基于融資約束的現金持有與企業價值關系研究

馬廣奇++南茜

【摘 要】 文章基于融資約束理論，以2010—2012年滬深兩市的上市公司為樣本，通過描述性統計及回歸分析，研究企業現金持有水平與企業價值的關系。研究結果表明，融資約束顯著影響現金持有水平，現金持有水平與企業價值顯著正相關，并且融資約束公司的現金持有價值高于非融資約束公司。

【關鍵詞】 融資約束； 現金持有； 企業價值

一、引言

金融危機發生后，許多企業開始把目光集中于現金持有。現金是公司資產的重要組成部分，其所占比例從8%～22%不等。企業如此大量地持有現金，不外乎三大動機：交易動機、預防動機和投機動機。在交易動機下，現金持有的目的是為維持日常周轉及正常商業活動，彌補收入與費用支出之間的差距；在預防動機下，企業要考慮可能出現的意外情況，為了應付意外的發生，企業準備一定的預防性現金；在投機動機下，企業為抓住突然出現的獲利機會而持有現金。

Myers和Majluf（1984）發現并不存在無摩擦的完美資本市場，資本市場的摩擦提高了公司外部資本成本，企業由于缺乏足夠的資金不得不放棄一些有價值的投資機會，這種現象被稱為融資約束。根據Myers（1984）提出的新融資優序理論，企業在選擇融資方式時，首先是內源融資；其次是外源融資的負債；最后是外源融資的權益融資。因此，如果企業持有現金充足，則不需要通過外源融資就可以滿足投資需要，可以有效避免融資約束導致的企業價值損失。然而，代理理論否定了現金持有越多越好的觀點。Jensen（1986）指出，不同利益主體都期望自身利益最大化，管理者與股東、管理者與債權人、股東與債權人、大股東與小股東之間的利益沖突都會影響企業的現金持有政策。

基于此，本文試圖從融資約束理論的角度研究現金持有與企業價值的關系。

二、文獻回顧與研究假設

（一） 文獻回顧

國內外關于現金持有的研究主要從兩個方面展開：現金持有的影響因素研究和現金持有價值的研究。本文研究的主題是在融資約束下現金持有與企業價值的關系，所以將從現金持有正面價值效應與負面價值效應兩個角度進行文獻回顧，并在此基礎上提出研究假設。

1.現金持有正面價值效應

Myers和Majluf（1984）指出，充足的現金儲備允許公司投資凈現值為正的項目，如果現金儲備不充足，公司可能要承擔較高的外部融資成本或放棄投資機會，因此，現金持有可以提升企業價值。Czyzewaki和Hicks（1992）在隨后的研究中也證實，具有較高現金持有量的企業往往對應較高的資產收益率。Mikkelson和Partch（2002）從高額持有現金對公司后續業績的影響角度對上市公司進行超過五年的研究，發現長時間持有高額現金并不會導致公司績效的降低。Pinkowitz和Williamson（2005）采用Fama和French（1998）的方法估計出1美元持有現金的價值為1.20美元。他們認為，是否擁有資本市場融資機會并不會影響投資者對持有現金的定價，投資機會比融資機會更能影響持有現金價值。

2.現金持有負面價值效應

OPler etal（1999）研究表明公司持有超額現金主要用于彌補虧損，而非投資于新項目為公司創造價值。Luo和Hachiya（2005）通過研究日本上市公司發現超額現金持有會導致代理問題，對企業價值產生負面影響。隨后Faulkender和Wang（2006）通過檢驗公司財務特征發現現金持有價值在不同財務政策下存在差異，持有現金水平越高、財務杠桿比例越大、面臨融資約束越少的公司，現金持有價值越高。

我國學者萬小勇、顧乃康（2011）基于門檻回歸模型，對融資約束是否會影響現金及現金與企業價值的關系進行研究，結果表明，弱融資約束企業濫用現金的代理問題比較嚴重，現金持有對企業價值有負向影響，強融資約束公司持有現金能保證企業抓住更多的投資機會，現金持有對企業價值具有正向影響。

（二）研究假設

當公司的現金流不確定性很大時，公司出現現金短缺的可能性就很大，經營風險也隨之增大，基于融資約束理論，公司由于受到交易動機和預防動機的影響，傾向于持有滿足當前交易需求之外的現金。融資約束公司通常會維持較高的現金持有水平，非融資約束公司則不需要儲備大量現金以避免現金流波動帶來的風險。

關于現金持有水平與企業價值問題，理論界通常圍繞兩個方面展開：一是從代理理論角度出發，由于存在代理關系，管理層希望多持有現金增加投資機會，然而有些管理者為滿足自身利益會將現金投資于凈現值為負的項目，嚴重損害企業價值。二是從預防性角度出發，如果管理層出于預防性動機持有超額現金，則現金持有能有效避免外部融資增加的融資成本，提升企業價值。在融資約束的情況下，企業現金持有具有更強的預防性動機，管理層不會濫用現金而減損企業價值。

綜上所述，提出以下假設：

假設1：融資約束公司比非融資約束公司持有現金水平更高；

假設2：現金持有水平與企業價值呈顯著正相關；

假設3：融資約束公司的現金持有價值要高于非融資約束公司的現金持有價值。

三、研究設計

（一）樣本選擇

本文選取2010—2012年在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的公司為研究樣本。為了保證研究質量，本文剔除了以下公司：（1）金融類公司，金融類公司的現金持有特征與其他公司顯著不同；（2）ST公司，ST公司經營狀況異常，其現金持有量的多寡不具有代表性；（3）數據缺失的公司，選取這三年中能完整取得相關數據的樣本。所有財務數據均來自國泰安數據庫，最終選定樣本2 509個。應用的數據分析軟件為Excel2007和SPSS Statistics。

（二） 研究設計

1.衡量融資約束的標準endprint

在融資約束理論研究中，如何選擇度量融資約束的指標是一個比較棘手的問題，現有研究中度量融資約束的方法主要有：負債比率、股利支付率、公司規模、債券等級、KZ指標等。結合實際數據的可獲得性以及篇幅的限制，本文分別采用公司規模以及股利支付率作為融資約束的衡量標準。

（1）以公司規模為標準

公司規模是各文獻中廣泛使用的衡量融資約束指標。大公司相對于小公司具有較低的信息不對稱問題，因其有形資產規模較大，大公司普遍具有較高的可抵押資產，相對于小公司更容易取得銀行貸款，外部融資成本較低。在本文中，按照樣本當年資產規模排序，分為a、b、c、d等，位于高分位的a等被視為非融資約束公司，位于低分位的d等被視為融資約束公司。

（2）以股利支付率為標準

股利支付率也是一種常見的衡量融資約束指標。公司向股東支付股利說明公司管理層對公司未來盈利能力和現金流狀況充滿信心，不存在融資約束或融資約束程度很低。在本文中，按照樣本當年股利支付情況排序，分為a、b、c、d等，位于高分位的a等被視為非融資約束公司，位于低分位的d等被視為融資約束公司。

2.模型構建

本文借鑒Fama和French（1998）企業估價模型的研究思路，以企業價值Vt為因變量，解釋變量CASH為現金持有水平，息稅前利潤反映公司盈利能力對企業價值的影響，股利支付率反映股利政策對企業價值的影響，利息支出反映融資決策對企業價值的影響。為了區分不同融資約束組別中現金持有水平對企業價值的影響，在模型中增加融資約束虛擬變量與現金持有水平的交乘項，若該交乘項系數顯著為正，則說明融資約束公司的現金持有價值高于非融資約束公司。本文構建模型如下（變量定義如表1）：

四、實證檢驗

（一）描述性統計

本文將樣本中的數據按照公司當年資產規模以及當年股利支付情況分別排序（表2，表3），排名靠前的627個樣本（占總樣本個數的1/4）被定義為非融資約束公司，排名靠后的627個樣本被定義為融資約束公司。

表2、表3是對現金持有水平在不同融資約束衡量標準下的描述性統計。從表2、表3的統計數據可以看出，在公司規模、股利支付率兩種指標的衡量下，融資約束公司的現金持有比例為43.11%、38.96%，顯著高于非融資約束公司的25.88%和24.39%，假設1得到驗證。

（二）回歸分析

為了驗證假設2、假設3，本文利用模型（1）進行回歸分析，分析結果如表4。

從表4的結果可以看出，在公司規模和股利支付率兩種劃分標準下，公司現金持有系數均顯著為正，說明現金持有與企業價值顯著正相關，假設2得到驗證。從融資約束的虛擬變量與現金持有交叉項系數來看，在兩種劃分標準下，結果均顯著正相關，說明融資約束公司的現金持有價值要高于非融資約束公司的現金持有價值，假設3得到驗證。

五、研究結論

本文基于融資約束的角度，研究了我國上市公司現金持有與企業價值之間的關系。通過將樣本分類并進行描述性統計以及回歸檢驗，得出以下結論：融資約束顯著影響公司的現金持有水平，融資約束公司的現金持有量顯著多于非融資約束公司；持有大量現金能確保企業抓住有利的投資機會，從而提升企業價值；融資約束公司的現金持有價值高于非融資約束公司，高融資約束企業能促使管理者不濫用現金，而是使用現金解決潛在的投資不足問題。

【參考文獻】

[1] 萬小勇，顧乃康. 現金持有、融資約束與企業價值：基于門檻回歸模型的實證檢驗[J].商業經濟與管理，2011（2）：71-78.

[2] 姜寶強，畢曉方. 超額現金持有與企業價值的關系探究：基于代理成本的視角[J].經濟與管理研究，2007（1）：49-55.

[3] 譚艷艷，劉金偉，楊漢明. 融資約束、超額現金持有與企業價值[J].山西財經大學學報，2013（1）：95-105.

[4] 況學文，彭迪云，何恩良.我國上市公司現金持有量的市場價值研究：基于融資約束理論的經驗證據[J].山西財經大學學報，2009（12）：71-78.endprint

在融資約束理論研究中，如何選擇度量融資約束的指標是一個比較棘手的問題，現有研究中度量融資約束的方法主要有：負債比率、股利支付率、公司規模、債券等級、KZ指標等。結合實際數據的可獲得性以及篇幅的限制，本文分別采用公司規模以及股利支付率作為融資約束的衡量標準。

（1）以公司規模為標準

公司規模是各文獻中廣泛使用的衡量融資約束指標。大公司相對于小公司具有較低的信息不對稱問題，因其有形資產規模較大，大公司普遍具有較高的可抵押資產，相對于小公司更容易取得銀行貸款，外部融資成本較低。在本文中，按照樣本當年資產規模排序，分為a、b、c、d等，位于高分位的a等被視為非融資約束公司，位于低分位的d等被視為融資約束公司。

（2）以股利支付率為標準

股利支付率也是一種常見的衡量融資約束指標。公司向股東支付股利說明公司管理層對公司未來盈利能力和現金流狀況充滿信心，不存在融資約束或融資約束程度很低。在本文中，按照樣本當年股利支付情況排序，分為a、b、c、d等，位于高分位的a等被視為非融資約束公司，位于低分位的d等被視為融資約束公司。

2.模型構建

本文借鑒Fama和French（1998）企業估價模型的研究思路，以企業價值Vt為因變量，解釋變量CASH為現金持有水平，息稅前利潤反映公司盈利能力對企業價值的影響，股利支付率反映股利政策對企業價值的影響，利息支出反映融資決策對企業價值的影響。為了區分不同融資約束組別中現金持有水平對企業價值的影響，在模型中增加融資約束虛擬變量與現金持有水平的交乘項，若該交乘項系數顯著為正，則說明融資約束公司的現金持有價值高于非融資約束公司。本文構建模型如下（變量定義如表1）：

四、實證檢驗

（一）描述性統計

本文將樣本中的數據按照公司當年資產規模以及當年股利支付情況分別排序（表2，表3），排名靠前的627個樣本（占總樣本個數的1/4）被定義為非融資約束公司，排名靠后的627個樣本被定義為融資約束公司。

表2、表3是對現金持有水平在不同融資約束衡量標準下的描述性統計。從表2、表3的統計數據可以看出，在公司規模、股利支付率兩種指標的衡量下，融資約束公司的現金持有比例為43.11%、38.96%，顯著高于非融資約束公司的25.88%和24.39%，假設1得到驗證。

（二）回歸分析

為了驗證假設2、假設3，本文利用模型（1）進行回歸分析，分析結果如表4。

從表4的結果可以看出，在公司規模和股利支付率兩種劃分標準下，公司現金持有系數均顯著為正，說明現金持有與企業價值顯著正相關，假設2得到驗證。從融資約束的虛擬變量與現金持有交叉項系數來看，在兩種劃分標準下，結果均顯著正相關，說明融資約束公司的現金持有價值要高于非融資約束公司的現金持有價值，假設3得到驗證。

五、研究結論

本文基于融資約束的角度，研究了我國上市公司現金持有與企業價值之間的關系。通過將樣本分類并進行描述性統計以及回歸檢驗，得出以下結論：融資約束顯著影響公司的現金持有水平，融資約束公司的現金持有量顯著多于非融資約束公司；持有大量現金能確保企業抓住有利的投資機會，從而提升企業價值；融資約束公司的現金持有價值高于非融資約束公司，高融資約束企業能促使管理者不濫用現金，而是使用現金解決潛在的投資不足問題。

【參考文獻】

[1] 萬小勇，顧乃康. 現金持有、融資約束與企業價值：基于門檻回歸模型的實證檢驗[J].商業經濟與管理，2011（2）：71-78.

[2] 姜寶強，畢曉方. 超額現金持有與企業價值的關系探究：基于代理成本的視角[J].經濟與管理研究，2007（1）：49-55.

[3] 譚艷艷，劉金偉，楊漢明. 融資約束、超額現金持有與企業價值[J].山西財經大學學報，2013（1）：95-105.

[4] 況學文，彭迪云，何恩良.我國上市公司現金持有量的市場價值研究：基于融資約束理論的經驗證據[J].山西財經大學學報，2009（12）：71-78.endprint

在融資約束理論研究中，如何選擇度量融資約束的指標是一個比較棘手的問題，現有研究中度量融資約束的方法主要有：負債比率、股利支付率、公司規模、債券等級、KZ指標等。結合實際數據的可獲得性以及篇幅的限制，本文分別采用公司規模以及股利支付率作為融資約束的衡量標準。

（1）以公司規模為標準

公司規模是各文獻中廣泛使用的衡量融資約束指標。大公司相對于小公司具有較低的信息不對稱問題，因其有形資產規模較大，大公司普遍具有較高的可抵押資產，相對于小公司更容易取得銀行貸款，外部融資成本較低。在本文中，按照樣本當年資產規模排序，分為a、b、c、d等，位于高分位的a等被視為非融資約束公司，位于低分位的d等被視為融資約束公司。

（2）以股利支付率為標準

股利支付率也是一種常見的衡量融資約束指標。公司向股東支付股利說明公司管理層對公司未來盈利能力和現金流狀況充滿信心，不存在融資約束或融資約束程度很低。在本文中，按照樣本當年股利支付情況排序，分為a、b、c、d等，位于高分位的a等被視為非融資約束公司，位于低分位的d等被視為融資約束公司。

2.模型構建

本文借鑒Fama和French（1998）企業估價模型的研究思路，以企業價值Vt為因變量，解釋變量CASH為現金持有水平，息稅前利潤反映公司盈利能力對企業價值的影響，股利支付率反映股利政策對企業價值的影響，利息支出反映融資決策對企業價值的影響。為了區分不同融資約束組別中現金持有水平對企業價值的影響，在模型中增加融資約束虛擬變量與現金持有水平的交乘項，若該交乘項系數顯著為正，則說明融資約束公司的現金持有價值高于非融資約束公司。本文構建模型如下（變量定義如表1）：

四、實證檢驗

（一）描述性統計

本文將樣本中的數據按照公司當年資產規模以及當年股利支付情況分別排序（表2，表3），排名靠前的627個樣本（占總樣本個數的1/4）被定義為非融資約束公司，排名靠后的627個樣本被定義為融資約束公司。

表2、表3是對現金持有水平在不同融資約束衡量標準下的描述性統計。從表2、表3的統計數據可以看出，在公司規模、股利支付率兩種指標的衡量下，融資約束公司的現金持有比例為43.11%、38.96%，顯著高于非融資約束公司的25.88%和24.39%，假設1得到驗證。

（二）回歸分析

為了驗證假設2、假設3，本文利用模型（1）進行回歸分析，分析結果如表4。

從表4的結果可以看出，在公司規模和股利支付率兩種劃分標準下，公司現金持有系數均顯著為正，說明現金持有與企業價值顯著正相關，假設2得到驗證。從融資約束的虛擬變量與現金持有交叉項系數來看，在兩種劃分標準下，結果均顯著正相關，說明融資約束公司的現金持有價值要高于非融資約束公司的現金持有價值，假設3得到驗證。

五、研究結論

本文基于融資約束的角度，研究了我國上市公司現金持有與企業價值之間的關系。通過將樣本分類并進行描述性統計以及回歸檢驗，得出以下結論：融資約束顯著影響公司的現金持有水平，融資約束公司的現金持有量顯著多于非融資約束公司；持有大量現金能確保企業抓住有利的投資機會，從而提升企業價值；融資約束公司的現金持有價值高于非融資約束公司，高融資約束企業能促使管理者不濫用現金，而是使用現金解決潛在的投資不足問題。

【參考文獻】

[1] 萬小勇，顧乃康. 現金持有、融資約束與企業價值：基于門檻回歸模型的實證檢驗[J].商業經濟與管理，2011（2）：71-78.

[2] 姜寶強，畢曉方. 超額現金持有與企業價值的關系探究：基于代理成本的視角[J].經濟與管理研究，2007（1）：49-55.

[3] 譚艷艷，劉金偉，楊漢明. 融資約束、超額現金持有與企業價值[J].山西財經大學學報，2013（1）：95-105.

[4] 況學文，彭迪云，何恩良.我國上市公司現金持有量的市場價值研究：基于融資約束理論的經驗證據[J].山西財經大學學報，2009（12）：71-78.endprint