行業特征與我國上市公司資本結構的實證研究

○楊維斌

（葛洲壩集團水泥有限公司湖北 荊門 448000）

一、引言

資本結構理論在財務學領域是一個長盛不衰的議題。現代資本結構理論的創立應該歸功于Modigliani和Miller（Modigliani，Fand Merton，HM，1958），他們于1958年發表的題為《The Cost of Capital，Corporation Finance and The Theory of Investment》的文章為現代資本結構理論進行了奠基，在這篇文章中他們提出了聞名于世的MM定理。MM定理主要包含以下三個定理。

定理1：“任何企業的市場價值與其資本結構無關，而是取決于按照與其風險程度相適應的預期收益率進行資本化的預期收益水平。”這一觀點的假設前提是無稅收和完全市場。同時，這一觀點是顛覆性的，它和傳統的資本結構理論大相庭徑，傳統的資本結構理論認為企業的總價值并非穩定不變的，而是會隨著企業負債在資本結構中的增加而增加。

定理2：“股票每股收益率應等于與處于同一風險程度的純粹權益流量相適應的資本化率，再加上與其財務風險相聯系的溢價。其中財務風險是以負債權益比率與純粹權益流量資本化率和利率之間差價的乘積來衡量。”

定理3：“任何情況下，企業投資決策的選擇點只能是純粹流量資本化率，它完全不受用于為投資提供融資的證券類型的影響。”

對MM定理的通俗理解是一個企業的價值主要由自由現金流量、與風險相匹配的折現率以及折現期數決定。在一個無稅收和完全市場下，債務的引入不能改變三個值當中的任何一個，所以引入債務不能影響企業價值。但是在有稅收的世界中，由于企業借債產生的利息可以在交稅前扣除，會影響自由現金流量以及折現率，這時債務的引入就能夠提高企業的價值。與此同時，債務的引入也增加了企業的財務困境成本。

隨著對MM定理研究的深入，逐步形成了權衡理論。權衡理論因對稅收因素和財務困境成本的權衡而得名。因為稅收的原因，利息可以從企業收益中扣減，所以財務杠桿有助于給現有投資者增加企業價值。另外，如果破產和重組是有可能和有成本的，統稱為財務困境成本，那么帶給現有投資者的企業價值會變少。所以，在沒有負債或者負債較少時，企業市場價值與企業債務杠桿呈一種遞增的函數關系，但一旦財務杠桿持續擴展下去，企業價值最終會減少。最優資本結構就處在同財務杠桿邊際遞增相關的稅收收益現值和同財務杠桿不利的邊際成本現值相等之點上。權衡理論可以由圖1直觀的表示出來。

圖1 權衡理論（最優資本結構理論）

到了20世紀70年代，由于信息不對稱理論的興起以及MM定理本身的缺陷，資本結構理論又得到了新的發展。主要貢獻為優序融資理論的誕生。

融資有序理論的中心思想是：“企業偏好內部融資；如果需要外部融資，則偏好債務融資。”由此引申出三個基本點：在信息不對稱下，第一，企業將以各種借口避免通過發行普通股或其他風險證券來取得對投資項目的融資；第二，為使內部融資能滿足達到正常權益投資收益率的投資需要，企業必然要確定一個目標股權比率；第三，在確保安全的前提下，企業才會計劃通過向外融資以解決其部分資金需要，而且會從發行風險較低的證券開始。

權衡理論和優序融資理論至今仍是資本結構領域主要的理論，該領域文獻涉及的另一個焦點是在這兩個理論的指導下研究資本結構的決定因素（見表1）。

公司規模、資產類型、成長機會、獲利能力以及盈余的波動性都和公司所處的行業密切相關。第一，一家公司所處的行業往往影響著公司的規模大小，比如能源行業和房地產行業的公司往往規模較大，而零售業和服務行業相對規模較小；第二，不同行業的資產變現能力大不相同，有形資產變現能力強，無形資產變現能力較弱；第三，傳統行業的進入了成熟穩定期，成長性較弱，而新興行業如IT行業則成長性較快；第四，傳統行業進入了成熟穩定期，盈利能力相對較弱但是穩定性強，盈余波動性低，而新興行業恰好相反，獲利能力強但是盈余波動性也大。因此，公司的最優資本結構可能隨行業不同而有所不同（DeAngelo，Hand Masulis，RW，1980）。

國內外有很多學者研究行業與企業資本結構的關系，但是從實證研究結果來看，公司資本結構和其所處的行業是否顯著相關并無確定的結論。國內大多數研究表明不同行業的資本結構有著明顯的差異，對資本結構的影響因素進行實證研究時，應該盡量控制行業因素（呂長江、韓慧博，2001；陸正飛、辛宇，1998；黃少安、張崗，2001；王娟、楊鳳林，2002；譚克，2005）。但也有學者發現行業并不顯著影響公司資本結構（洪錫熙、沈藝峰，2000）。國外研究有不少認為不同行業公司的資本結構具有顯著差異（DavidF.Scott，JAJD，1975），也有學者的研究表明資本結構行業間的差異并不顯著（Lee Remmers，ASR W，1974）。

進入21世紀之后，我國資本市場進一步得到發展和完善，有關監管和規范政策相繼出臺，上市公司的發展也趨于理性。而我國大多數研究行業和企業資本結構關系的文章都在2000年左右發表，利用的樣本數據也大多數是2000年之前的。那么，時至今日，中國上市公司的資本結構與發達國家還存在差異嗎？我國上市公司資本結構具有什么樣的行業特征？我國上市公司行業特征在逐漸與發達國家趨同嗎？本文試圖通過對中國上市公司的實證研究來回答這些問題。

二、研究設計

1、資本結構表征指標的選擇

參照國內主流學者（郭鵬飛、孫培源，2003）的做法，本文采用賬面值來計算上市公司的負債比率，而總負債比率由于概念簡單和容易界定而被國外大多數研究所采用，本文也采用這一指標，最后確定（總負債/總資產）×100為本文的資本結構表征指標。

表1 靜態權衡理論和融資優序理論對財務杠桿主要決定因素的預測

2、樣本選擇

本文選取2002—2011年A股上市公司的資本結構數據進行研究。采用的分類方法為中國證監會公布的《上市公司行業分類標準》當中的A-M行業分類法。具體介紹如下：A農、林、牧、漁業；B采掘業；C制造業；D電力、煤氣及水的生產和供應；E建筑業；F交通運輸、倉儲業；G信息技術業；H批發和零售貿易；I金融業；J房地產業；K社會服務業；L傳播與文化產業；M綜合類。為了保證研究了客觀性和可延續性，按照以下原則篩選樣本：一是為了避免新股的影響，以2001年12月31日之前上市且直到2010年仍然存續的上市公司作為公司原始研究樣本，一共有11650個樣本公司；二是由于上市公司每年的主營業務有可能變更，所以剔除了2002—2011年主營業務變更的上市公司，剩下8730個樣本；三是剔除金融類和綜合類上市公司，因為金融類上市公司的資本結構和一般上市公司的資本結構差異較大；而綜合類上市公司沒有占主導地位的業務，這會影響行業的顯著性，剔除之后樣本容量為7930；四是為了消除異常值對實證結果的影響，本文將資產負債率大于100%的值剔除，所以最終樣本數量為7440。在研究的過程中主要研究行業門類之間資本結構的行業差異。本文的研究數據均來自于國泰安數據庫。

表2 11個行業門類2002—2011年資本結構特征描述性統計分析

圖2 2002—2011年資本結構行業趨勢圖

表3 各行業門類負債比率的Kruskal-Wallis H檢驗結果

表4 2002—2011年各行業門類資本結構均值兩兩比較的scheffe檢驗結果

3、研究方法

為了檢驗行業門類之間的資本結構是否存在著顯著差異，本文采用Kruskal-Wa11isH非參數檢驗方法檢驗樣本公司的總負債比率是否具有顯著的行業間差異。如果存在差異，進一步對兩兩行業進行比較，為了使檢驗結果具有穩健性，本文將使用Bonferroni檢驗和Scheffe’s檢驗來對兩兩行業進行比較。

另外，本文還將采用多元回歸的方法來檢驗行業對資本結構的影響，具體模型如下所示：

其中，因變量Debt為公司的資產負債率=（總負債/總資產）×100，I為行業變量，當i公司屬于該行業時取1，當該公司不屬于該行業時取0。

本文的數據整理和實證檢驗均采用stata統計分析軟件。

三、實證研究

1、描述性統計檢驗

從表2可以看出，建筑業的平均資本負債率最高，達到了64.73%。平均資本負債率較高的行業還包括房地產行業，電力、煤氣及水的生產和供應，均達到了50%以上。這些行業都是資本驅動型行業，需要大量的資金投入，所以具有較高的負債率。表中交通運輸和倉儲業的平均資本負債率最低，為39.82%，平均負債率較低的行業還有采掘業，農、林、牧、漁業，傳播與文化產業，社會服務業，前三個行業都是傳統性行業，成熟性高，經營風險低，穩定性強，而傳播與文化產業、社會服務業則不屬于資本驅動型的行業，所以這些行業的資本負債率較低。

從圖2可以看出，2002—2011年各行業的負債率均有增加的趨勢，到了2009年基本趨于平穩。而同一行業的資產負債率具有平穩性特征，唯一變動較大的行業是傳播與文化產業，從整體上表現出行業穩健性特征。

2、資本結構行業間差異的假設檢驗

從表3的Kruskal-WallisH檢驗結果可以看出，所有年份的P值都在1%的水平上顯著，這是拒絕原假設的強有力的證據，表明各行業門類之間的的資本結構存在著顯著的差異。從卡方檢驗值來看，2006年和2007年的卡方檢驗值較其他年份有顯著的下降，產生這一現象的可能原因是財政部于2006年頒布了新的企業會計準則，并于2007年1月開始實行。其他年份的卡方檢驗值都比較穩定，說明這種差異具有穩定性。

兩兩比較的Scheffe和Bonferroni檢驗結果見表4和表5。表中斜體部分是檢驗得出的P值，斜體加粗部分是在5%的顯著性水平上顯著的P值。Scheffe檢驗結果有29個（一共55個P值）P值在5%的顯著性水平上顯著，而Bonferroni檢驗結果有36個P值在5%的顯著性水平上顯著。顯著的結果比較均勻地分散在很多行業門類之間，所以兩個檢驗都充分表明了資本結構的差異在各個行業之間都普遍存在，而并不是因為某個行業的異常值而引起的。

表5 2002—2011年各行業門類資本結構均值兩兩比較的bonferroni檢驗結果

表6 2002—2006年回歸分析結果

表7 2007—2010年回歸分析結果

3、資本結構行業間差異的回歸分析

以資產負債率為因變量對10個行業虛擬變量按年份進行回歸的結果如表6和表7所示。從表中可以看出，2002—2011年所有年份的F聯合檢驗結果都顯著表明行業變量對資產負債率存在著顯著的影響，單變量系數的值大多數也通過了T檢驗。從而可以推斷行業變量對上市公司的資本結構存在著重大而顯著的影響。平均調整的擬合優度為5.2%，大大低于郭鵬飛和孫培源（2003）的9.5%，對因變量的解釋程度一般。造成這一現象的可能原因是中國證監會的上市公司行業分類方法不完全合理，而且隨著我國上市公司的不斷發展壯大，公司的業務趨向于多元化，從而削弱了行業因素對資本結構的影響。在回歸結果中可以觀察到和Kruskal-WallisH檢驗結果相符合的現象，2006年和2007年調整的擬合優度明顯較其他年份小，這個問題有待進一步考察。

四、結論

本文通過收集2002—2011年我國上市公司資本結構的相關數據以及行業信息，實證檢驗了行業變量對上市公司資本結構的影響。研究結果表明：第一，我國不同行業門類上市公司的資本結構存在的顯著的差異，行業對上市公司的資本結構存在著顯著的影響。第二，行業對公司資本結構具有全面而普遍的影響，并不是因為異常值引起的；雖然行業變量對資本結構的影響是顯著的，但是行業變量對資本結構的解釋程度較以前學者的研究有所下降，解釋比例僅為5.2%。第三，行業內部的資本結構具有穩定性，波動幅度較小。

本文實證部分內容表明2006年和2007年的檢驗值存在著一定程度的異常，可能是由新的企業會計準則的頒布和執行引起的，有待進一步研究。

[1]David F.Scott J A J D.Industry Influence on Financial Structure[J].Financial Management，1975，4（1）.

[2]Lee Remmers A S R W.Industry and Size as Debt Ratio Determinants in Manufacturing Internationally[J].Financial Management，1974，3（2）.

[3]Modigliani F，Merton H M.The Cost of Capital，Corporation Finance and the Theory of Investment[J].The American E-conomic Review，1958，48（3）.

[4]DeAngelo H，Masulis R W.Optimal capital structure under corporate and personal taxation[J].Journal of Financial Economics，1980，8（1）.

[5]陸正飛、辛宇：上市公司資本結構主要影響因素之實證研究[J].會計研究，1998（8）.

[6]黃少安、張崗：中國上市公司股權融資偏好分析[J].經濟研究，2001（11）.

[7]王娟、楊鳳林：中國上市公司資本結構影響因素的最新研究[J].國際金融研究，2002（8）.

[8]譚克：中國上市公司資本結構行業差異的實證研究[J].產業經濟研究，2005（3）.

[9]呂長江、韓慧博：上市公司資本結構特點的實證分析[J].南開管理評論，2001（5）.

[10]洪錫熙、沈藝峰：我國上市公司資本結構影響因素的實證分析[J].廈門大學學報（哲學社會科學版），2000（3）.

[11]郭鵬飛、孫培源：資本結構的行業特征：基于中國上市公司的實證研究[J].經濟研究，2003（5）.