投行在我國新的IPO機制改革中的定位與作用

崔燕燕

崔燕燕/鄭州大學商學院在讀碩士（河南鄭州450001）。

一、注冊制改革對投行IPO業務的新規范

2013年11月30日證監會發布了《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》（簡稱《意見》），這一影響中國資本市場最深遠的大事件標志著呼吁已久的新股發行注冊制終于啟動。

其中涉及對今后投行在新股IPO中的行為規范要求可以總結為以下幾點。

一是進一步明確保薦機構、會計師事務所、律師事務所、資產評估機構等證券服務機構及人員在發行過程中的獨立主體責任，劃清責任邊界。

二是信息披露責任提前。從發行申請文件提交之時起，中介機構即需要對所披露的信息負責。這將改變以往中介負責交材料，審核部門負責改材料，申報文件質量好壞不影響最終發行的局面，也將大大遏制中介機構突擊申報、闖關申報的沖動。

三是明確信息披露重大違法時中介機構的賠償責任。發行人信息披露存在重大違法，給投資者造成損失的，保薦機構、會計師事務所、律師事務所等中介機構必須依法賠償投資者損失。

四是引入主承銷商自主配售機制，使主承銷商對其客戶的投資損失負責，推動主承銷商在定價時平衡發行人與客戶的利益。同時強化信息披露要求，加強公眾監督，防范暗箱操作輸送利益。

五是加大過程監管。借鑒今年財務專項檢查工作的經驗，今后在審核過程中，將會抽查相關中介機構盡職履責情況。審核中發現涉嫌違法違規重大問題的，立即移交稽查部門介入調查。加大對路演推介、投資價值分析報告披露、承銷商自主配售等行為的檢查力度。

六是加大對業績“變臉”的處罰力度。確認業績“變臉”，即暫不受理相關保薦機構推薦的發行申請，并移交稽查部門查處。

七是將中介機構的誠信記錄、執業情況公示。今后，將整合證監會、證券業協會、證券交易所的信息，對中介機構及執業人員的執業記錄進行“畫像”并公示，以此約束中介機構的執業行為。

二、注冊制的內涵

證券發行注冊制又叫“申報制”或“形式審查制”，是指政府對發行人發行證券，事先不作實質性審查，僅對申請文件進行形式審查，發行者在申報申請文件以后的一定時期以內，若沒有被政府否定，即可以發行證券。與核準制相比，注冊制的特征是在該制度下證券發行審核機構只對注冊文件進行形式審查，不進行實質判斷。如果公開方式適當，證券管理機構不得以發行證券價格或其他條件非公平，或發行者提出的公司前景不盡合理等理由而拒絕注冊。注冊制主張事后控制。

在業界看來，注冊制的核心是只要證券發行人提供的材料不存在虛假、誤導或者遺漏，風險由投資者自擔。

在證券發行注冊制下，證券機關對證券發行不作實質條件的限制。凡是擬發行證券的發行人，必須將依法應當公開的，與所發行證券有關一切信息和資料，合理制成法律文件并公諸于眾，其應對公布資料的真實性、全面性、準確性負責，公布的內容不得含虛假陳述、重大遺漏或信息誤導。注冊制看似簡單，無非是發行多少股票由市場說了算，發行價格的高低，由承銷投行根據市況自主確定。無論好公司、差公司，都由投資者用腳投票。然而，沒有一系列精密的制度安排作為配套，很難順利完成向注冊制的過渡。注冊制度施行后，監管層主要精力由IPO審核轉移到完善市場監管上來，執法重心轉移到事后監督和信息披露上。注冊制度將降低IPO門檻，有利于新股發行效率的提高,注冊制不是放任自流不監管，還是要有監管的，要進行程序性審查。我國目前實行的是實質性審查。要想推進注冊制，要有配套的法律、制度建設。

三、注冊制下的弊端及其對投行盈利模式的影響

在美國IPO產業鏈中，投行、發行人與投資者三方互相制衡，保持了定價的有效性；而在中國的審批制中，僅投行與詢價機構之間存在弱制衡關系，其他各方之間均無制衡，由此帶來了定價的偏差。

在《意見》中，不乏對高定價的制約因素，但均聚焦于發行人，如6個月內股價連續20個交易日低于發行價，或6個月期末收盤價低于發行價，延長6個月的鎖定期；所持股票在鎖定期滿后2年內減持的，其減持價格不低于發行價。而過往也有類似規定，比如，對控股股東的持股鎖定3年，對高管的持股鎖定1年。但這些規定最終陷入“上有政策，下有對策”的循環中，在二級市場上，出現了“成長股”和高分紅的背離，也出現了高管離職以便于套現的怪象，甚至出現了連續套現的董秘專業戶。

而定價和承銷的投行對發行人的制約、投資者對發行人的制約，現有制度依然缺乏。投行的雙向定價機制（由投行根據高價或低價發行帶來的利益大小進行自主定價）這種對發行人最佳的制衡方式，并未形成。這可以從當前投行的收入模式獲知。

海外投行在新股發行時所賺取的收入，不單有承銷費用，還包括包銷所發行新股部分的銷售折讓，只要銷售折讓高于承銷費用，投行就有向下壓低定價的沖動。雖然國內投行目前對新股的發行方式采取余額包銷形式，但是，超低的中簽率和火爆的認購、申購倍數，都讓這一承銷方式徒有其表，承銷商在走到余額包銷這一步之前，能輕輕松松把新股銷售出去。因此，海外投行銷售折讓和承銷費用并存的收入模式在中國投行業尚難形成，投行從盈利來源上仍然喪失壓低定價的動力。這就使得投行的自主定價并未實至名歸。

四、注冊制下投行的角色定位和行業競爭

（一）注冊制對投行行業發展的有利影響

在注冊制下，監管機構對股票發行的實質審核會弱化，但要求發行人詳盡的信息披露，并進行嚴厲的事后監管；而投行作為連接發行人與投資者的橋梁，則是制約高價發行的關鍵因素。由于發行人和投資者的訴求對立：發行人總是尋求高價發行以獲得更多融資，而投資者以低價購買新股才有利可圖。因此，作為定價方和承銷方的中介機構—投行，是制衡的制度設計的關鍵。如何通過市場化的雙向定價機制，因應市況訂出合理而恰到好處的發行價，將股票承銷出去，也成為投行業務的核心競爭力。中長期而言，注冊制有利于證券公司投行業務，尤其是對于風險定價能力和銷售能力較強的公司。資產負債表快速擴張、創新業務規模高增長、融資成本下降有望驅動2014年證券行業業績高增長。考慮到2014年是資本市場改革顯著加速的一年，證券行業是最為受益于資本市場改革的行業。

（二）注冊制下投行的角色定位

過去的發行制度下，如何提高擬發行企業通過審核的概率，如何描述增發項目前景，如何讓財務報表更加靚麗，如何讓詢價機構報出高價，投行已有一套或明或暗的游戲規則。但新股發行制度改革，就像一顆核彈，摧毀了這一生態鏈，一方面投行有了更大的主導權，另一方面其通道價值下降，競爭焦點轉移到內控、承銷、并購、創新融資等綜合金融服務實力上。其運作模式正發生重大轉變，投行的價值鏈將往兩端延伸：前端，要加大優質項目的承攬能力，并且完善風控體系，提高項目質量；后端，要做好銷售體系建設，提升行業研究及定價能力，避免發行失敗。

（三）注冊制下投行的行業競爭

未來投行的競爭是全產業鏈競爭，其定位是與企業發展深度融合的企業金融架構設計師，滿足客戶的多層次融資需求。未來投行業務將會是券商的源頭，由其為企業提供流動性提供者、財富管理者和金融風險管理者等多重服務，并協同其他業務部門圍繞客戶做交叉銷售，提供一攬子的金融解決方案，打造全能投行。而除股權融資外，債券、并購、資產證券化及其他非標準化產品的研發與設計，都可能是投行未來擺脫同質化競爭的突破口。

在價值鏈延伸的過程中，投行洗牌必不可免。尤其是一些以小團隊模式承攬項目的券商，可能面臨巨大的監管成本。未來客戶資源將會集中在質控及銷售等方面有優勢的投行，那些能率先整合內部資源，滿足企業多層次融資需求的綜合性投行，將獲得一定的壁壘保護。

同時，發行市場化首要重塑的是投行的盡職調查責任。注冊制下，審查機構只審查發行人是否履行了信息披露義務，是一種形式審查；以投行為代表的中介團隊才是對擬上市企業進行實質審核的主體。因此，盡職調查能力將成為投行競爭力的重要一環。更詳細的盡職調查，更充分的信息披露，盡管會增加投行的成本，同時也會增加項目的安全系數，讓投行收入更加穩固，免于因項目出事而受罰。

未來投行面臨四個方面的變革，首先，是否具有對行業未來發展趨勢把握能力，這是核心。即拿到手上的單子，是否能獲投資者認可、是否能發出去、是否能維持2年－3年的業績平穩，或能否發現風險。第二，資本市場和銷售環節是投行的能力體現，即同樣的公司能給出更高的估值，投行面臨新一輪洗牌，承銷能力強則項目多，項目多則投資者多，優勝劣汰。第三，投行組織體系需要變革，應按行業分組，或在投行中設立行業研究部門。第四，分配機制需要調整，積極進行業務轉型，不能完全以保薦為核心，兼顧承攬、研究、銷售、服務等。

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