稅與個人所得稅的資本成本模型：ρL=ρ0-，英國稅制條件下的股權資本成本模型：KL=ρ0+[1-r(1-ts)]，其中，ρL、KL、ρ0分別表示杠桿公司的資本成本、杠桿公司的股權資本成本、無杠桿公司資本成本，θ、r、tc、ts分別為債務市場價值與公司市場價值的比率、債務資本成本、企業所得稅稅率和標準個人股息所得稅率。

(四)R.R.Officer(1994)、Peter H.L. Monkhouse(1996，1997)與Mike Dempsey和Graham Partington(2008)關于澳大利亞含企業所得稅和個人所得稅的股權資本成本模型研究。

R.R.Officer(1994)提出，1987年以來澳大利亞的兩稅合一稅制不同于古典稅制，教科書上的公司股權資本成本由于建立在古典稅制基礎上，各國稅制的變化對公司股權資本成本估值的影響成為理論界最棘手的問題，股權資本成本反映了股東要求的報酬率，它隨著資本市場資本供給需求的變化而變動，與金融資產使用權的價格類似。

Peter H.L. Monkhouse (1996)基于R. R. Officer(1994)澳大利亞資本成本模型研究以及稅收優惠條件，分別提出單一時期和多時期企業所得稅后個人所得稅前的股權資本成本。Peter H.L. Monkhouse (1996)利用澳大利亞的《財務管理》教材標準的資本成本模型，構建了單一時期企業所得稅后個人所得稅前的股權資本成本模型為其中，rf、βl、E(Rm)、θd、θr、D′、tf、RIC′分別表示無風險報酬率、杠桿公司股權的貝塔值、市場期望的總報酬率、稅收減免程度、獲取的稅額抵扣比率、公司支付的名義股利、股利發放水平、稅收抵扣獲取的收益；Monkhouse(1996)利用公司有效稅率，構建得多時期條件下公司股權資本成本模型為其中，θ為實現的稅額抵扣系數。Monkhouse (1996)所構建的股權資本成本模型適用于確定有限期非穩定收益的公司，特別是適用于澳大利亞所得稅稅制，它常常獨立于現金流的規模、時間和組成。

Mike Dempsey和Graham Partington(2008)利用Miles和Ezzell (1980)、 Clubb和Doran (1992)、Sick (1990)、Taggart (1991)、Officer(1994)、Monkhouse (1996) 和Dempsey (1998,2001) 分析股權資本成本的假設前提：負債率不變，債券利息繳納個人所得稅tb，向股東分配利潤的方式為股利和股票回購，股東可獲得股息和資本利得，公司稅率不變，必要報酬率不變；構建了用CAPM表示的股權資本成本R為：R=rf·qB+β[Rm-rf·qB]，其中，rf、β、Rm和qB分別表示無風險利率、公司市場貝塔值、市場證券組合收益率和反映稅收抵扣的資本化率，模型R囊括了傳統的CAPM、Officer’s (1994)、Brennan-Lally (2000)與Lally和van Zijl’s (2003) 的CAPM形式，其概括性比較廣泛，適用于古典稅制、歸屬稅制以及不同的股利所得稅、利息所得稅和資本利得稅的情形。

(五)Andreas Schueler(2002)關于德國含稅股權資本成本模型研究。

在1977～1990年期間，德國為避免股息的重復征稅，采取了稅收分率制度，公司留存收益適用45%的稅率(后改為40%)，公司分配的利潤適用30%的稅率，股東采用完全的歸屬抵扣制，居民股東可從其收到股息應繳納的所得稅中完全抵扣公司分配利潤已納的企業所得稅。1990年以后，德國相繼進行所得稅改革，降低個人和企業的所得稅稅負，減少了相關的稅收優惠措施。進入21世紀后，德國聯邦參議院實施稅制改革法案，開始采用古典制企業所得稅制。Andreas Schueler(2002)構建了德國企業所得稅、財富稅、股權收益稅條件下的含個人所得稅的杠桿公司股權資本成本模型為：rL=rf(1-tI)+-rDiv·tI-rf(1-tI)]，無杠桿公司股權資本成本的模型為其中分別表示投資者個人利息所得稅率、市場證券組合的報酬率、股利率、杠桿公司市場貝塔值、無杠桿公司市場貝塔值。Andreas Schueler(2002)分析得出，債務及稅收優惠政策的稅盾效應改善了杠桿公司的業績，如果考慮Miller(1977)債券利息的稅收影響，資本利得免稅的水平決定債務融資的稅收效應是否為0或負數。

五、含企業所得稅股權資本成本模型研究評述

自20世紀60年代以來，西方學者把企業所得稅引入股權資本成本模型，企業所得稅政策對企業的財務政策、股權資本成本產生重要影響；然而，個人所得稅作為所得稅制的重要構成部分，也對公司股權資本成本產生影響，研究稅與股權資本成本的關系，僅考慮企業所得稅是存在缺陷的，必須同時充分考慮個人所得稅對股權資本成本的影響，企業所得稅、個人所得稅是影響股權資本成本的孿生因素，這一點達到了西方財務學者的共識。

所得稅作為國家調控微觀經濟主體的重要手段，影響著企業及投資者的財務活動，調節著企業以及個人投資者的現金流收益。政府要想通過變革所得稅制度來調控微觀經濟主體的經濟行為，促進經濟的增長，必須同時考慮企業所得稅與個人所得稅對股權資本成本的綜合影響。進入21世紀以來，我國所得稅法規進行了不同程度的修訂，2005年6月實施財稅[2005]102號文件，個人股利所得稅實際稅率下降至10%，2006年以來個人所得稅起征點三次上調(2006年1月1日起調至1600元/月，2008年3月1日起調至2000元/月，2011年9月1日起調至3500元/月)，2008年實施新企業所得稅法，企業所得稅基本稅率下調至25%，2013年1月1日我國實施股利差別化個人所得稅政策。以上我國所得稅變革的實踐為當前理論界研究稅與股權資本成本提供了良好的素材。

然而，長期以來我國財務學界一直沿用MM理論提出的股權資本成本模型，關于影響股權資本成本的所得稅因素，并沒有引起足夠的重視。盡管王志剛借鑒CAPM模型構建了我國含企業所得稅的股權資本成本模型，但模型所面臨的所得稅制環境為所得稅制度穩定，且股利稅、利息稅相同，另外，模型沒有考慮個人所得稅影響因素，因而其實用性存在重大缺陷。故面臨當前我國所得稅制度發生變革的情形下，理論界應該重視我國所得稅變革對資本成本(特別是股權資本成本)影響的研究，一方面，為企業優化公司財務政策，控制資本成本，提升企業價值提供建議；另一方面，也為“十二五”規劃時期所得稅法規的改革完善提供經驗、理論支持。

① Franco Modigliani and Merton H. Miller. Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction [J]. The American Economic Review, 1963,53(3):433～443.

② Robert S Hamada.Portfolio analysis, market equilibrium and corporate finance[J] Journal of Finance 1969,24(1):19～30.

③ Robert A Taggart Jr.Consistent valuation and cost of capital expressions with corporate and personal taxes [J] The Journal of the Financial Management Association,1991(3): 8～13.

④ 王志剛：《稅后資本資產定價模型及其政策含義》，載于《廈門大學學報》2002年第2期，第88～97頁。

⑤ 王志剛：《稅收與公司財務政策選擇》，中國商業出版社2004年版。

⑥ Graham,J.R. Debt and marginal tax rate[J]. Journal of financial economics,1996,41 (1):41～74.

⑦ Graham,J. R, Lemmon and J.schallheim. Debt, Leases, taxes and the endogeneity of Corporate tax Status[J]. Journal of finance, 1998,53 (1):131～162.

⑧ MacKie-Mason, J.K.Do taxes affect corporate financing decisions?[J]. Journal of finance, 1990,45(5):1471～1493.

⑨ Shum,P. M. Taxes and corporate Debt policy in Canada: An Empirical investigation[J]. Canadian journal of economics, 1996,29 (3):566～572.

⑩ Alworth, J. and G. Arachi.The effect of taxes on corporate financing decisions: Evidence from a Panel of Italian Firms[J]. International tax and Public finance, 2001,8(4):353～376.