基于私募股權基金的我國中小企業融資芻議

張婷

摘要：融資難是阻礙中小企業健康發展的主要因素。私募股權基金為中小企業提供了新的融資渠道，而且能為其提供管理、技術、市場等資源，幫助企業成長。本文通過討論中小企業融資的問題，以及中小企業選擇私募股權基金的必要性，提出中小企業引進私募股權基金的建議，認為利用私募股權基金能較好解決我國中小企業的融資問題。

關鍵詞：中小企業；私募股權基金

中小企業在我國經濟發展中扮演著越來越重要的角色，而融資問題卻始終制約著其健康發展，中小企業的融資也一直備受關注，理論界和實務界提出了若干解決方案，包括建立中小企業信用擔保體系，建立和完善我國中小金融機構體系，比如農村資金互助社，農村商業銀行等。而本文將對私募股權基金這一融資方式在中小企業中的應用進行探討。

一、我國中小企業融資面臨的問題

（一）融資結構不合理，渠道單一

中小企業的融資結構即其獲取資金的各種來源的結構。我國中小企業在創辦之初，大多采取內部融資的方式，由主要創辦人自籌資金和采用企業前期的留存利潤的方式籌集資金。但企業的發展僅靠內部融資難以滿足需求，會更多地依賴外部資金。而在外部資金來源中，中小企業更多地依賴銀行貸款。與發達國家相比，我國中小企業外部融資渠道過分集中于銀行貸款。

（二）企業制度落后，財務不規范

中小企業大多由家族經營、合伙經營等方式逐漸發展起來。許多中小企業并未建立現代企業制度，企業規模小，產權單一，科技含量低；經營行為短期化以及積累少，負債多、投資規模與市場競爭力不足，抗風險能力差，容易遭到市場的淘汰；另外，中小企業的財務管理也不規范。很多中小企業會計報表不真實或根本沒有會計報表。一些中小企業甚至還存在多頭抵押、逃避銀行債務等情況，由此造成其資信等級不高，使得銀行對其償債能力缺乏足夠的信心。銀行為保證信貸資金的安全，降低成本和提高經濟效益，便不愿冒險向中小企業發放貸款。

（三）企業缺少足夠的抵押資產

作為抵押方的中小企業固定資產較大企業少，而流動資產變化大，無形資產更是難以量化，因而可用作抵押品的資產很少。特別是高新技術的中小企業，其凈資產大都偏低，在貸款時，往往缺少抵押資產。另一方面，銀行向中小企業貸款，需要承擔融資風險，但隨著企業的經營發展，銀行并不能分享企業經營成功帶來的高收益，從而進一步降低銀行對中小企業進行貸款的動力。同時，金融機構又因考慮流動資產價格波動大、不易監控、監督成本較高等原因，不愿接受流動資產抵押。這些原因使得銀行或非銀行金融機構對中小企業的貸款慎之又慎。

（四）政策支持不夠

從上市的角度來看，由于中小企業規模小，達不到企業上市所要求的條件，而企業上市在我國屬于短缺資源。另外，企業發行債券的要求很高，許多大企業都達不到發行條件，更不用說是中小企業了。同時，我國對中小企業進行直接融資的制度安排不夠完善，盡管在深圳市場已經有中小企業板，其門檻高，很多中小企業依然被拒之于門外。中小企業的短期貸款缺口很大，長期貸款更甚。有些中小企業甚至通過民間高利貸來獲得資金，使得還款壓力過大而瀕臨倒閉。

二、中小企業選擇私募股權基金的必要性

（一）傳統融資方式對中小企業不完全合適

融資次序假說提出，企業融資決策應首先使用內源融資，其次是債務融資，最后是外部權益融資。但從現實來看，融資次序并非被所有的中小企業所遵循。內源融資數量有限，而債務融資對于中小企業而言，也弊端凸顯，比如，破產成本過高。企業的融資成本曲線是先增后減，負債過多將會增加企業的加權融資成本，債務稅盾效應的好處會被破產成本的增加所抵消。負債越高的企業，面臨的破產風險越大，由此影響企業資本結構的決策。就中小企業而言，高昂的破產成本會讓中小企業更加難以承受，同時使得風險承受能力原本較低的中小企業將面臨更大的風險。此外，由于中小企業經營期限較短，很少能提供經審計的財務報表，這就進一步使得企業債權人與企業之間的信息不對稱，為了防止逆向選擇和道德風險給債權人帶來的可能損失，債權人在與中小企業訂立債務契約時，往往會訂立更嚴格的條款，要求更高的利率以彌補可能產生的損失，從而使得中小企業采用債務融資的成本變得更高。

因此，出于防范財務風險的需要，中小企業應采取穩健保守的低財務杠桿融資策略。另一方面，中小企業在其成長過程中對資金投入的持續性提出了要求。從各種融資來源看，即使中小企業可以用短期債務資本代替長期債務資本，但短期融資并不能滿足中小企業在發展過程中對資金的需求，且每次融資談判增大了融資成本。再者，由于中小企業規模所限，公募資本市場對中小企業的準入要求極高，而且公募所耗費的高額發行成本對于中小企業而言往往不堪重負。

（二）私募股權基金在中小企業中具有獨特作用

1、被投資企業未來上市時，如果投資者是著名金融機構或大型知名企業，他們的名望和資源有利于提高上市的股價、改善二級市場的表現。其次，相對于波動大、難以預測的公開市場而言，股權投資資本市場是更穩定的融資來源。

2、可以對被投資企業的競爭者保密。在引進私募股權投資資本的過程中，由于信息披露不必像上市那樣公之于眾，這對被投資企業是非常重要的。企業可以選擇金融投資者或戰略投資者進行合作。

3、投資者可以在公司管理或技術方面對被投資企業提供支持。這有利于提高公司的資信度和行業地位，同時可以獲得技術、產品、上下游業務或其他方面的互補，以提高公司的盈利能力。而且，由于私募股權基金投資期限較長，企業未來有進一步的資金需求時，基金可以對企業提供資金支持。

4、私募股權融資方式可幫助陷入財務困境的中小企業度過危機。一些具有較好市場前景但暫時陷入財務困境的中小企業, 往往更缺乏融資途徑，更不易取得銀行貸款，私募股權市場通過權益融資和資源整合，可幫助困境中的企業度難關， 走上正常發展的軌道。

（三）新三板擴容，拓展中小企業融資渠道

2013年12月，國務院發布《關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》（以下簡稱《決定》）。提出將建立與投資者風險識別和承受能力相適應的投資者適當性管理制度，為投資者參與資本市場活動提供保障。同時，對全國股份轉讓系統的定位、市場體系建設及監管協作等方面作了規定，一是充分發揮全國股份轉讓系統服務中小微企業發展的功能，主要為創業型、創新型、成長型中小微企業發展服務。二是建立不同層次市場間的有機聯系。在全國股份轉讓系統掛牌的公司，達到股票上市條件的，可以直接向證券交易所申請上市交易。《決定》的出臺，標志著全國中小企業股份轉讓系統（即新三板）正式在全國范圍推廣。掛牌企業范圍由北京中關村、上海張江、武漢東湖、天津濱海等四個國家級高新技術產業開發區擴展至全國。新三板掛牌企業擴容，拓展了中小微企業的融資渠道，使中小微企業成為最大的受益者。新三板作為一種多層次資本市場建設的手段，輔以高效便捷的審核制度和轉板機制，在中小企業融資中，將扮演更加重要的角色。截至2013年12月26日，新三板掛牌公司總量達356家、總股本97.08億股、總市值為547.96億元。[ 數據來源：私募通2014年1月]此外，在私募股權基金的退出方面，我國國內私募股權基金的退出主要有四種方式：一是境內外資本市場公開上市（IPO）；二是股權轉讓； 三是將目標企業分拆出售；四是通過清算退出。根據私募通2013年12月數據統計，共發生退出事件35起。其中，IPO退出24起，并購退出9起，回購和股權轉讓退出各1起，IPO退出仍舊占據主導地位。新三版掛牌企業擴容，對投資者而言，退出渠道將更加廣闊。

三、中小企業引入私募股權基金的建議

（一）選擇合適的基金

私募股權基金是通過私募形式，對非上市企業進行的權益性投資。投資者按照其出資份額承擔投資風險，分享投資收益。在交易實施過程中考慮將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。對于中小企業來說，融資時首先要選對基金。私募股權基金通常包括創業投資基金、并購投資基金、過橋基金等。創業投資基金投資于包括種子期和成長期的企業；并購投資基金是投資于擴展期的企業和參與管理層收購；過橋基金則投資于過渡期的企業或上市前的企業。企業在選擇私募股權基金進行融資時，要明確企業所處的階段，弄清基金是否對企業所處的階段感興趣，雙方才有共同的價值取向。

（二）積極參與談判

中小企業與私募資本的合作是一個不斷嘗試的過程，需要反復談判和比較。整個過程并沒有穩定的指標和原則。企業與基金雙方的要求都可以隨時調整。如果企業設定目標之后，不了解基金的要求，不會妥協，就有可能錯失合作機會。

（三）關注隱藏的風險

我國有關私募基金的法律還不夠完善，企業在引入私募股權基金時，應結合企業的長遠規劃，在有意識規避法律風險的同時，注意引入的基金可能成為企業的潛在競爭者。若基金參股企業之后，又出于自身整體的考慮來安排被投資企業的產品和市場或自建獨資企業，就可能與引資企業的長期發展戰略或目標相違背。此外，基金還可能在投資條款中設置企業出售時的“優先購買權”和其他條款來保護其投資利益。因此，引資企業需要了解基金投資企業的真實意圖，規避引入基金給企業帶來的隱藏風險。

參考文獻：

[1]王巍.迎接私募股權基金的時代[J] .中國金融，2007，（11）:22-24.

[2]潘長風,趙華.中國設立區域產業投資基金的思考[J] .亞太經濟，2009，（3）：52-54.

[3]李新.海外私募股權基金發展經驗與啟示[J] .商業時代，2011，（5）：77-78.

[4]余希.我國私募股權投資發展對策研究[J] .特區經濟，2012，（12）：203-204.