影響企業獲得風險投資的特質因素研究

周 伶，郭 戎，王乃磊

(1. 南開大學 商學院 天津；2. 南開大學 創業管理研究中心 天津； 3.中國科學技術戰略研究院 科技投資研究所，北京 100038；4.天津師范大學，天津)

一、引言

風險投資是高科技產業發展、新經濟和創新的重要推動力[1-2]，同時也推動著技術創新模式的深刻變化[3]。企業的創立就是創業者對其所擁有的社會關系網絡的運作過程[4]。無論是識別創業機會、籌集創業資金還是獲得第一批訂單，企業創業過程的每一個環節都嵌入在創業者的社會網絡之中[5]。但企業網絡最終會由創業者網絡，拓展到市場網絡的嵌入[6]。因此，與風險投資企業建立起聯系就成為某些需要大量資金支持的高新技術企業成長的重要節點。

創業者對于投資關系的建立具有很強的路徑依賴[7]，即創業者/團隊網絡對于其能否獲得融資有極其關鍵的作用。創業者/團隊網絡會影響到企業的資源獲取和資源整合[8]，尤其是投資者的最終投資決策[9]。

通過考察風險投資對企業的投資過程，本研究冀圖闡釋企業特質因素對于風險投資決策的影響。特質性因素，就是指企業所具有的特殊的稟賦資源，比如創業者的社會資源和網絡關系和企業的區位優勢等，特質因素賦予企業獨特的、具有一定排他性的競爭優勢或劣勢。事實上，實際對新興企業成長和發展起到關鍵性作用的也絕非是單純的財務約束。在中國特殊信任的情景下，網絡性社會資源，也就是“社會資本”對新興企業的作用更為顯著。創業者網絡關系等特質因素有時可能與創業者本身的能力同樣重要；這也是中國創業者更傾向于先工作、后創業的緣由之所在，即意欲積累足夠的關系網絡資源[10]。

現有針對風險投資決策的研究還主要基于一般的經濟學、管理學研究分析工具，對特質性因素的研究開展得較少。同時也缺乏現成的分析工具和方法。在更多關注特質性因素的心理學、社會學研究中往往會使用準實驗方法，尤其是在相關行為研究的各種跨學科領域里。準實驗研究中強調調研環境接近真實，研究對象處于自然狀態，因而與其他研究方法相比，可以有效地減少被試者對于研究目的的預防性填答，相對更客觀地反映其真實的心理動機。本研究首次嘗試在風險投資領域使用準實驗研究方法。

二、理論回顧與準實驗假設提出

現存關注企業特質的研究主要以特質論和新特質論為代表[11-12]，主要關注創業者的稟賦資源和先前經驗，主要包括智力因素(使用高校層次來投射)、區域因素、先前工作經驗(從知名企業從業經驗和政府從業經驗兩個角度測度)以及最近開始關注到的海外經驗和性別因素。本研究還將上述特質因素分為創業者個體網絡特征和創業者團隊網絡特征兩大類來分析影響投資關系形成的影響因素。在創新性的技術知識共享和交流方面，網絡關系對于企業創新系統的構建具有不可替代的作用[13]，企業為了更好地獲取不同種類的知識往往需要構建異質化的網絡結構和關系[14-15]。

(一)主要創業者個體網絡特征與投資關系形成

創業者個體網絡是指以創業者為中心的網絡。在企業建立中，創業者的社會網絡具有非常關鍵的作用，這直接影響了創業者對于創業機會的識別及其資源獲取和整合的能力[16-17]。創業者的社會網絡構成，就創業初期來看是比較單純的，主要來源于血親以及熟人。而其中的熟人構成又與其教育、工作、生活經歷有關。就教育背景來看，不同層次的學歷體現了個人的認知能力、知識積累上的差異[18]。因而，相比普通高校，擁有精英高校背景的創業者擁有更加強大的校友網絡，能夠獲得更多的社會資源，更易于與VC建立聯系。

H1：擁有知名高校背景的創業者有助于其所在新企業與VC建立聯系

先前的工作經驗會影響創業者的認知水平，從而影響其關鍵性的創業警覺[19]，并使得創業者可以從工作中更好地了解技術、產品、市場等知識，甚至習得資源整合和獲取的能力，最終使其能夠更好地識別出創業機會[20-21]。這種認知水平能夠塑造創業者對于客戶、服務和市場的先前經驗，使其在面對類似的信息時能夠有更好的機會判斷力[22]。先前經驗會幫助創業者提升在職能和專業知識方面的積累，從而豐富其創業知識[23]，使其在經驗學習和認知學習中占據先機。

此外，先前工作經驗不僅能夠幫助創業者更好地識別商機，更能使其嵌入在一個更好的企業網絡，從而為創業者帶來更好的資源。由于差序格局的存在，中國人的同事會因性格、愛好、教育背景的不同而形成邊界清晰并且穩定的“圈子”[24]。因此，創業者在先前工作單位中的同事“圈子”是不可復制的、難以模仿的網絡資源。當處在一個更好的企業中時，這種資源的競爭力就會逐步顯現出來。一項針對中國新創企業的調查研究發現，創業者的客戶往往產生于其既有的社會關系，并且這種關系是持續的[25]。相比先前工作于一般企業的創業者而言，曾經在500強或者一流企業工作經驗的創業者，即使在同等水平下，其擁有的潛在合作伙伴、客戶群以及可以利用的網絡資源也更具競爭力，所以更容易獲得投資人的青睞，從而與投資人建立起聯系。

H2：擁有知名企業經驗的創業者有助于其所在新企業與VC建立聯系

在中國，與政府關系更好的企業會獲得更好的項目機會、更大的支持可能性，從而能夠更好地利用公共資源并帶來回報[26]。新企業往往處于極端不確定性的環境中。尤其是在中國轉型的情境下，政策和行政性管制變化頻度高，即使是成熟企業也難以從容應對，而良好的政商關系則能很好地幫助企業解決這個問題。這是因為政商關系能夠為企業帶來財稅上的政策偏斜[27]、融資上的優先[28]以及產權保護[29]等方面的支持。盡管所有的創業者最終都會有意識地建立政府關系，但中國人擁有的差序格式，會使得那些曾經在政府工作過的創業者具有一定的優勢。這是因為他們的政府背景可以為企業提供重要的政治資源和制度資本[30-32]。針對上市公司的研究發現，更高層的經理如果有政府背景的話，企業將會有更高的收益[33]，因為他們能夠獲得更多的政府資源[27]。這是由于有政府工作經驗的創業者能夠更好地了解政府的工作流程、運作規則以及公共權力的議價空間，從而為自己的企業謀利。同時，最重要的在于原系統內的人際網絡能夠幫助創業者獲取更為可靠的信息、更大的資本優惠以及更多的政策性資源。因而，擁有政府工作經驗的創業者，因為擁有更有效的政府關系網絡，也就更易于和投資人建立起聯系。

H3：擁有政府背景的創業者有助于其所在新企業與VC建立聯系

海外經驗有助于創業者更好地利用不同制度的優勢，從而獲取更多的異質性知識，與此同時，海外網絡還為創業者帶來了特殊的關系資源。不同國別制度環境下會產生顯著的文化和規范差異，這將直接阻礙知識的有效傳遞[34]。而海外網絡則有助企業間知識的傳遞或獲取。當創業者具有海外經驗的時候，往往更加容易實現多樣化的網絡關系。所以，有海外經驗的創業者在克服文化、制度壁壘上也更有優勢，從而能夠幫助他們更好地理解和運用國外新興的知識[35]。因此，相比其他同等水平的創業者，有海外經驗的創業者更容易獲得認可。

H4：擁有海外經驗的創業者有助于其所在新企業與VC建立聯系

除此之外，性別差異也會影響到投資關系的建立。針對硅谷的研究發展，僅有10%的工程師和科學家是女性，在2000家風險投資企業中僅有6%不到的首席執行官是女性[36]。盡管性別歧視在企業雇傭中已經受到嚴格的限制，但是女性在家庭壓力以及自我選擇的共同作用下，在職業上獲取成就的可能性確實遠遠低于男性。而且，女性具有更加顯著的同質化傾向，網絡的組成相比男性更為單一[37]，網絡多樣化水平也明顯低于男性[38]，這顯著降低了女性對于機會的識別程度以及資源整合力度。相比起男性，女性更加不擅長利用創業活動提升自己的網絡位置[39]，也就是說其在構建網絡、管理網絡、利用網絡的能力更加薄弱。因此，女性創業者不容易獲得VC的認可。

H5：女性創業者不利于其所在新企業與VC建立聯系

(二)創業團隊網絡特征與與VC關系形成

企業成立之初擁有一個核心創業團隊的時候，企業的可利用網絡就在無形中得到了拓展，其網絡規模就得以迅速提升。而網絡規模對于豐富企業的信息、提升資源的獲取能力有顯著的影響[40-42]。一般來說，當企業是以團隊形式進行創業時，這種企業的核心網絡規模相較個人創業者會有顯著的擴大。由此網絡成員得到更豐富的多樣性和更廣泛的連接范圍可以使知識源更充足[43-44]。此外，創業者能夠構建起團隊這個事件本身也在一定程度上展現了創業者潛在的網絡構建、管理和利用能力。這種能力對于建設企業外部關系網絡、整體的創業網絡構建、管理和利用都是不可或缺的。因此，擁有團隊的創業企業更容易與VC建立聯系。

H6：以團隊形式創業的企業更容易與VC建立聯系

區位因素信息對于企業的VC關系的影響主要源自創業者的社會網絡約束。企業家的社會網絡構建會受到地緣的影響[45]。不同區域不同的經濟發展水平，不同的外部環境態勢，不同的行政劃分，都會影響企業的創建。而企業所在地，也在一定程度上投射了創業者潛質以及企業能力。地理選擇能反映出企業的產品、市場定位以及企業未來的發展前景。因此，企業所在地，即其區位會影響VC聯系的建立。

H7：企業區位會影響其與VC的聯系建立

三、研究設計

(一)準實驗方法

準實驗最初是由心理學家坎貝爾和斯坦利[46]于1966年在心理學生態化趨勢下提出來的概念，主張在真實環境中研究人的心理和行為。1979年庫克和坎貝爾發表了《準實驗研究：現場背景的設計和分析》[47]，為研究設計無法由真實實驗驗證時提供了重要的可選項。一般來說，準實驗設計包括：不相等實驗組控制組前后測、不相等區組后測、單組前測后測時間系列、多組前測后測時間系列以及修補法設計。

準實驗減低了實驗法中對各要素的控制程度。具體來看，實驗法就是希望能夠在一個封閉的環境——實驗室中排出其他無關的變項，單獨觀察、測量、記錄變項間的關系，然后分析觀察資料，依靠理論是否成立的方法。如果無法達到“封閉實驗室”環境要求，或者受試樣本無法達到“隨機性”分派條件，則稱為“準實驗”。可以說，準實驗就是沒有嚴格的進行指派和嚴格控制實驗刺激的實驗方法。它通常不是在純粹的實驗室環境中，而是在研究現場進行，需要依據現場的條件和可能性來設計實驗方案，并對純粹的實驗設計加以簡化。由于條件局限，社會學的研究通常使用準實驗的方法來實現[48]。

在實驗法中，定義分配處理條件時是隨機的，對于處理的意義盡管有異議，但總體認為它會在實驗組和控制組引起一個由樣本不同帶來的平均抽樣誤差，因而需要用一個顯著性實驗來將此排除在外。而對于大部分準實驗的來說，組間抽樣誤差和選擇性偏差偏頗的選擇是作為一個似然性的競爭性假設隱含其中。隨機分配、實驗以及控制小組可能在沒有處理效果的時候就存在不同。時間是需要在設計時被考慮到的，用來投射實驗組和控制組的差異。某些非實驗設計是不包括時間的，比如橫截面調查，它不是可以用一個準實驗分析來檢驗的，但不均衡控制組設計卻可以。

相比實驗經濟學和行為經濟學廣泛使用的實驗方法，準實驗方法在經濟管理學領域可以更好地還原實踐現場，在人力資源領域和績效研究方面都有很好的應用[49-50]。準實驗研究的主要優勢在于可以增強實驗對象的現實感，其實施環境是現實并且自然的。按照Kenny的定義，準實驗設計要求有一個實驗組以及控制組；有預處理措施和后處理措施以及有一個精確的模型保證即使時間發生變化，實驗組和控制組之間的變化是不會受到處理影響的[51]。這第三個要求是其他兩項的綜合并且是準實驗研究的核心。它是和似然性契合的，是對所有假設處理會產生作用的競爭性辯解，是具有內部效度的[52]。但是準實驗的內部效度相比真實實驗具有劣勢，不過其外部效度更佳。

本研究主要針對企業與風險投資企業的互動，希望受試對象能夠在盡量真實的環境下反應出其對于實驗材料的真實反應。由于受試往往是經驗豐富的投資經理，如果使用實驗法，使其脫離現場很有可能激發受試的防衛機制，無法獲取其真實的想法。因而本研究使用準實驗方法來測度企業網絡對風險投資企業的作用。參照王永德[53]，Romaneli和Tushman[54]的方法，我們把準備好的案例材料進行程序化的實驗操作，然后要求被試完成相應的問卷。

(二)準實驗設計

1.變量

(1)因變量

因變量方面，本研究使用4個平行問項來測度VC關系建立的意愿傾向(表1)。設計四個問項是考慮到我們的被試者職務可能不同，擁有不同的權限。IV5是IV1-IV4的總體均值，即期望值，用以考察整體的關系建立傾向。

表1 因變量測度

資料來源：本研究整理而成。

(2)自變量

主要通過在不同測試文件里呈現不同的創業者屬性，來檢驗不同因素對于VC關系建立的影響。每一份文件中僅出現一項排他性的因素，如創業者性別為女時，創業團隊、區位等其他核心因素則“淡化”(比如使用畢業于普通高校等無明確信息量的語句)或者不出現(無海外、工作以及政府從業經驗)(表2)。

(三)準試驗準備

通過廣泛的行業聯系，我們從幾家著名的風險投資公司的資料庫中根據項目質量(優質項目和一般項目兼顧)、項目發展階段(分為初期、成長期和成熟期)以及產業分布要求(傳統產業和新興戰略產業兼顧，并以后者為主)選取了7家創新型企業。在獲得項目原始材料以后，我們按照標準的商業計劃書格式(附錄1)對項目材料進行統一的重組，確定了7份基準材料，具體介紹見表2。我們關注的是當創業機會、技術水平以及商業模式均相同的時候，本文提出的若干特質因素是不是會影響到VC對于新創企業的評價，從而影響該企業與VC建立起聯系的可能性。我們為每一位投資者提供7家全部企業的測試文件，文件本身被分成7組：第一組，企業1的文件除了將地點改為成都市，其他因素不變；企業2的文件除了將團隊刪除外，其他因素不變；企業3的文件除了將創業者性別變成女性外，其他因素不變；企業4除了將創業者學歷改為清華大學外，其他因素不變；企業5除了增加創業者的海外經歷外，其他因素不變；企業6除了增加創業者的知名企業工作(行業內世界著名企業)經驗外，其他因素不變；企業7除了增加創業者政府經歷外，其他因素不變。其他6組也進行相應的因素變換。因而，我們實際上擁有7組共49份不同的測試文件(項目)，對每組測試文件(項目)至少有6個投資人進行評定。

表2 變量設計

資料來源：本研究整理而成。

(四)準試驗實施

在真實評價項目的條件下，我們將文件通過VC業內中間人派發給具有從業經驗5年及以上，或者獨立投資3年及以上的投資人群體，獨立進行判斷。本項實驗共組織了78名投資者參與了實驗(其中有效參與者為72名)，也分為7組，每組投資人對應一組測試文件。投資人嚴格按照他們日常項目評定的標準對這7組49個項目進行評定。回收問卷時，請中間人盡量回收但不強求，但是一定要以中間人的名義回收(這在一定程度上確保了這些投資人在填寫問卷時的態度)。受試者主要分布但不限于北京、天津等地的各類所有制的VC機構。

(五)處理模型的選擇

考慮到我們的試驗主要通過向被試者呈現不同的文件，來檢測同樣創業機會、商業模式下，這些特質因素的究竟會不會影響到VC的判斷，因此我們的因變量，由四個問題構成(表1)，使用Likert Scale的7級量表進行測度。盡管本實驗有7組試驗對象，但是本質上來說由于每個單獨文件只提供了一個變量，因此每組試驗都是單項假設檢驗，即驗證一個自變量與一個因變量之間的因果關系。當進行獨立T檢驗的時候，由于對樣本數及分布沒有要求，因此可以測定各個因素相對其他所有因素的絕對差異，即無論其他因素怎樣改變，該因素出現會顯著影響因變量。當然，由于準試驗本身的限制，無法進行嚴格試驗的前測和后測，因而無法給出絕對的基準線，來查看哪些因素相對是正向或者負向的影響。但是通過將各個因素作為一個變量下的不同水平，使用onw-way ANOVA分析就可以查看，某一因素相對其他因素的影響作用的大小和方向。我們使用了Stata軟件完成了獨立T檢驗和完全隨機設計的單因素方差分析(one-way ANOVA)(表4、表5和表6)。

四、實證檢驗與結果

(一)實證結果分析

1．描述性統計

從表3統計結果看，IV1的最大值7，最小值1，均值4.81，IV2的最大值7，最小值1，均值4.60，IV3的最大值7，最小值1，均值4.59，IV4的最大值7，最小值1，均值4.51，IV5的最大值7，最小值1，均值4.634，標準差1.2892。不同企業間的評價差異較大，但總體評價的差異相對單個較平緩。

(二)獨立T樣本檢驗

表4的各因素樣本的獨立T樣本檢驗結果表明，僅有知名企業從業經驗在IV1、IV2、IV3、IV4、IV5均有差異，并且全部顯著，說明知名企業從業經驗與其他樣本有顯著差異。海外經驗在IV1、IV2、IV3、IV5均有差異，總體的來說，與其他樣本有差異。地點因素僅在IV2、IV3有差異，局部有差異。

(三) One-way ANOVA 分析

表5的One-way ANOVA分析結果表明，總體來看各個因素對于IV1、IV2、IV3、IV4、IV5的影響差異是顯著的。

表3 變量的描述性統計

資料來源：本研究整理而成。

表4 各因素樣本的獨立T檢驗

*<0.1，**<0.05，***<0.01

資料來源：本研究整理而成。

表5 One-way ANOVA 分析

*<0.1，**<0.05，***<0.01

資料來源：本研究整理而成。

各個因素對于IV1、IV2、IV3、IV4、IV5的相對差異，比較顯著的有學校經驗和海外經驗(β=-1.038，P<0.01)，知名企業從業經驗和海外經驗(β=-.783，P<0.05)，海外經驗和性別差異(創業者為女性)(β=1.249，P<0.05)，以及性別差異和團隊控制(無團隊)(β=-.820，P<0.05)，政府從業經驗和海外經驗在IV1上有顯著差異(β=-1.048，P<0.1)。

(四)結果分析與討論

總體來看H2“知名企業從業經驗”(β=6.057，P<0.05)和H4“海外經驗”(β=4.788，P<0.05)對于VC關系的建立具有顯著的影響。這說明創業者有更好的工作經驗以及海外經驗時，確實更容易獲得VC的認可。

大部分的VC認為，工作經驗對于創業者而言有多方面的幫助，能夠進入知名企業(在文件中設定為同業500強企業)本身就說明了創業者的能力及其競爭力水平。同時，在同一領域創業，有過知名企業工作經驗的創業者有更好的積累。這一方面是由于知名企業的知識外溢效應，主要表現在這些創業者能夠更好地認識市場和客戶，對于產品乃至產業內特殊的運營狀況了解比其他人更為深刻。另一方面是，之前的工作經驗，使得創業者在行業內部有較好的人脈積累，也就是網絡關系比較充分，即知道什么時候、如何、怎樣找到適合的資源來實現自身的目標，抗風險能力也相應更強，這為企業未來的發展奠定了良好的基礎。

對于H4“海外經驗”的認識，大部分的VC主要是基于創新或者技術在市場可行性的考慮。由于先前成功的企業有一部分是諸如百度(源模式google)、卓越網(源模式amazon)等源模式來自海外成功企業的案例，因此VC認為有海外經驗的創業者相對而言能夠在國際技術創新溢出的過程中獲取更多可被市場認可的知識。因為他們有更為廣闊的專業網絡，以及雙重的文化背景，能夠更好地認識并且獲取創新技術或者模式。相比國內沒有得到驗證的創新技術或者模式來說，由國際市場溢出的技術或者模式創新風險更小，并且即使最終企業難以維系，其創新或者技術得到認可的程度也相對更高，VC退出的可能性也更大。

H7“企業區位”因素對部分因變量有顯著作用(IV2和IV3分別在0.05和0.1的水平下顯著)。企業所在地確實對VC關系建立有一定的影響，但還不足以在很大程度上改變VC對企業整體的認可。此外，雖然還不足以影響整體上的關系建立，“學校經歷”相對“海外經驗”因素有影響；“性別差異”相對“團隊因素”和“地區因素”有影響(表6)。

表6 各因素樣本總體均值比較

*<0.1，**<0.05，***<0.01

資料來源：本研究成立而成。

當然，需要說明的是，這些結果的出現也有可能與我們被試主要以VC為主(在72位受試者中，僅有10位是其他性質的創業VC)相關。

五、結論和政策含義

本研究主要從創業者及其團隊網絡的視角，探討了企業特質因素對于其獲得VC投資的影響。通過對72名VC業內投資經理的準實驗研究，發現創業者在知名企業工作的經驗和海外經驗，有助于其獲得VC的支持。而區位因素，即沿海和西部地區的差異對其獲得VC有一定的影響；學校經歷相對海外經驗、性別差異相對團隊以及區位有一定的影響。

中國的風險投資經歷了從名似到形似的過程，最后終將到達挖掘企業潛力和注入可持續特質性因素的神似階段[55]。隨著風險投資機制的日益成熟和完善，無論是企業還是政府，對風險投資企業投資能力的要求也日趨提升——不僅僅要求其提供財務支持，而且要求其把握企業潛力、推動整體的行業發展。

本研究結果主要有以下的政策意義：

首先，對于企業特質因素的研究，為未來國家有針對性地實施支持企業健康發展的政策導向提供了參考。其次，根據本研究的結論可以看到，海歸創業的優勢比較顯著，而政策支持正向加強了這種優勢；而區位、性別差異對于企業的資金獲取也存在影響，但是相關的政策并沒有涉及。因而，本研究的結論有助于制定新的政策。再次，可以從本研究看到與國際研究相似的趨勢，即創業者在融資過程中可以占據更加主動的位置。最后，風險投資不僅能帶來財務支持，更能為創業者帶來社會資源和網絡關系，從而能夠改變企業的競爭位勢[56]，這也在多年全國創業風險投資的調查中得到了部分印證[57]。現有研究已經證明了企業家自身乃至企業所處的社會網絡都是可以通過規劃和有意識設計來改變的[58]。因而，在創業機會、商業模式已經確立的前提下，風險投資能幫助彌補創業者以及企業特質因素的不足從而提升其社會資本獲取能力，這是下一步需要研究的重要方面。

附錄1：商業計劃書模板

XX, Inc

1.摘要

XX, Inc 是一家從事XX的企業， 特別是YY產品的高科技醫療器械公司。我們的目的是……

2.公司情況

XX, Inc現尋求n萬資金與投資人……

3.團隊介紹

公司的的幾位主要管理人員均都有在國內外的相關領域內和產品制造行業20 年以上的科研，產品研發和銷售經驗。尤其是對于ZZ產品申報有著豐富的經驗。

某某， 總裁

擁有20 多年……

4.現存問題

公司現存最大的問題主要在于……為此，企業會……

5.核心技術

公司的核心技術為獨特的YY制造技術。該技術具有……

6.公司產品

YY產品

此產品將是由可降解聚合物制成……

7.市場機遇

老齡化使得冠心病在很多國家成為了常見疾病。目前最為有效和常用的治療方法是……市場份額為……

8.企業歷程

XX, Inc 成立于……

9.發展計劃

公司近期的發展目標是……

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