新準則下我國A股的應計異象存在性研究

林華

摘要：會計利潤由會計應計和經營現金流組成，但兩者之間存在差異。如果投資者不能區分兩者之間的差異，會高估應計部分的持續性，從而高估盈利和股價，即產生所謂的應計異象。本文檢驗了新會計準則施行后我國資本市場上應計異象的存在性。研究結論為：第一，總體看我國A股存在顯著的應計異象，但各年的情況各不相同，以2009-2010年尤為明顯。第二，對我國A股市場的應計異象需要視具體情況分別進行分析。另外，研究還發現，在樣本期內，A股公司的市場規模與其超額回報顯著負相關。

關鍵詞：新準則；應計異象；超額回報

一、引言

財務會計信息是消除公司內部和外部之間信息不對稱的渠道，為市場參與者進行各種決策提供依據。但是，會計信息是以權責發生制為基礎的，由之計算出的凈利潤也是應計利潤，與公司的凈現金流量之間存在差異。如果投資者“功能鎖定”于凈利潤，不能識別凈利潤中應計部分和經營現金流量的差異，就會高估會計利潤的可靠性或持續性，從而使股票定價出現偏差。Sloan（1996）發現的，會計應計（Accruals）與未來股票收益負相關，利用會計應計信息構造股票投資組合可以獲取10％左右的超額回報，這一現象被后續研究者稱為應計異象（Accrual Anomaly）。顯然，應計異象的存在性取決于會計信息質量和資本市場效率。在我國新會計準則頒布后會計信息質量是否有所改善？資本市場經過多年發展，定價效率是否有所提高？新準則實行后A股市場還存在應計異象嗎？本文擬回答第三個問題，同時為回答前兩個問題提供參考。

二、文獻綜述

從Sloan（1996）之后，國外研究者對應計異象的存在性和成因進行了深入研究。Zach（2003）發現，在控制了規模，賬面市值比和動量后，使用應計的投資策略仍然產生了超額收益。Xie（2001）利用 Jones模型（1991）將總應計分解，發現市場對總應計的高估主要是由于對異常應計的高估引起的，而對異常應計的高估則是盈余操縱行為所致。Richardson等（2005）將總應計分解分解成七個子項目，按可靠性對其進行歸類并發現較不可靠的應計項目導致了較低的持續性，投資者未能完全識別這種低持續性，從而導致定價失誤。Fairfield（2003）和Zhang（2007）則認為應計異象產生的原因在于應計項目中包含了關于凈營運資產增長或投資（成長）的信息，投資收益邊際遞減導致了應計異象。Dechow（2008）將現金盈余分解為三部分，認為投資者能夠準確的評估分配給債權人和股東的現金盈余，被錯誤定價的是被用于再投資的盈余。

近年來，國內研究者也對應計異象進行了一些研究。劉云中（2003）用Sloan（1996）的方法研究了我國資本市場1998-2000年的數據，發現應計項目的持續性低于現金流的持續性。但所構造投資策略僅獲得3%的超額收益，遠小于Sloan的10%。李遠鵬、牛建軍（2007）對我國資本市場 1998-2002年數據的檢驗無法證明我國證券市場總體上存在應計異象，投資策略的超額收益為3.2%。但是在剔除了虧損公司后表現出顯著的應計異象，并指出全樣本下無法發現市場對應計的過度反應并非因為投資者的定價正確而是由于獨特的退市監管制度。彭韶兵、黃益建（2007）考察了2001-2004年滬深上市公司數據，發現股票未來回報與應計項目正相關但不顯著，即沒有明顯的應計異象。宋云玲、李志文（2009）分析了1999-2006年只發行A 股的上市公司，發現盈余和盈余構成的錯誤定價與當期和前期的市場形勢正相關，出現高估時，應計項目被高估的程度更大一些，出現低估時，現金流被低估的程度更大一些。李愈婷、羅紹德（2011）考察了新準則實行后的應計異象，但在回歸模型設定時沒有控制其它風險因素對股票收益率的影響，得出沒有顯著應計異象的結論。

綜上所述，我國的應計異象研究有如下特點：（1）在盈利組成的持續性方面，基本認同應計項目的持續性低于現金流；（2）對我國應計異象的存在性還有爭議；（3）2007年我國新會計準則施行后，會計信息質量發生了重大變化，而針對我國上市公司應用新準則后的應計異象研究較少。鑒于此，本文擬對新準則實施后我國證券市場的應計異象存在性進行研究。

三、研究假設

會計盈余持續性是研究應計異象成因的主要理論依據。該假說的主要思想是，會計盈余由會計應計和現金流組成，但兩者卻具有不同的持續性?，F金流的持續性要高于會計應計的持續性，這一結論已被國內外的相關研究證明。如果市場不能區分這兩者在盈余持續性方面的差異，就會高估會計應計的持續性，從而高估未來盈余，進而對公司股票的定價過于樂觀?；谏鲜龇治?，提出本文的研究假設1a：

假設1a，執行新準則后公司應計項目和公司股票的超額回報顯著負相關，即存在應計異象。

另一方面，新準則施行后，我國會計信息質量發生了較大變化。比如，在金融資產、投資性房地產等項目中引入了公允價值，公允價值計量模式的引入一定程度上減少了會計盈余和現金流之間的差異，提高了會計盈余的價值相關性。再如，新準則不允許轉回長期資產減值準備，這使企業利用應計項目操控盈利的空間大大減小，也有利于提高會計盈余的持續性。另外，隨著資本市場成熟度的提高，機構投資者比重擴大，投資者的行為日趨理性，也有可能不再存在應計異象。據此提出針對假設1a的備擇假設1b：

假設1b，新準則執行后公司應計項目和公司股票的超額回報不存在顯著相關，即沒有應計異象。

國外相關研究均驗證了應計異象的存在，相應設計的投資策略也都獲得了顯著的超額回報，比如Sloan（1996） 獲得10.4%的超額收益。國內也有研究證明我國證券市場存在應計異象，如王慶文（2005）的投資組合獲得了7%-9.7%的超額投資回報，與Sloan（1996）結果接近。據此，本文提出與假設1相關的研究假設2a：

假設2a，以應計異象為依據設計的投資策略可獲得超額回報。

另一方面，也有國內研究表明在我國證券市場上沒有發現明顯的應計異象或者所設計的投資組合未獲得顯著超額回報，比如彭韶兵、黃益建（2007）。鑒于新會計準則信息質量的改善以及投資者判斷能力的提高，基于應計異象設計的投資策略也可能沒有超額收益。據此，提出相應的備擇假設2b：

假設2b，以應計異象為依據設計的投資策略無法獲得超額回報。

四、實證分析

（一）、研究設計

1．樣本選擇

本文選取的所有數據來自國泰安數據庫（CSMAR）和銳思數據庫（RESSET）。選擇2008年至2010年各年4月30日前在上海證券交易所或深圳證券交易所上市的所有A股公司為研究對象，剔除會計數據或股票回報率信息缺失的樣本。樣本中也不包括金融類公司。我國新會計準則從2007年1月1日起實施，研究中以2007年至2009年各年以新準則為依據的上市公司財務報告為依據計算各年會計應計。以2008年4月30日至2011年4月30日各年的股票月收益率為依據計算公司股票的收益率。得到三年的樣本總數為4129家，其中2007年1255家，2008年1406家，2009年1468家。

2．變量說明

（1）會計應計（Accrual）

公司的凈利潤（Earnings）可以分解為經營活動現金流量（CFO）和會計應計（Accrual）。因此，本文采用Sloan（1996）和此后的研究所廣泛使用的利潤表法，即:

Accrual = Earnings – CFO

其中，Earnings=當期凈利潤/期初總資產，CFO=當期經營活動現金流量/期初總資產。之所以，除以期初總資產是要消除量綱的影響，同時避免異方差問題。本文在選取反映盈余的變量時使用了凈利潤，而沒有像有些研究那樣采用營業利潤。主要原因在于，新準則下營業利潤不包括由債務重組、長期資產處置和非貨幣性交換等交易所產生的營業外收支，而企業可以利用操控這些交易來調節盈利，進而影響盈利持續性，因而應該也是應計異象的部分之一。采用凈利潤可以包括這些方面的影響。

（2）市場回報率

本文采用市場調整超額回報率法計算累計超額回報率（CAR）和購買并持有到期超額回報率（BHAR），以考察樣本在窗口期的超?；貓?。CAR的計算使用Fama（1996）的方法，先計算窗口期內各月樣本的回報率和等權平均市場月回報率之差得到樣本月超額回報率，然后逐月累計得到等權平均年累計超額回報率（CAR1）。但是，CAR的計算方法沒有考慮資金的時間價值，有可能會低估年超額收益，Barber＆Lyon（1997）認為BHAR能夠彌補這一缺陷，因此可能更符合投資者的實際投資經歷。BHAR的計算方法是先以月收益率為基礎，分別復利計算樣本的年回報率和等權平均的市場年回報率，再將兩者相減得到購買并持有到期超額回報率（BHAR）。本文同時采用了上述兩種方法。

（3）控制變量

國外研究如Fama-French（1992）的三因素模型指出，賬面市值比（BM）和市場規模（SIZE）能體現公司的系統風險，將顯著地影響股票的回報率。國內研究如陳信元等（2004） 發現，賬面市值比、市場規模和資產負債率對我國股票回報率具有解釋作用。為了控制其他風險因素對研究結論的影響，本文選擇資本結構、賬面市價比和規模因素作為控制變量。資本結構用資產負債率（Leverage）衡量，Leverage = t 年末負債總額/t 年末資產總額；賬面市價比（BM）用市凈率的倒數衡量，采用兩種計量方式， BM1 = t 年末的凈資產/（t + 1） 年4 月末的總市值，BM2 = t 年末的凈資產/（t + 1） 年4 月末的總上市流通市值；規模用市值衡量，并對其取自然對數，也采用兩種計量方式，Size1為t + 1 年4 月末的公司股票總市值的自然對數，SIZE2 為t + 1 年4 月末的公司總上市流通市值的自然對數。

（4）Winsorize 處理

本文對所有變量值都進行Winsorize 處理。令所有大于99%分位數變量的值等于99% 分位數的值，令所有小于1%分位數變量的值等于1%分位數的值，從而排除極端值對研究結論的影響。

（5）投資組合策略

在構建投資策略時，借鑒Sloan（1996）的方法，先將t-1期樣本按照會計應計的大小分成10組，會計應計最小組構成多頭組合，會計應計最大組構成空頭組合。在t期4月30日買入多頭組合的樣本，賣出空頭組合的樣本，到t+1期4月30日賣出上期多頭組合的樣本，買入上期空頭組合的樣本平倉，再將兩者的年收益率相減即得到投資組合的超額回報率。

（二）實證結果

1．描述性統計結果

樣本窗口各期的會計應計和相關控制變量均值的描述性統計如下列各表所示：

表12007-2008年會計應計和控制變量均值描述性統計

表22008-2009年會計應計和控制變量均值描述性統計

表32009-2010年會計應計和控制變量均值描述性統計

從以上描述性統計可以看出，各期隨著各組會計應計的增加，經營活動現金流量基本都呈現單調下降的趨勢，這與其他我國研究結果一致；同時，賬面市值比、資產負債率和市場規模等控制變量在各期都沒有體現出明顯的單調變動趨勢。

2．多元回歸分析結果

本部分分別使用樣本個股等權平均的CAR 和BHAR 作為被解釋變量，以會計應計為解釋變量，并控制上述相關風險因素進行多元回歸分析，分析超額回報與會計應計之間的聯系，以檢驗研究假設1。

表4CAR 為被解釋變量的多元回歸統計

注: * 、**、***分別表示在10%、5%、1%甚至更低的顯著性水平下顯著；表中各回歸系數下方的兩個數據，第一個括號內的數值為T 統計量，第二個括號內為方差膨脹因子（VIF）。下表類同。

表5BHAR 為被解釋變量的多元回歸統計

從以上兩表可以看到，不論是以CAR為因變量，還是以BHAR為因變量，所得到的實證結果都大體相同。CAR方面，2008-2009年，兩個模型中ACC的系數分別為0.0946和0.0837且都不顯著，沒有應計異象；2009-2010年，兩個模型中ACC的系數分別為-0.348和-0.391，并且都在1%的顯著性水平下顯著，表現出統計上顯著的應計異象；2010-2011年，兩個模型中ACC的系數分別為-0.0421和-0.0546，但都沒有達到顯著性水平，說明當年也沒有顯著的應計異象。對于包括了2008-2011年全部公司的混合樣本，兩個模型中ACC的系數分別為-0.1206和-0.1472，并且都在1%的水平下顯著，說明從新準則到目前為止的整個施行期間看，A股公司總體上存在顯著的應計異象。原因是2009-2010年ACC的顯著性水平非常高，2010-2011年ACC盡管不顯著但p值很接近10%的顯著性水平，所以樣本總體中ACC的系數顯著為負。BHAR方面，與以CAR為被解釋變量的結果類似，混合樣本和2009-2010年窗口期的兩個模型中ACC的回歸系數都在1%的顯著性水平下小于0；2010-2011年ACC的系數小于0但不顯著；2008-2009年ACC的系數大于0。由此可以得出的結論是，實證結果部分支持研究假設1a，即新準則執行后的會計期間，A股樣本總體上存在顯著的應計異象；但是各年的情況不盡相同。尤其是在2009-2010年出現明顯的應計異象，推測可能的原因是2008年的金融危機使多數上市公司當年的業績受到影響，它們可能會在當年通過應計項目進行盈余管理以粉飾業績，因而盈利的持續性不強，所以在下一年度出現了應計異象。

從控制變量的回歸結果看，A股公司的規模變量，不論以公司的總市值還是以總上市流通市值來計量，在以CAR和BHAR為被解釋變量的各年和混合樣本回歸中的系數都小于0且在1%的水平下顯著。這說明我國A股市場不僅有一定程度的應計異象，更存在顯著的“規模異象”，即上市公司的市值規模越大，其超額收益率就越低。

另外，所有模型中解釋變量的方差膨脹因子都遠小于10，所以所有模型都沒有多重共線性問題。

3．投資策略結果

從表5的統計結果看，與上述回歸結果相對應，投資策略在各年的超額回報并不穩定。2008-2009年，不論CAR還是BHAR的投資組合回報率均為負數且不顯著，說明該年沒有超額回報；2009-2010年，不論CAR還是BHAR的投資組合回報率均顯著為正，分別達到16.96%和24.27%；2010-2011年，CAR和BHAR的超額回報率為正，但都沒有達到顯著性水平。以上結果說明不能簡單地接受研究假說2a或2b，以應計異象為依據的投資策略結果在不同年度有所不同。

表6各年各組投資策略結果

五、研究結論

本文以新準則下我國資本市場的A股公司為樣本檢驗了應計異象的存在性。經過實證研究，得出以下研究結論：（1） 新準則施行后的三年，A股公司總體存在顯著的應計異象，但各年的情況各不相同。其中以2009-2010年的應計異象尤為明顯，可能與宏觀經濟狀況相關。（2）各年以應計異象為依據設計的投資策略所獲得的超額回報并不穩定。在應計異象顯著的2009-2010年有顯著的投資回報16.96%（24.27%），其他期間則沒有顯著為正的超額回報。（3）在控制了賬面市值比、資本結構和應計項目后，描述上市公司市場規模的變量在各樣本期間的所有模型中都顯著為負，說明存在“規模異象”。

上述研究結論說明，新準則施行后，對我國A股公司的應計異象判斷需要結合具體情況（比如本研究中的年份）進行分析。以后的研究可以區分不同類型的企業進行檢驗并分別研究其存在性和形成原因。此外，本研究還發現樣本期內A股的市場規模和其超額收益顯著負相關，即存在“規?！碑愊?，有待深入研究。

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