私有化的動因及戰略效果

唐穎臻

【摘要】 2012年2月14日，盛大網絡公司特別股東大會多數股東投票贊成，批準了CEO陳天橋擬以23億美元收購盛大在美發行股份的提議，陳天橋成為了中國互聯網業自創公司在美資本市場上私有化退市第一人。文章基于對盛大2008—2010年年度報告以及2011年前三季度報告主要財務數據分析的基礎上，就盛大網絡私有化退市的動因及戰略效果進行探討，并得出相應啟示。

【關鍵詞】 盛大網絡； 私有化； 動因； 戰略效果

中圖分類號：F276.6文獻標識碼：A文章編號：1004-5937（2014）16-0066-03一、盛大網絡簡介及退市概況

盛大（NASDAQ：SNDA）作為國內領先的互動娛樂傳媒公司，致力于通過互聯網為用戶提供多元化的娛樂產品和服務，成立于1999年11月。公司秉承運營網絡娛樂媒體及雄厚實力，旗下主要包括盛大游戲、盛大文學、盛大在線等主體和其他多個業務單元，向用戶提供多元化的互動娛樂產品，深受廣大用戶的歡迎。盛大亦通過強大的游戲運營能力、周到的客戶服務能力、完善的技術保障與支持能力、廣泛的銷售網絡和健全、高效的支付平臺，形成了面向用戶的綜合性互動娛樂平臺。

盛大網絡2004年5月在美國納斯達克股票市場成功上市，自上市以來曾創造出行業內規模最大的市場融資額。2011年10月17日，盛大網絡董事會主席、CEO陳天橋向公司董事會提交建議書，擬以每股美國存托憑證（ADRs）41.35美元或每股普通股20.675美元的現金價格收購其本人、其妻子雒芊芊（盛大網絡非執行董事）和其弟陳大年（盛大網絡首席運營官（COO）兼董事）目前尚未持有的盛大網絡流通股。2012年2月14日，盛大特別股東大會以87%的贊成批準了該提議，而在特別股東大會之后的第二天，盛大完成了與Premium Lead Company Limited（“母公司”）和New Era Investment Holding Ltd.（“合并子公司”）的合并協議，并暫停其ADRs在納斯達克的交易。至此，從2011年10月17日公開私有化計劃至2012年2月15日停止交易，陳天橋僅用4個月的時間完成了盛大網絡的私有化退市，使其完全由陳天橋家族全資持有。

二、主動退市相關理論分析

從理論上來說，主動退市的動因主要有以下幾個方面：

（一）降低上市成本

相較非上市公司而言，上市公司需要承擔額外的成本和費用，主要有中介服務費，履行信息披露義務涉及到的各種費用，以及由于信息披露造成商業信息外泄所產生的隱性成本等。

上市公司為了達到監管機構對公司治理結構的要求，通常必須維持一個囊括有外部董事參與的董事會、有相關利益代表者參加的監事會以及龐大的股東會等在內的組織架構，而為了滿足這一復雜的組織結構，往往需要向外部董事、監事等人員支付巨額報酬。另一方面，為了保證資本市場的投資者能夠及時掌握上市公司的財務狀況和經營成果，證券交易所往往會要求上市公司定期披露經過審計的財務報告，且要求披露的周期越來越短。上市公司為了遵循這一法律規定，必須聘請獨立的律師事務所、會計師事務所等中介機構來為其服務，以便及時向市場披露重大信息，這其中所產生的巨額中介服務費用均須該上市公司來承擔。因此，當有些公司面臨維持上市所需負擔的成本費用超過上市交易所能為公司帶來的收益這種局面時，通過私有化退市將是這類公司的一種理性的選擇。

（二）提高決策效率

從公司決策效率的角度來看，上市公司退市后，無需再向市場披露其財務狀況和經營成果，從而可以提高公司的決策效率，加強決策的保密性。在非上市公司的組織形式下，一項重要的、需要盡快實施的新投資計劃或決策不需要通過繁瑣的監管程序來進行審批，也無需向董事會報告，可以更為迅速地執行，此時，這類決策程序的有效性可能更高。此外，上市公司按照監管要求必須進行詳細的信息披露，那么競爭對手很可能從披露的信息中收集到重要的、與競爭相關的信息，這將使企業在競爭中處于不利的地位。

（三）強化股權控制

上市公司私有化退市，可強化大股東的股權控制，從而帶來多方面的綜合效益。主要體現在以下方面：第一，優化資源配置，使得集團總部控制資源能力加強，從而使資源能夠及時保量地流向真正需要的子公司，總部可充分調度閑置資源，提高資源周轉率，從而增強其使用有效性。此時，總部可真正成為資源配置中心和戰略決策中心，子公司成為成本中心和利潤中心。第二，扁平化組織結構下，管理控制層級會大大減少，可帶來管理成本的降低，同時，也能大大縮短信息流程，減少處理與截留信息的中間級次，在一定程度上消除信息傳遞壁壘，實現信息的直接快速傳遞，為保障總部決策的正確性提供更為可靠的信息基礎，從而使得管理層的綜合決策能力得以提升。第三，企業集團可通過私有化建立內部市場，將相互依附的活動置于同一控制下，一方面能夠實現內部成員之間的資源共享，另一方面還能協調集團內不同成長階段企業的長期供求關系，提高協同作用，避免集團內部機構重復設立，流程重復運行，從而最大限度地降低集團運營成本，塑造集團的核心競爭力。

三、盛大網絡退市的主要動因

作為領先的互動娛樂媒體企業，盛大網絡在納斯達克上市以來，曾一度創出行業內規模最大的市場融資額，而時隔七年半，卻不得不選擇主動私有化的方式退出美國資本市場，其退市決策的影響因素歸結起來主要有以下兩方面：

（一）規避管制，降低業績壓力

美國資本市場發展較早，相對中國市場來說更加成熟，因此，在上市公司治理結構、信息披露和股價表現等方面均有著更為嚴格的管制要求，但在改善公司治理，提高公司效益的同時，監管本身也增加了上市公司的許多負擔。

如表1所示，2009年盛大網絡凈營業收入為52.35億元，同比上漲46.69%；毛利潤從25.49億元增加到37.58億元，同比上漲47.44%；凈利潤17.2億元，凈利率32.84%，對應稀釋每股收益11.86元。2009年公司經營活動產生的現金流24.97億元，同比上漲43.01%。盛大業績的增長主要受益于旗下游戲業務收入的提高。盛大游戲所持續帶來的現金流入本可以作為盛大拓展各業務線的資本基礎，然而一方面多年來整合收購的企業表現并不如人意，旗下的盛大文學、酷6、切客等公司都在虧損，需要大量資金來持續彌補這些虧損；另一方面，處于孵化階段的許多新業務也同樣需要大量資金投入來滿足研發需求。由此帶來的結果是，2010年盛大網絡的凈營業收入為55.72億元，同比上漲6.43%，但毛利潤從37.58億元下降到34.19億元，同比下降9.02%；凈利潤為8.03億元，同比下降53.30%。在2011年盛大網絡私有化之前的三個季度報告中，凈營業收入呈增長的趨勢，但凈利潤分別為1.3億元、60萬元和7 490萬元，同比下滑52.87%、99.67%和43.7%（見表2）。而盛大網絡作為一家上市公司，其必然會面臨來自美國資本市場的業績壓力，且該壓力會越來越大。為此盛大很可能需要付出更多有形無形的信息披露成本，且很可能需要改變其一貫堅持的中長期投資策略，放棄那些短期處于燒錢階段且持續虧損而無法獲得較高估值的中長期投資項目，轉而為每季度的業績指標是否完成奔命。雖然陳氏家族已經掌握了68.4%的股權，但在公司治理上，其他31.6%的股權仍是無法忽視的，通過私有化后的盛大網絡將不再面臨市場的業績壓力和信息披露問題，擺脫外界資本掣肘的同時，管理層可以更為自由獨立地進行決策，改變單一的盈利模式，梳理業務脈絡，調整戰略結構，從而提高企業經營的靈活性。

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（二）股價低估，避免做空影響，降低維護費用

從盛大上市以后的股價表現來看，2009年，其股價上升至60美元以上，之后便始終處于40美元左右。2011年10月17日，盛大對外宣布其董事會于10月15日收到董事長兼首席執行官陳天橋先生提交的收購建議書，而截至2011年10月14日收盤，盛大網絡近一年股價累計跌幅超過16%。與此同時，近年來，不少在美上市的中國企業由于財務造假等因素，在美資本市場引發了強烈的負面影響。我國赴美上市公司陸續接受美國證監會（SEC）調查與美國較嚴密的市場監督體制緊密相關，而介于其中做空機制的影響，美國投資者、對沖基金、政府、律師事務所、媒體等都將目光緊緊盯在了我國赴美上市公司上，如綠諾事件中的渾水公司，其大部分收入來源于發布某只股票的看空報告前在該股票上買的大量空倉。美國做空機構對中概股的打壓，使得中概股普遍在美股價低估，盛大網絡雖未直接涉及相關訴訟，卻也未能逃脫股價低迷局面，其股價持續處于低位，無法實現短期內通過股市再融資的目標。

盛大網絡一方面面臨著融資無力的局面，另一方面還要承擔著高昂的上市維護費用，而在交易量慘淡，市盈率疲軟的情況下，這筆高額的維護費用無疑成為其沉重的負擔，私有化退市成為一個以退為進的戰略。

四、私有化退市的戰略效果

（一）從大股東角度來看

盛大網絡的私有化退市，從大股東角度來看，其可實現的戰略效果主要有兩個方面。一方面通過私有化退市，可強化陳天橋及其家族對盛大的股權控制，使得集團的資源配置得到優化，更有利于陳天橋及其家族對集團各項業務的整體梳理，滿足長遠發展的需要；另一方面還能節約稅金，優化資本結構。上市公司私有化的一種重要方式為杠桿收購，即收購方以自有的少量資金為基礎，以被收購企業的資產、未來現金流和收益作為擔保并用來還本付息，向投資銀行或其他金融機構籌集、借貸大量足夠的資金來進行收購。盛大網絡的收購價格為41.35美元，有大約26%的溢價。截至2011年9月30日，陳天橋及其家族合計持有盛大網絡68.4%的流通股，那么，三人要以每股41.35美元價格收購剩余31.6%的流通股，總計需要支付約7億多美元。為此，陳天橋及其家族針對該筆交易設立了一個公司作為購買方，此購買方通過借款的方式籌集資金，再用籌措的現金對剩余的流通股進行收購，這種杠桿收購方式一方面大幅提高了利息支出，從而減少稅負，為公司帶來巨大的節稅效益；另一方面長期負債增加，使得企業資本結構中權益資本比重下降，那么加權平均資本也將隨之降低，財務杠桿系數提高。只要公司的資產收益率不小于融資成本率，財務杠桿作用將是有利的。

（二）從盛大網絡本身來看

從盛大網絡本身來看，其私有化退市可實現的戰略效果主要有兩個方面。一方面盛大網絡私有化退市這一舉措向市場傳遞了一個信號，即公司風險沒有公眾評估的那么高，企業大股東預期盛大網絡的營業收入將會上漲，這個信號會促使市場對于盛大網絡的資產價值進行重估，通過市場信息的糾正，盛大網絡回歸國內A股市場將能獲得更高的市場估值；另一方面沒有了資本市場的制約，在不用考慮股東業績的壓力和信息披露問題的情況下，盛大網絡的決策效率將得到大幅提高，從而使得其經營效率獲得增長。

五、盛大網絡私有化退市的啟示

盛大網絡私有化的實踐告訴我們：公司上市并不是企業發展的唯一選擇，其只是市場參與者資本運作的手段之一，無論是上市還是私有化，究其根本都是市場機制選擇的結果，關鍵在于能否幫助企業獲得競爭優勢。同勉強維持上市相比，私有化退市發展有時更能滿足企業的根本利益。上市公司通過私有化而退市從本質上來看是一個利益與成本的比較分析。我國企業在美資本市場上市需面臨相較國內更為嚴格的監管、遵循信息披露的相關規定、滿足股東的業績要求，同時還要能靈活應對做空機制的影響，承擔相應的維持上市的巨額成本費用；與之相反，將公司私有化退市，可以使得公司規避管制，在不用顧慮市場業績壓力和信息披露問題的情況下，致力于長期目標，并進行調整重組，實現持續發展。從決策角度來看，在非上市公司的組織形式下，決策程序可以更有效率，一項重要的、需要盡快實施的新投資計劃或決策不需要通過繁瑣的監管程序來進行審批，也無需向董事會報告，可以更為迅速地執行，決策的私密性也將更強。此外，私有化后的公司還能降低高昂的維持上市費用，并對相關信息進行控制，防止競爭對手從披露的信息中獲得有利的競爭信息。因此，對于諸如盛大網絡，這種大股東絕對控股、具有充足的現金儲備等條件的企業來說，為了更加靈活自由地管理或是尋求更高的估值，著手籌備私有化退市或許是更明智之舉，私有化是對其進行“自我救贖”的一項有效措施。●

【主要參考文獻】

［1］ 方萍，孫婷.上市公司私有化的財務效應分析——由TOM在線私有化引發的思考［J］.財務與會計，2007（23）：22-23.

［2］ 蒲石.對上市公司私有化相關問題的思考與建議［J］.中共成都市委黨校學報，2008（2）：42-44.

［3］ 包振宇.我國上市公司私有化動因探析：理論綜述與個案研究［J］.海南金融，2008（6）：32-36.

［4］ 閆妮，陳予燕.盛大回歸三部曲［J］.證券市場周刊，2011（40）：48-49.

［5］ 中國企業私有化浪潮［J］.現代商業，2012（13）：19-23.

［6］ 劉向東，常德鵬.中國境外上市企業私有化退市問題研究［J］.南方金融，2012（7）：53-56，60.

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（二）股價低估，避免做空影響，降低維護費用

從盛大上市以后的股價表現來看，2009年，其股價上升至60美元以上，之后便始終處于40美元左右。2011年10月17日，盛大對外宣布其董事會于10月15日收到董事長兼首席執行官陳天橋先生提交的收購建議書，而截至2011年10月14日收盤，盛大網絡近一年股價累計跌幅超過16%。與此同時，近年來，不少在美上市的中國企業由于財務造假等因素，在美資本市場引發了強烈的負面影響。我國赴美上市公司陸續接受美國證監會（SEC）調查與美國較嚴密的市場監督體制緊密相關，而介于其中做空機制的影響，美國投資者、對沖基金、政府、律師事務所、媒體等都將目光緊緊盯在了我國赴美上市公司上，如綠諾事件中的渾水公司，其大部分收入來源于發布某只股票的看空報告前在該股票上買的大量空倉。美國做空機構對中概股的打壓，使得中概股普遍在美股價低估，盛大網絡雖未直接涉及相關訴訟，卻也未能逃脫股價低迷局面，其股價持續處于低位，無法實現短期內通過股市再融資的目標。

盛大網絡一方面面臨著融資無力的局面，另一方面還要承擔著高昂的上市維護費用，而在交易量慘淡，市盈率疲軟的情況下，這筆高額的維護費用無疑成為其沉重的負擔，私有化退市成為一個以退為進的戰略。

四、私有化退市的戰略效果

（一）從大股東角度來看

盛大網絡的私有化退市，從大股東角度來看，其可實現的戰略效果主要有兩個方面。一方面通過私有化退市，可強化陳天橋及其家族對盛大的股權控制，使得集團的資源配置得到優化，更有利于陳天橋及其家族對集團各項業務的整體梳理，滿足長遠發展的需要；另一方面還能節約稅金，優化資本結構。上市公司私有化的一種重要方式為杠桿收購，即收購方以自有的少量資金為基礎，以被收購企業的資產、未來現金流和收益作為擔保并用來還本付息，向投資銀行或其他金融機構籌集、借貸大量足夠的資金來進行收購。盛大網絡的收購價格為41.35美元，有大約26%的溢價。截至2011年9月30日，陳天橋及其家族合計持有盛大網絡68.4%的流通股，那么，三人要以每股41.35美元價格收購剩余31.6%的流通股，總計需要支付約7億多美元。為此，陳天橋及其家族針對該筆交易設立了一個公司作為購買方，此購買方通過借款的方式籌集資金，再用籌措的現金對剩余的流通股進行收購，這種杠桿收購方式一方面大幅提高了利息支出，從而減少稅負，為公司帶來巨大的節稅效益；另一方面長期負債增加，使得企業資本結構中權益資本比重下降，那么加權平均資本也將隨之降低，財務杠桿系數提高。只要公司的資產收益率不小于融資成本率，財務杠桿作用將是有利的。

（二）從盛大網絡本身來看

從盛大網絡本身來看，其私有化退市可實現的戰略效果主要有兩個方面。一方面盛大網絡私有化退市這一舉措向市場傳遞了一個信號，即公司風險沒有公眾評估的那么高，企業大股東預期盛大網絡的營業收入將會上漲，這個信號會促使市場對于盛大網絡的資產價值進行重估，通過市場信息的糾正，盛大網絡回歸國內A股市場將能獲得更高的市場估值；另一方面沒有了資本市場的制約，在不用考慮股東業績的壓力和信息披露問題的情況下，盛大網絡的決策效率將得到大幅提高，從而使得其經營效率獲得增長。

五、盛大網絡私有化退市的啟示

盛大網絡私有化的實踐告訴我們：公司上市并不是企業發展的唯一選擇，其只是市場參與者資本運作的手段之一，無論是上市還是私有化，究其根本都是市場機制選擇的結果，關鍵在于能否幫助企業獲得競爭優勢。同勉強維持上市相比，私有化退市發展有時更能滿足企業的根本利益。上市公司通過私有化而退市從本質上來看是一個利益與成本的比較分析。我國企業在美資本市場上市需面臨相較國內更為嚴格的監管、遵循信息披露的相關規定、滿足股東的業績要求，同時還要能靈活應對做空機制的影響，承擔相應的維持上市的巨額成本費用；與之相反，將公司私有化退市，可以使得公司規避管制，在不用顧慮市場業績壓力和信息披露問題的情況下，致力于長期目標，并進行調整重組，實現持續發展。從決策角度來看，在非上市公司的組織形式下，決策程序可以更有效率，一項重要的、需要盡快實施的新投資計劃或決策不需要通過繁瑣的監管程序來進行審批，也無需向董事會報告，可以更為迅速地執行，決策的私密性也將更強。此外，私有化后的公司還能降低高昂的維持上市費用，并對相關信息進行控制，防止競爭對手從披露的信息中獲得有利的競爭信息。因此，對于諸如盛大網絡，這種大股東絕對控股、具有充足的現金儲備等條件的企業來說，為了更加靈活自由地管理或是尋求更高的估值，著手籌備私有化退市或許是更明智之舉，私有化是對其進行“自我救贖”的一項有效措施?！?/p>

【主要參考文獻】

［1］ 方萍，孫婷.上市公司私有化的財務效應分析——由TOM在線私有化引發的思考［J］.財務與會計，2007（23）：22-23.

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［5］ 中國企業私有化浪潮［J］.現代商業，2012（13）：19-23.

［6］ 劉向東，常德鵬.中國境外上市企業私有化退市問題研究［J］.南方金融，2012（7）：53-56，60.

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（二）股價低估，避免做空影響，降低維護費用

從盛大上市以后的股價表現來看，2009年，其股價上升至60美元以上，之后便始終處于40美元左右。2011年10月17日，盛大對外宣布其董事會于10月15日收到董事長兼首席執行官陳天橋先生提交的收購建議書，而截至2011年10月14日收盤，盛大網絡近一年股價累計跌幅超過16%。與此同時，近年來，不少在美上市的中國企業由于財務造假等因素，在美資本市場引發了強烈的負面影響。我國赴美上市公司陸續接受美國證監會（SEC）調查與美國較嚴密的市場監督體制緊密相關，而介于其中做空機制的影響，美國投資者、對沖基金、政府、律師事務所、媒體等都將目光緊緊盯在了我國赴美上市公司上，如綠諾事件中的渾水公司，其大部分收入來源于發布某只股票的看空報告前在該股票上買的大量空倉。美國做空機構對中概股的打壓，使得中概股普遍在美股價低估，盛大網絡雖未直接涉及相關訴訟，卻也未能逃脫股價低迷局面，其股價持續處于低位，無法實現短期內通過股市再融資的目標。

盛大網絡一方面面臨著融資無力的局面，另一方面還要承擔著高昂的上市維護費用，而在交易量慘淡，市盈率疲軟的情況下，這筆高額的維護費用無疑成為其沉重的負擔，私有化退市成為一個以退為進的戰略。

四、私有化退市的戰略效果

（一）從大股東角度來看

盛大網絡的私有化退市，從大股東角度來看，其可實現的戰略效果主要有兩個方面。一方面通過私有化退市，可強化陳天橋及其家族對盛大的股權控制，使得集團的資源配置得到優化，更有利于陳天橋及其家族對集團各項業務的整體梳理，滿足長遠發展的需要；另一方面還能節約稅金，優化資本結構。上市公司私有化的一種重要方式為杠桿收購，即收購方以自有的少量資金為基礎，以被收購企業的資產、未來現金流和收益作為擔保并用來還本付息，向投資銀行或其他金融機構籌集、借貸大量足夠的資金來進行收購。盛大網絡的收購價格為41.35美元，有大約26%的溢價。截至2011年9月30日，陳天橋及其家族合計持有盛大網絡68.4%的流通股，那么，三人要以每股41.35美元價格收購剩余31.6%的流通股，總計需要支付約7億多美元。為此，陳天橋及其家族針對該筆交易設立了一個公司作為購買方，此購買方通過借款的方式籌集資金，再用籌措的現金對剩余的流通股進行收購，這種杠桿收購方式一方面大幅提高了利息支出，從而減少稅負，為公司帶來巨大的節稅效益；另一方面長期負債增加，使得企業資本結構中權益資本比重下降，那么加權平均資本也將隨之降低，財務杠桿系數提高。只要公司的資產收益率不小于融資成本率，財務杠桿作用將是有利的。

（二）從盛大網絡本身來看

從盛大網絡本身來看，其私有化退市可實現的戰略效果主要有兩個方面。一方面盛大網絡私有化退市這一舉措向市場傳遞了一個信號，即公司風險沒有公眾評估的那么高，企業大股東預期盛大網絡的營業收入將會上漲，這個信號會促使市場對于盛大網絡的資產價值進行重估，通過市場信息的糾正，盛大網絡回歸國內A股市場將能獲得更高的市場估值；另一方面沒有了資本市場的制約，在不用考慮股東業績的壓力和信息披露問題的情況下，盛大網絡的決策效率將得到大幅提高，從而使得其經營效率獲得增長。

五、盛大網絡私有化退市的啟示

盛大網絡私有化的實踐告訴我們：公司上市并不是企業發展的唯一選擇，其只是市場參與者資本運作的手段之一，無論是上市還是私有化，究其根本都是市場機制選擇的結果，關鍵在于能否幫助企業獲得競爭優勢。同勉強維持上市相比，私有化退市發展有時更能滿足企業的根本利益。上市公司通過私有化而退市從本質上來看是一個利益與成本的比較分析。我國企業在美資本市場上市需面臨相較國內更為嚴格的監管、遵循信息披露的相關規定、滿足股東的業績要求，同時還要能靈活應對做空機制的影響，承擔相應的維持上市的巨額成本費用；與之相反，將公司私有化退市，可以使得公司規避管制，在不用顧慮市場業績壓力和信息披露問題的情況下，致力于長期目標，并進行調整重組，實現持續發展。從決策角度來看，在非上市公司的組織形式下，決策程序可以更有效率，一項重要的、需要盡快實施的新投資計劃或決策不需要通過繁瑣的監管程序來進行審批，也無需向董事會報告，可以更為迅速地執行，決策的私密性也將更強。此外，私有化后的公司還能降低高昂的維持上市費用，并對相關信息進行控制，防止競爭對手從披露的信息中獲得有利的競爭信息。因此，對于諸如盛大網絡，這種大股東絕對控股、具有充足的現金儲備等條件的企業來說，為了更加靈活自由地管理或是尋求更高的估值，著手籌備私有化退市或許是更明智之舉，私有化是對其進行“自我救贖”的一項有效措施?！?/p>

【主要參考文獻】

［1］ 方萍，孫婷.上市公司私有化的財務效應分析——由TOM在線私有化引發的思考［J］.財務與會計，2007（23）：22-23.

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［5］ 中國企業私有化浪潮［J］.現代商業，2012（13）：19-23.

［6］ 劉向東，常德鵬.中國境外上市企業私有化退市問題研究［J］.南方金融，2012（7）：53-56，60.

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