政府引導基金投資杠桿效果與激勵約束和監督機制創新

陳作章等

摘要：本文從政府引導基金的投資杠桿效果與激勵約束和監管機制創新視角，分析我國創業風險投資引導基金在推動風險投資規模擴張上發揮了積極作用，但從創業風險投資結構上分析發現，政府引導基金在風險投資產業資本構成中占據主導地位而民間資本則存在嚴重不足的狀況，政府引導基金對高新技術產業投資比例大幅度下降，創業風險投資對種子期和初創期創業企業的投資比例在下降，而對成熟期創業企業的投資項目和投資金額在上升，創業風險投資結構失衡是造成中小板市場和創業板市場上市企業IPO價值被人為高估和泡沫的重要原因之一。本文在深入分析問題發生原因的基礎上，提出通過創業風險投資引導基金運營模式與激勵約束和監督機制創新解決上述問題的對策建議。

關鍵詞：政府引導基金 投資杠桿效果 激勵約束機制 創業風險投資結構比例管理

0 引言

創業投資引導基金是一種主要由政府出資設立，不以盈利為目的，旨在引導社會資金設立創業投資企業，并通過其支持種子期和初創期的創業企業的政策性基金。國家發改委和財政部于2008年聯合發布的《關于創業投資引導基金規范設立與運作的指導意見的通知》①對引導基金進行了界定，規定：引導基金是由政府設立并按市場化方式運作的政策性基金，主要通過扶持創業投資企業發展，引導社會資金進入創業投資領域。引導基金本身不直接從事創業投資業務。引導基金的宗旨是發揮財政資金的杠桿放大效應，增加創業投資資本的供給，克服單純通過市場配置創業投資資本的市場失靈問題。特別是通過鼓勵創業投資企業投資處于種子期、初創期等創業早期的企業，彌補一般創業投資企業主要投資于成長期、成熟期和重建企業的不足。以有效地吸引風險投資機構和金融機構對科技型中小企業進行投融資，逐步推動建立符合市場經濟客觀規律的高新技術產業化投融資機制，從而進一步優化科技投資資源，營造有利于科技型中小企業創新和發展的良好環境。

經過20多年的發展，我國創業風險投資業無論從投資項目或投資金額上都顯示其投資規模呈快速增長趨勢。根據《中國創業風險投資發展報告2012》統計顯示，2011年全國創業風險投資管理資本總量達到3000多億元，較2010年增幅為30%以上。但從我國創業風險投資結構上看存在嚴重失衡問題。第一，政府在創業風險投資資本構成中占據主導地位，民間資本不足。第二，對高新技術產業進行的投資比例大幅度下降。第三，創業風險投資對種子期和初創期的投資比例降低，而對成熟期的投資項目和投資金額比例上升。第四，中小板和創業板上市公司IPO價值被人為過度高估，并成為我國中小板市場和創業板市場上市企業經營業績與股價走勢嚴重背離的重要原因之一。

因此，為了促進我國創業風險投資行業的健康發展，有必要分析我國政府引導基金的投資杠桿作用乏力、投資結構失衡的深層次原因，探索如何通過政府引導基金的激勵約束和監督機制創新，吸引更多的社會資金投向種子期和初創期的創業企業，促進高新技術產業化進程，最終推動我國產業轉型升級順利進行。

1 文獻綜述

國外創業投資引導基金的機制建立開始于20世紀50年代末，即1958年美國政府通過了《小企業投資法》，實施中小企業投資公司計劃（Small business Investment companies，SBICs），標志著政府作為一個積極主體參與到創業投資當中。由于創業風險投資對于經濟發展尤其是對高科技產業的發展具有重要的推動作用，因此，國外經濟學家自20世紀50年代就已經認識到科技創新是經濟增長的關鍵（Abramowitz；1956[1]；Solow，1957[2]），創投機構和創業者間的信息不對稱將會加重逆向選擇的程度，由于創業企業成立時間短、信息不對稱、缺少無形資產抵押、技術知識市場化價值難以估計、創業活動不確定性，導致創業企業在早期階段不能獲得足夠融資。對技術密集型、處于種子期、初創期的企業，投資者經驗缺乏加劇了其融資困境。政府風險投資往往在創業企業融資早期階段投資（Sahlman，1990[3]；Cumming，2003[4]；Munari和Toschi，2009[5]）；與風險投資周期相反（Agmon和Messica，2006）[6]。完善的法規、稅收激勵政策、高效的交易市場、寬松的投資政策、健全的會計審計制度是一國或地區風險投資業發展程度的決定性因素Bygrave和Timmons，1992[7]；Messica和Agmon，2008[8]）。政府引導基金投資能證實企業的質量，克服信息不對稱問題，幫助創業企業獲得外部融資（Marco Da Rin，Giovanna Nicodano，Alessandro Sembenelli，2006）[9]。

國內學者更關注政府作用方面的研究，并普遍認為由于政府對于創業風險投資產業的發展具有重要的推動和保障作用，因此，政府應該采取各種措施和手段，努力促進創業風險投資活動的發展。發展科技風險投資具有極其重要的戰略意義，政府應該對之加以引導和扶持，科技風險投資是一種高風險的投資，風險投資的外部性和不確定性必然導致市場失靈，這就要求政府采取適當的措施糾正風險投資領域的市場失靈。為了克服市場失靈，創業投資業發達國家和地區普遍建立有相應的政策扶持機制，包括稅收鼓勵政策、引導基金政策、對創業投資企業的融資支持政策、創業風險投資投資損失的風險補償機制等，我國一些地方主要通過設立國有獨資或控股的創業投資企業，不注重以有限的財政資金吸引民間資金與外資參與創業投資的途徑，應探索“創業投資引導基金”，通過引導基金的適當參股，以扶持民間資金和外商設立商業性創業投資企業（劉健鈞2003）[10]。政府由于其自身的制度、能力、道德和資金缺失等方面的原因不適合作為創業投資主體，但這并不妨礙政府在創業投資行業有所作為，以政府資本為基礎的政策性引導基金便是政府在創業投資行業的意志體現。政策性引導基金有著其他創業投資形式所無法比擬的巨大優勢，它可以為創業投資機構和創業企業提供啟動資金、信用擔保和相關的優惠政策，從而極大地推動創業投資行業的發展（陳和，2006）[11]。為涉足創業風險投資領域的民間資本按照一定比例匹配杠桿資金，發揮投資乘數作用的放大效應，吸引更多民間資本參與創業風險投資領域。政府創業風險投資引導基金是一種“政府承擔主要風險，社會承擔主體資金投入”的基金組織形式（楊軍，2006）[12]。創業資本引導基金是一種由國家財政出資設立的，不以盈利為目的、旨在引導社會資金設立創業投資企業的政策性基金。創投引導基金應成立管理委員會，并建立“評審決策和實施相分離”的內控機制，管理委員會下設有管理機構、業務指導部門和財務監管部門為更好發揮引導基金作用，提高運作效率，確保國有資本的安全和保值增值，加強對引導基金的監管和風險防范，創業投資引導基金要靠制度防范子基金偏離政策導向風險、管理人員尋租風險、子基金委托代理風險和管理風險的解決方法，并主張將引導基金納入公共考核體系（張曉晴，2008[13]；趙成國、陳瑩，2008[14]；劉健鈞，2009[15]）。政府可以通過改變引導基金母基金管理體制、制定相應法律法規和政策、改變投資方式和充分授權、加強引導基金模式執行力度、完善退出市場等手段，來解決當前我國政府引導基金治理機制中的主要問題，從而使治理機制能夠有力地發揮其作用，達到提高風險投資行業市場運行效率的目的（江薇薇2012）[16]。李穎（2011）[17]、徐敏、蔣學杰、譚睿昊（2013）[18]等人分析了科技金融的形成機理及發展路徑；馮榆霞、付劍鋒（2012）[19]、陳凱、付永紅（2012）[20]等人對科技金融信息服務平臺建設及其定位和目標、運行模式和運營服務架構和金融增值服務體系進行了探索；黃國平（2009）[21]對金融促進科技創新政策和制度、鄧天佑（2010）[22]對加強科技創新產業化能力建設、周昌發（2011）[23]對科技金融發展的保障機制、王宏起、徐玉蓮（2012）[24]對科技創新與科技金融協同度模式及應用、王宇偉、范從來（2012）[25]對科技金融的實現方式選擇等問題進行了深入研究。endprint

基于以上文獻分析，本文將以分析政府引導基金投資杠桿效果欠佳問題為切入點，深入分析其政府引導基金運營過程中存在的問題及其原因，并從對引導基金運營的激勵約束和監督機制視角研究解決引導基金投資杠桿失靈問題的有效對策。

2 我國創業風險投資引導基金投資規模和結構分析

根據《中國創業風險投資發展報告2012》研究，截止2011年底，由財政部、科技部設立的“科技型中小企業創業投資引導基金”將財政資金通過風險補助、投資保障、階段參股三種支持方式投資科技型中小企業，全國層面公有188家創業投資機構獲得各類政府引導基金支持，政府創業風險投資引導基金累計出資260.08億元，引導帶動的創業風險投資管理資金規模達1407億元，簡單平均放大6倍②。

2.1 中國創業風險投資引導基金發展進程

2007年7月我國科技部和財政部批準設立創業風險投資引導基金，通過風險補助、投資保障和階段參股等支持方式，引導創業風險投資機構向種子期和初創期科技企業投資，支持科技型創新企業創業。當年風險補助項目共50項，安排補助資金7115萬元；投資保障項目52項，安排補助資金2885萬元，總計立項金額1億元。2008年風險補助項目共77項，安排補助資金6590萬元；投資保障項目75項，安排補助資金3440萬元，總計立項金額1億元。同時，對階段參股方式進行了試點，首輪投資1億元，參股設立6家創業投資機構。2009年，引導基金共投入財政資金3.59億元（含2008年首批階段參股項目二次撥款0.59億元），其中通過風險補助和投資保障方式立項186項，累計安排補助資金1.5億元，支持創業投資機構101家，對創業投資機構重點跟蹤的131家初創期科技型中小企業給予直接資助，對投資于177家初創期科技型中小企業的9.9億元投資資本給予風險補助。通過階段性參股方式，共出資1.5億元參股設立了8家重點投資于科技型中小企業的創業投資企業，總計注冊資本達到13.37億元。

根據中國科學技術發展戰略研究院對我國創業風險投資引導基金發展現狀的調查顯示，截止2010年底，獲得政府創業風險投資引導基金支持的創業風險投資機構達到170家，政府創業風險投資引導基金累計出資234.07億元，引導帶動的創業風險投資管理資金規模達924億元。由財政部、科技部設立的“科技型中小企業創業投資引導基金”采取風險補助、投資保障、階段參股等方式，共投入財政資金11.59億元，其中通過階段性參股方式，共出資6.59億元參股設立了25家重點投資于科技型中小企業的創業投資企業，累計資本達到44.8億元；通過風險補助和投資保障方式共立項686項，累計安排補助資金5億元，支持創業投資機構192家，對創業投資機構重點跟蹤的354家初創期科技型中小企業給予了直接資助，這些企業有望獲得投資機構10.8億元投資資本，對投資于1062家初創期科技型中小企業的46.9億元投資資本給予風險補助。截至2011年底，由財政部、科技部設立的“科技型中小企業創業投資引導基金”采取風險補助、投資保障、階段參股等方式，共投資財政資金15.59億元。其中，通過階段參股等方式，共出資9.09億元參股設立了37家重點投資于科技型中小企業的創業投資企業，累計注冊資本達56.7億元；通過風險補助和投資保障方式共立項867項，累計安排補助資金6.5億元（見表1）。

2.2 政府引導基金支持的創業風險投資機構投資結構分析

2.2.1 引導基金支持的創業風險投資機構投資金額和項目分布

根據《中國創業風險投資發展報告2012》的統計數據（參見附表1），對2010年和2011年引導基金支持的創業投資機構投資結構進行比較分析發現，我國引導基金支持的創業風險投資機構投資中，無論是從投資金額和投資項目的行業分布來看，對高新技術產業進行的投資比例都出現大幅度下降。其中，對高新技術產業投資金額由2010年的59.9%下降至50.8%，下降幅度為9.1%；對高新技術產業投資項目由2010年的69.2%下降至60.5%，下降幅度為8.7%；而2011年對傳統產業、消費產品和服務和其他行業、其他制造業等的投資金額和投資項目分別達到45.4%和42.5%，比2011年分別增長1.3%和12.5%。這說明我國創業風險引導基金所支持的創業風險投資機構從投資結構上已經偏離了投資高科技產業的方向。《指導意見》進一步明確引導基金的宗旨是“發揮財政資金的杠桿放大效應，增加創業投資資本的供給，克服單純通過市場配置創業投資資本的市場失靈問題。特別是通過鼓勵創業投資企業投資處于種子期、起步期等創業早期的企業，彌補一般創業投資企業主要投資于成長期、成熟期和重建企業的不足”。可見，《指導意見》實際上要求引導基金在兩個層面發揮引導作用：一是引導社會資金設立創業投資子基金；二是引導所扶持創業投資子基金增加對創業早期企業的投資③。因此，我國政府引導基金未能發揮財政資金的杠桿放大效應。

2.2.2 引導基金支持的創業風險投資機構投資階段分布

從引導基金支持的創業風險投資機構投資階段分布來看，2011年有引導基金支持的創業風險投資機構項目所處階段分布中，創業風險投資對種子期和初創期投資金額和投資項目比率偏低，而對成熟期的投資金額和投資項目比率過高。如圖1-1所示，2011政府引導基金支持的創業風險投資機構投資項目所處階段主要分布在種子期和初創期的投資金額分別僅為4.1%和17.5%，而成長期的投資金額則高達60.7%；與2010年相比，投資種子期的金額占比從10.6%明顯下降到4.1%；投資項目數分布在種子期和初創期分別僅占7.7%和25.%，而成長期占比高達51.1%，與2010年相比，投資種子期的占比從29.8%下降到7.7%，而投資于成長期的占比從36.6%上升到51.1%。因此，從投資金額和投資項目的比例可以看出，2011年有引導基金支持的創業風險投資機構投資行為明顯轉向中后端投資。引導基金與非引導基金支持創業風險投資機構相比，如圖1-2所示，引導基金支持創業風險投資機構投資于種子期創業企業的金額與非引導基金持平，且引導基金和非引導基金對種子期創業企業的投資金額比例均不足5%，對初創期創業投資金額比例均不足20%，有引導基金支持的創業風險投資機構投資于成長期階段的企業金額比例反而比非引導基金支持創業風險投資機構還要高，且均超過50%。從外資在我國的創業風險投資機構的投資項目來看，如圖1-3所示，也是將主要的資金投向風險小、獲利高的成長期創業企業項目，而對種子期和初創期的創業企業投資比例很小。目前我國創業風險投資市場出現的這一嚴峻局面充分說明，我國政府引導基金在引導創業風險投資運營過程中的投資杠桿效果欠佳，急需通過構建創業風險投資激勵約束機制和監管機制來調整創業風險投資結構。endprint

《指導意見》明確引導基金的宗旨是“克服單純通過市場配置創業投資資本的市場失靈問題。特別是通過鼓勵創業投資企業投資處于種子期、起步期等創業早期的企業，彌補一般創業投資企業主要投資于成長期、成熟期和重建企業的不足”；在明確引導基金運作原則時，又進一步強調“引導基金不用于市場已經充分競爭的領域，不與市場爭利”。但是，考慮到我國的地區差異性較大，《指導意見》對“市場失靈”和“充分競爭”的政策邊界并沒有作硬性規定。在明確引導基金運作方式時，也只是要求引導基金所扶持的創業投資企業以“一定比例”資金投資于創業早期企業或需要政府重點扶持和鼓勵的領域③。因此，這說明我國創業風險投資領域依然缺乏有效的激勵約束和監管機制。

2.2.3 引導基金、非引導基金和外資創投基金的投資規模分布

2011年統計資料顯示，在投資強度方面，我國有引導基金支持的創業風險投資機構與非引導基金支持的創業風險投資機構及外資創投基金沒有明顯差異，投資金額達到2000萬元以上項目中，有引導基金支持的創業投資機構占68%，非引導基金支持的創業投資機構為70.5%，外資創業投資機構為82.3%；投資金額在1000萬至2000萬元之間的項目中，引導基金占比為21.3%，非引導基金占比為18.2%，外資創投基金占比為13.9%；而投資金額低于500萬元的占比均不足3%。

這說明有引導基金并沒有將主要資金投向真正短缺資金而難以獲得的種子期和初創期科技型中小企業，而是將主要資金投向盈利性極高的成長期科技型企業（參考圖2）。這與引導基金發揮財政資金杠桿放大效應，克服單純通過市場配置創業投資資本的市場失靈問題的宗旨相違背。

《指導意見》明確了引導基金的組織形式。《指導意見》之所以明確要求“引導基金應以獨立事業法人的形式”設立，是為了有效解決以下問題：一是為便于引導基金獨立地對所扶持創業投資企業行使權利并承擔義務與責任，必須賦予其獨立法人地位。二是為避免其蛻化為商業性基金，有必要明確引導基金的“事業”性質。三是為將引導基金納入“公共財政體系”，從根本上解決將引導基金資產納入經營性國有資產所帶來的一系列問題，也有必要明確引導基金的“事業”性質③。

2.3 創業風險投資結構失衡對中小板和創業板的負面影響

2.3.1 投資結構失衡對中小板市場股價泡沫的影響

在2009年至2011年期間中小板市場上市企業數量有較大波動，2009年新上市企業54家，2010年新上市企業增至204家，2011年新上市企業又減少至115家；在2009年21家獲得創業風險投資的新上市企業中有17家為“高技術企業”，占比為81%，高于中小板整體70%的高新技術企業占比。根據WIND數據顯示，不僅是外資創業投資機構投資的上市企業市盈率明顯偏高、且融資規模也較大，國有創業風險投資企業和民營創業風險投資企業等所投資的上市公司市盈率也普遍偏高，并存在嚴重的泡沫。2010年我國中小板市場新上市公司數量大幅度增長，帶動了中小板市場創業風險投資的較快增長，其中，上市企業數同比增長278%，投資數量同比574%。被投資企業平均募集資金同比增長18.84%，創業風險投資機構平均持股價值同比增長72.65%；雖然受國有創投機構國有股份轉持豁免政策出臺有一些影響，但國有創投機構平均持股價值同比增長210%的主要原因并不是由于多留了10%左右未轉至社保基金會的股份價值原因，而是國有創業投資引導基金及其所支持的國有創業風險投資機構爭相購買上市前創業企業股票④，使得在我國中小板市場上市企業的IPO股票市盈率均超過50倍以上，這遠遠超過一般股票IPO市盈率在28倍就已達到投機性泡沫水平的限度⑤（參見附表2）。這說明創業風險投資結構失衡問題是造成中小板市場過度投機和股票價格泡沫的重要原因之一。

2.3.2 投資機構失衡對創業板市場股價泡沫的影響

2009年10月，創業板市場正式掛牌交易，為我國創業風險投資發展帶來了巨大契機。2009年在創業板市場新上市企業36家，25家上市企業獲得46筆創業風險投資，其中，國有創業投資機構投資8筆，投資了8家企業；民營創業風險投資機構投資36筆，投資企業20家；外資創業風險投資機構投資2筆，投資企業2家，相比中小板來說，創業板更受到創業風險投資的青睞。其中，外資創業風險投資機構平均持股價值高達25億元，遠遠高于其他股權性的創業風險投資機構，并且外資所投資企業ROE平均為19.48，盈利能力較強。2010年在創業板市場新上市企業117家，高出2009年三倍多，其中有77家上市企業獲得創業風險投資機構182筆投資，包括國有創業風險投資機構10家共13筆；民營創業風險投資機構投資企業74家共166筆投資；外資創業風險投資機構投資企業2家共3筆投資。雖然外資創業風險投資所投資的企業家數較少，但其投資金額大，上市后所持股權價值高，外資創業風險投資機構平均持股價值達6.85億元。2011年在創業板市場新上市128家企業，其中有78家上市公司獲得了創業風險投資機構194筆投資，包括國有創業投資機構投資了11家企業共計13筆投資；民營創業投資機構投資了75家企業共計176筆投資；外資創業投資機構投資了4家企業共6筆投資。2011年國有創業風險投資機構投資金額較大，上市后所持股票價格高企，使其平均超募資金達5.60億元，平均首發市盈率達到最高71倍的記錄，其投資上市的高科技企業發行股份多，融資規模巨大，同樣造成了創業板市場的巨大泡沫（參見附表3）。雖然這些已上市企業發行股份多、股價高，但巨大的融資規模所形成的超募資金形成的超額利潤并沒有流向這些高科技企業，而是流入并未給種子期和初創期高科技企業發展做出投融資貢獻的PE投資機構獲得，這一投機行為是造成創業板市場股票價格泡沫的重要原因之一。

3 我國創業風險投資引導基金運營模式與激勵約束和監督機制創新

3.1 我國政府引導基金發展情況endprint

從1998 年中國民建中央提出“大力發展風險投資事業”的提案以后，風險投資在我國開始了快速發展。但是政府在政策層面的支持卻相對滯后，直到2005年才開始探索相應的管理辦法，2008年才開始借鑒美國、以色列、澳大利亞等國發展政府引導基金的經驗，提出了“政府出資引導民間資本投向，成立政府引導基金”的策略。從理論上說，這也是為了解決風險投資行業發展中的市場失靈問題而產生的。在政策的鼓勵下，我國各地政府近幾年來均推出了一些政府引導基金，并且規模逐年遞增。據China Venture統計，目前國內已有15個省市建立了政府引導基金，承諾總規模預計超過400億元人民幣，其中完成募集8支，募集金額44億多元⑥。

3.2 我國政府引導基金運作中存在的問題

3.2.1 政府引導基金運作體系中的投資杠桿作用乏力。由于我國政府引導基金追求自身收益性，未將主要資金投向種子期和初創期企業，一方面使我國處于種子期和初創期的創業企業難以獲得企業發展所需資金，另一方面，政府引導基金將大部分投資項目和資金投向那些擴張期和成熟期的企業來獲取巨額利潤，無法引導民間資本加入創業風險投資領域，致使政府引導基金對高科技產業化投資的投資杠桿效果不顯著。從政府制度創新的角度是由于尚未真正構建起一整套公共財政考核評價體系③和監督體系。應該對引導基金所支持的創業風險投資機構對種子期和初創期創業企業的投資項目和金額設立相適應的指標并進行考核和監督。

3.2.2 引導基金的激勵和約束機制缺失，引導基金的監督機制效率低下。我國由政府出資設立的創業風險投資引導基金的目的是通過引導民間資本支持鼓勵發展行業，促進行業發展。但由于這種政策性目標在對政府引導基金運營指標考察上具有模糊性，難以被量化。而政府作為引導基金的出資人，本應行使對引導基金的收益所有權和使用監督權，但是，目前由于政府作為出資人并不落實在具體的法人或自然人上，這就形成所有權虛位或產權缺失問題，并造成對創業風險投資引導基金管理機構的經營者的監督、約束和激勵機制缺失，最終使得引導基金的監督機制效率低下。

3.2.3 引導基金運營管理各機構之間缺少系統性有效制約機制。我國現階段創業風險投資市場運作模式與制度缺失情況如圖3所示，政府引導基金雖然將一部分資金投入到天使投資基金，用于對種子期的創業企業的投資，但從其投資項目和投資金額上看規模很小，而對于風險投資基金的引導作用微弱，造成這一局面的主要原因是由于監管和約束機制不得力所致；而對內外資創業風險投資基金的投資約束機制并沒有發揮應有的作用，致使有引導基金支持的創投機構與內外資創投機構同樣將主要資金投資于投機性很強的成長期和成熟期的創業企業，最終造成我國創業風險投資市場的“市場失靈”和“政府失靈”的雙失靈局面，因此，政府引導基金不只是需要給創業風險投資機構提供資金補償，更重要的是急需通過制度創新和機制創新解決創業風險投資市場激勵約束機制失效問題。

4 結論與對策

我國創業風險投資產業經過20多年的發展已初具規模，但從創業投資項目和金額所處階段看存在著嚴重的后期投資問題。根據《中國創業風險投資發展報告》（2010—2012）⑦顯示，我國創業投資對種子期和初創期的創業企業的投資比例在下降，而對成熟期的投資項目和金額的比例在上升，使得處于種子期和初創期的創業企業存在嚴重的投融資缺口，而處于擴張期和成熟期的企業投融資過剩，并引起中小板和創業板市場股票泡沫嚴重。創業風險投資市場這種不正常的局面嚴重制約了我國科技成果轉化和高科技產業化的正常發展，使產業結構轉型速度放慢。其根本原因是目前創業風險投資市場中存在著嚴重的“尋租現象”、“市場失靈”和“政府失靈”等一系列問題得不到有效解決。所以，政府相關部門要解決這些問題，既要通過誘致性制度變遷方式引導創業風險投資機構向種子期和初創期創業企業投資，同時，也要通過強制性制度變遷對這些創業風險投資機構的投資結構進行管理。因此，本文從政府對創業風險投資業管理戰略角度提出應對措施是通過“創業風險投資結構比例管理”策略+政府部分管理機制“傻瓜化”策略對創業風險投資市場進行有效治理，同時重構我國創業風險投資引導基金運營激勵約束和監督機制（參見圖3）。所謂創業風險投資結構比例管理策略+政府部分管理機制“傻瓜化”策略是指參考國際上普遍采用對商業銀行實施“資產負債比率管理指標體系”，構建創業風險投資結構比例管理指標體系，規范創業風險投資市場投資行為的策略。以解決創業風險投資市場存在的“尋租現象”、“市場失靈”和“政府失靈”等一系列問題，并通過構建系列“智能創業風險投資比率控制裝置”——即通過電腦軟件技術將創業風險投資市場的股權轉移交易“程序化”、“規范化”、“透明化”和“公平化”，防止人為因素造成股價泡沫失控狀態，從而構建中國特色的“政府引導+約束激勵+市場競爭+有效監督”的混合型創業風險投資管理模式，確保我國創業風險投資市場能夠促進高新技術的產品化、商品化和產業化發展順利進行。為使政府引導基金的投資杠桿作用得到充分發揮，加快高科技產業化的步伐，提出以下對策和建議。

4.1 構建創業風險投資結構比例管理體系以完善政府引導基金運營機制

由于現有創業風險投資引導基金沒有很好對創業風險投資市場形成引導杠桿效果，財政資金管理部門、稅務、監管和審計部門以及評級機構之間沒有形成一個整體性有效管理體系，使得創業風險投資市場存在嚴重的“尋租現象”、“市場失靈”和“政府失靈”等問題，嚴重地擾亂了該市場的健康發展，因此，有必要對創業風險投資市場的管理制度、機制和模式上進行重新構建，并引入“創業風險投資結構比例管理”體系，使得創業風險投資市場管理實現多機構、多環節管理系統整合，從而對該市場實施有效管理和監督。

4.2 加強對創業風險投資機構的激勵機制效果來引導民間投資機構投資

由于國有投資機構、民間投資機構和外資投資機構都是追求資本投資收益最大化的，而引導基金屬于政策性投資基金，不僅僅追求經濟利益，還追求政策目標。因此，在引導基金和這些投資機構之間存在著利益沖突，引導基金運作系統中應包含引導基金與民間投資機構之間的沖突管理機制，引導基金與這些投資機構之間構成的混合基金需要符合政府支持種子期和初創期的創業企業，因此需要政府引導基金向這些投資機構讓渡部分收益，以解決利益沖突問題。同時，為實現創業風險投資結構均衡布局，還需構建創業風險投資結構比例稅收激勵機制，對投資于種子期和初創期的創業企業的創業風險投資機構給予稅收優惠，使創業風險投資市場的投資階段結構比例基本均衡。endprint

4.3 加強對創業風險投資機構投資行為的約束機制以改變市場失衡狀態

在政府引導基金對創業風險投資機構提供資金后，創業風險投資機構有可能挪用引導基金所投資的資金投資于處于成長期和成熟期的企業；或者在投資種子期和初創期的創業企業后不對這些企業提供足夠的管理和監督。因此，引導基金可能面臨被創業風險投資機構侵害的風險，在引導基金運作所形成的共同代理關系中，引導基金對風險投資家的約束力有限。因此，有必要加強對引導基金投資的創業風險投資機構的投資比例進行機制性約束和監督，完善激勵約束和監督聯動機制，從而引導創業風險投資機構按照創業風險投資結構比例要求對種子期和初創期的創業企業進行一定比例的選擇性投資，以解決市場失衡問題。

4.4 加強公共資金管理監督以保證政府引導基金合理使用

政府引導基金運作的資金來源于政府財政資金投入，引導基金能否獲得政府連續增長性的投入，受限于政府所具備的經濟實力和所掌握的公共資金資源，政府公共資金受到有限性的約束。而創業風險投資市場存在著巨大的投資風險，如果不對這些公共資金的運營進行有效管理和監督，有可能由于“尋租現象”和“道德風險”對財政資金的巨大浪費和損失，因此，政府部門在保障引導基金有充足的資金來源的同時，也應對政府引導基金的運營效率進行考核和監督。同時，引導基金的出資人（政府）和引導基金管理層之間應處理好委托代理關系。引導基金出資人和管理層的效用最大化目標也不相同。因此，引導基金需要建立科學的管理機制，確保引導基金實際運作中不偏離政策目標。

4.5 規范引導基金退出機制和股權價格生成機制

引導基金賦予了共同投資的國有創業風險投資機構、民間創業風險投資機構以及外資創業風險投資機構購買引導基金出資的選擇權，這些機構投資者共同投資收購股份的選擇權價格為初始成本加上每年的利息。隨著引導基金的成功運作和創業企業的發展，其股權價格會呈上升趨勢，這些機構投資者在爭相購買某企業的股權時就會使該股權價格上升。因此，必須規范股權價格炒作行為，對VC和PE等機構投資者的投資股權的價格和比例進行約束性管理，并統一通過“產權交易中心”進行公開交易，以保證上市企業的IPO市盈率保持在一個合理的區間。

注釋：

①中華人民共和國中央人民政府網站：http：//www.gov.cn/zwgk/

2008-10/22/content_1127977.htm.

②資料來源：王元等.中國創業風險投資發展報告2012[M].北京：經濟管理出版社2012.Ⅵ.（本文中所列數據如無特別說明，均來自于此系列報告。）

③劉健鈞《創業投資引導基金指導意見》解讀[J].證券市場導報，2009（1）：9-76.

④財企[2010]278號《關于豁免國有創業投資機構和國有創業引導基金國有股轉持義務有關問題的通知》。

⑤市盈率是某種股票每股市價與每股盈利的比率。市盈率（靜態市盈率）=普通股每股市場價格÷普通股每年每股盈利。一般來說，市盈率水平為：<0：指該公司盈利為負（因盈利為負，計算市盈率沒有意義，所以一般軟件顯示為“-”）；市盈率在0-13倍之間即價值被低估；市盈率在14-20倍之間為正常水平；市盈率在21-28之間為價值被高估；市盈率在28+ 倍之間反映股市出現投機性泡沫。資料來源：百度百科：http：//baike.baidu.com/view/955851.htm.

⑥柏高原.創業投資引導基金運作機制研究——基于共同代理

關系視角[D].2010（6）：103。

⑦王元等.中國創業風險投資發展報告2010[M].北京：經濟管理出版社，2010.105、王元等.中國創業風險投資發展報告2011[M].北京：經濟管理出版社，2011.106.王元等.中國創業風險投資發展報告2012[M].北京：經濟管理出版社，2012.107。

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基金項目：江蘇省哲學社會科學研究基地項目“蘇南產業結構轉型與民間資本投資問題研究”（10JD030）；江蘇省科協軟科學研究計劃項目：高科技產業化與科技金融制度創新——以蘇南為例（項目編號：2013SKXRA06）。

作者簡介：陳作章（1959-），男，安徽安慶人，蘇州大學中國特色城鎮化研究中心、東吳商學院副教授，經濟學博士，碩士生導師，研究方向：區域產業結構轉型與投融資機制創新。endprint