宏觀政策沖擊下的房地產上市公司資本結構優化研究

羅寅　梁旭　姚玲珍

摘要：文章運用因子分析法將反映企業價值的多方面因素綜合后定義出房地產上市公司企業價值綜合指標。基于此，實證分析了資本結構在不同政策環境下對企業價值的影響。研究發現：房地產上市公司資產負債率影響了企業價值的提升，該負向影響在刺激性和金融性調控政策下有所減弱，而在行政性調控政策下更加嚴重；股權集中度和股權制衡度與企業價值呈負向關系，刺激和金融性調控政策削弱了他們對企業價值的不利影響。

關鍵詞：宏觀調控；企業價值；因子分析；資本結構優化

一、 引言

關于資本結構與企業價值的關系，國內外學者并未得出一致結論。Margaritis和Psillaki（2010）對公司價值、資產負債率以及所有權結構三者間的關系進行了探討，證實了Jensen和Meckling（1976）的代理成本假說，即高資本結構意味著更高的企業價值，但是所有權結構與公司資本結構無關；Rajan和Zingals（1995）認為企業規模不斷擴大的前提下，企業的盈利能力與資產負債率間存在顯著的負相關性；Frank和Goyal（2003）的研究中認為企業價值與資本結構呈現負向關系，Yang等（2010）的運用多方程估計法，檢驗Titman和Wessls論文中的問題，也得到了同樣的結論。

對企業而言，高負債不一定意味著經營的低效，關鍵在于債務治理是否有效。有效的債務治理， 會迫使管理者努力改變企業的經營狀況， 提高經營業績（肖作平，2003）。但是，我國企業的債務治理的效率較低，高負債的付息壓力和經營風險對企業價值產生負面效應。因此，資本結構與企業價值呈負向關系（肖作平，2003；郭春麗，2006）。洪錫熙、沈藝峰（2000）采用列聯表卡方檢驗法對A股上市公司進行研究，發現資本結構與其價值間存在正向關系。

作為資本結構優化的目標，研究企業價值的重要程度不言而喻。一方面，學術界對企業價值的界定標準并未統一，代表企業價值的指標五花八門，但究竟哪一種能夠更全面的體現企業價值還很難說。不過有一點可以肯定，該指標應該具有較強的綜合性，并且能夠盡可能多的反映企業價值的特征；另一方面，研究資本結構對企業價值的影響，初衷是為了解其內在作用機制，從而更有針對性地進行資本結構優化。但是，大多數研究并未考慮行業宏觀調控因素對資本結構以及企業價值的影響，對房地產這個宏觀調控敏感行業而言，必須將這一因素考慮在內，才能真正的洞悉資本結構優化的意義，達到優化的目標。

本文以2008年三季度至2013年一季度的房地產上市公司為研究樣本，采用因子分析法構建了較以往研究更加綜合、客觀的房地產上市公司企業價值指標，深入剖析了不同調控政策環境下房地產公司資本結構對企業價值的影響機理，從而為房企和調控政策制定者提出有針對性的建議。

二、 研究設計

1. 數據的選取。為了保證研究結論的可靠性和準確性，我們對樣本按照以下原則進行篩選：（1）選取2007年6月1日前上市的公司，同時剔除研究期間（2008至2013年）內財務狀況異常且成為或曾成為過ST和PT類的公司；（2）剔除研究期間發生了并購重組的公司；（3）剔除主營業務收入占總業務收入比例低于50%的公司；（4）剔除研究期間內數據不全的公司。

基于這些原則，本文選取了77家開發經營類房地產上市公司作為研究對象，考察2008年第三季度至2013年第一季度共19個季度的數據，共1 463個有效樣本。數據主要來源于國泰安研究數據庫（CSMAR）、Wind金融數據庫、中經網統計數據庫以及中國統計年鑒等。

2. 變量的選擇與計算。

（1）企業價值。學者們大多采用一種或一類代理指標來衡量企業價值。如將凈資產收益率、總資產增長率和市凈率等公司財務指標代表企業價值（畢皖霞、徐文學，2005；李錦望、張世強，2004）；用托賓Q值代表企業價值（王珮、吳千羽，2013；Wenjuan Ruan，2011）；用企業的經濟增加值EVA代表企業價值（劉義鵑、朱燕萍，2009）。但影響企業價值的因素是多方面的，單一指標難以客觀全面地反映企業價值。本文借鑒徐向藝和王俊韡（2011）的做法，采用因子分析法對反映企業價值的多種指標進行降維，從而計算出衡量企業價值的綜合得分。

我們選取了6種反映企業價值的代理指標作為計算綜合得分的基礎：代表企業盈利能力的凈資產收益率、總資產報酬率以及投入資本回報率；代表企業的成長能力的每股收益增長率；代表股東獲利能力的托賓Q；代表企業價值創造能力的EVA。

綜上，采用因子分析法計算企業價值得分。由于本文采用的是19個季度的房地產上市公司面板數據，而因子分析法針對的是橫截面數據進行降維，為保證該指標的可靠性和可比性，我們將數據分為19個季度分別計算各季度房企的因子得分。

（2）股權結構。本文主要關注股權集中度和股權的所有者結構。（1）我國房企第一大股東持股比例較高，對企業的控制權較為明顯；而Z指數反映了前兩大股東之間的制衡關系。因此選擇了第一大股東持股比例和Z指數作為股權集中度的代表。（2）本研究中所有樣本均已完成了股權分置改革，即他們的股票已實現全流通，以往一些學者分別檢驗流通股與非流通股的情況已不再適用，同時，截止2012年底，本文研究中77家樣本公司僅有10家含有國有股份額，因此，再對流通股比例和國有股比例進行研究價值已不大，針對股權構成情況我們僅考慮法人股比例和管理層持股比例。

（3）債務結構。本文僅考察債務期限結構對企業價值的影響。公司的債務期限結構實際是債務與資金運用匹配的問題，即公司長期債務與短期債務的比例關系。本文以短期和長期負債比率作為債務期限結構的代表。

（4）宏觀政策。為考察不同政策環境下房企資本結構對企業價值的影響，本文設置了三個宏觀政策虛擬變量。STI表示該調控政策的方向性，STI=1為刺激政策，STI=0為抑制政策；FIN表示金融性調控政策，FIN=1表示有金融性調控政策，FIN=0表示沒有；ADM表示行政性調控政策，ADM=1表示有行政性調控政策，ADM=0表示沒有。

三、 實證結果與分析

通過Hausman檢驗可看出，應使用隨機效應模型來對模型（1）進行回歸。結果如表2所示，房企股權集中度有損于企業價值的提升；其他股東對第一大股東的制衡度較弱，一股獨大的狀況不利于企業價值的體現。房企法人股比例和管理層的持股程度都較為合理，發揮了其應有的作用，有助于企業價值的提升。宏觀政策方面，無論是刺激還是抑制性的金融調控政策都與企業價值呈正向關系；但行政性調控政策卻與企業價值呈負向關系。首先，行政手段從制定到實施和落實往往需要很長時間，容易產生滯后性；第二，一些行政調控政策本身不盡合理，沒能考慮到市場的自我調節規律，難以促進房地產市場的穩定；第三，地方政府的土地財政問題一直難以解決。地方政府依靠賣地獲取大量資金，抑制性行政調控政策會遭到地方政府的抵觸，由此引起的政策執行不到位也就難以達到制定政策的初衷。

從交互項來看，房地產的刺激性調控政策削弱了股權集中度對企業價值的不利影響，金融調控政策同樣也削弱了股權集中度對企業價值帶來的不利影響。另外，由于股權集中度和行政調性控政策對企業價值產生的影響相互疊加而出現了更強的負向交互效應。作為控制變量的公司規模與企業價值始終保持正向關系，資產負債率與企業價值始終保持負向關系，結果顯示出了較好的穩健性。

模型（2）的回歸結果如表3所示，房企長期負債率與企業價值間呈負向關系。這與一些學者（如李錦望、張世強，2004）對其他行業進行研究得出的結論相反。長期負債恰與許多房地產企業“短、頻、快”的投資開發理念相悖，這就使得長期負債不能與項目開發周期相匹配。宏觀調控下，期限較長的負債使房企難以應對快速變換的市場方向，從而喪失投資靈活性，降低資金使用效率，阻礙企業價值的提升。

從表3第（3）列來看，房企資產負債率與企業價值呈負向關系。我國房企的債務治理情況較為薄弱，難以產生國外相關研究中發現的監督和激勵效應，委托代理成本未能因負債而降低。過高的債務水平反而拖累了企業價值的提升，增加了企業的運營風險，而債務為企業帶來的避稅效應已完全被負面影響所抵消。

宏觀政策方面，回歸結果顯示出較好的穩健性，與前文的結果保持一致。交互項方面，行政性調控對企業價值的負向影響占據了主導作用，短期負債對企業價值產生微弱的正影響沒能改變這一趨勢；長期負債對企業價值產生的負向影響占據了主導作用，短期內出現的刺激性調控政策和金融調控政策沒能改變這一趨勢。

四、 結論與政策建議

本文打破了傳統研究中對企業價值的單一指標定義，運用因子分析法將企業多方面因素加以綜合而定義出房地產上市公司企業價值綜合指標。基于此，實證分析了房企資本結構在不同政策環境下對其企業價值的影響。研究發現：刺激性調控政策對企業價值產生了正向影響，無論刺激性還是抑制性的金融調控政策都與企業價值呈正向關系，而行政性調控政策則產生了想反作用；當前房企股權集中度和股權制衡度不利于企業價值的提升，刺激性調控政策和金融調性控政策削弱了股權集中度對企業價值的不利影響；股權所有者結構較為合理，有助于企業價值的提升；長期負債率和過高的資產負債率影響了企業價值提升，該負向影響在刺激性和金融性調控政策下有所減弱，而在行政性調控政策下對企業價值產生了更嚴重的負向效應。

本文的研究結果對房地產企業和政策制定者均有重要的現實價值。首先，應當適當降低房地產企業的股權集中度，在大股東之間建立相互制衡機制，同時注重管理層激勵機制的建立，優化股權結構；從長期發展戰略出發，降低短期負債比率，在短期與長期債務之間建立平衡。第二，在促進房地產金融市場進一步完善，使融資格局多元化的同時，建議房地產企業成立自己的金控部門，推動本企業的資本運作，積極拓展房地產證券化等金融創新品，強化自身“造血”能力。第三，十八屆三中全會的召開，強調了市場在資源配置中的主導作用，政府在制定房地產調控政策時，更應減少行政性調控手段的運用，更多通過市場手段來進行調控，放開或進一步放開房企的融資與再融資審批，從而在一個良好的融資環境下引導房企形成長期發展戰略，令其資本結構能朝著企業價值最大化的方向不斷優化。

參考文獻：

1. Margaritis，D.and Psillaki，M.Capital str- ucture，equity ownership and firm performance.Journal of Banking and Finance，2010，（34）.

2.Jensen，M.C.and W.Meckling.Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Capital Structure.Journal of Financial Economics，1976，（3）.

3.Rajan，R.and Zingales，L.What do we know about capital structure？ some evidence from internationaldata.Journal of Finance，1995，（50）.

4.Frank M Z，Goyal V K.Capital structure decisions.Working Paper，University of British Columbia，2003.

5.Yang Chau Chen et al，Codetermination of capital structure and stock returns-A lisped approach：An empirical test of Taiwan stock markets，Quarterly Review of Economics & Finance，2010.

6.楊剛，王洪衛.數量型貨幣政策對上海住房市場量價波動的影響.社會科學家，2012，（3）：3-9.

7.楊剛，王洪衛.貨幣政策工具類型與區域房價：調控效果的比較研究.現代財經：天津財大學報，2012，（5）：27-35.

8.李錦望，張世強.中國上市公司資本結構與企業價值實證分析.財經問題研究，2004，（2）.

9.劉義鵑，朱燕萍.中國上市公司資本結構與企業價值的關系研究.財貿研究，2009，（5）.

基金項目：國家自然科學基金項目（項目號：71173142）；中國博士后科學基金面上項目（項目號：2013M531157）；浙江省社科聯重點項目（項目號：2013Z59）；浙江農林大學人才項目（項目號：20340200128）；教育部人文社會科學青年基金項目“房地產業、金融業與制造業風險的交叉傳染、聯動及演化機制研究——以溫州為例”階段性成果。

作者簡介：姚玲珍，上海財經大學校長助理、上海財經大學不動產研究所所長、教授、博士生導師；羅寅，上海財經大學公共經濟管理學院博士生；梁旭，上海財經大學公共經濟與管理學院博士生。

收稿日期：2014-06-15。

三、 實證結果與分析

通過Hausman檢驗可看出，應使用隨機效應模型來對模型（1）進行回歸。結果如表2所示，房企股權集中度有損于企業價值的提升；其他股東對第一大股東的制衡度較弱，一股獨大的狀況不利于企業價值的體現。房企法人股比例和管理層的持股程度都較為合理，發揮了其應有的作用，有助于企業價值的提升。宏觀政策方面，無論是刺激還是抑制性的金融調控政策都與企業價值呈正向關系；但行政性調控政策卻與企業價值呈負向關系。首先，行政手段從制定到實施和落實往往需要很長時間，容易產生滯后性；第二，一些行政調控政策本身不盡合理，沒能考慮到市場的自我調節規律，難以促進房地產市場的穩定；第三，地方政府的土地財政問題一直難以解決。地方政府依靠賣地獲取大量資金，抑制性行政調控政策會遭到地方政府的抵觸，由此引起的政策執行不到位也就難以達到制定政策的初衷。

從交互項來看，房地產的刺激性調控政策削弱了股權集中度對企業價值的不利影響，金融調控政策同樣也削弱了股權集中度對企業價值帶來的不利影響。另外，由于股權集中度和行政調性控政策對企業價值產生的影響相互疊加而出現了更強的負向交互效應。作為控制變量的公司規模與企業價值始終保持正向關系，資產負債率與企業價值始終保持負向關系，結果顯示出了較好的穩健性。

模型（2）的回歸結果如表3所示，房企長期負債率與企業價值間呈負向關系。這與一些學者（如李錦望、張世強，2004）對其他行業進行研究得出的結論相反。長期負債恰與許多房地產企業“短、頻、快”的投資開發理念相悖，這就使得長期負債不能與項目開發周期相匹配。宏觀調控下，期限較長的負債使房企難以應對快速變換的市場方向，從而喪失投資靈活性，降低資金使用效率，阻礙企業價值的提升。

從表3第（3）列來看，房企資產負債率與企業價值呈負向關系。我國房企的債務治理情況較為薄弱，難以產生國外相關研究中發現的監督和激勵效應，委托代理成本未能因負債而降低。過高的債務水平反而拖累了企業價值的提升，增加了企業的運營風險，而債務為企業帶來的避稅效應已完全被負面影響所抵消。

宏觀政策方面，回歸結果顯示出較好的穩健性，與前文的結果保持一致。交互項方面，行政性調控對企業價值的負向影響占據了主導作用，短期負債對企業價值產生微弱的正影響沒能改變這一趨勢；長期負債對企業價值產生的負向影響占據了主導作用，短期內出現的刺激性調控政策和金融調控政策沒能改變這一趨勢。

四、 結論與政策建議

本文打破了傳統研究中對企業價值的單一指標定義，運用因子分析法將企業多方面因素加以綜合而定義出房地產上市公司企業價值綜合指標。基于此，實證分析了房企資本結構在不同政策環境下對其企業價值的影響。研究發現：刺激性調控政策對企業價值產生了正向影響，無論刺激性還是抑制性的金融調控政策都與企業價值呈正向關系，而行政性調控政策則產生了想反作用；當前房企股權集中度和股權制衡度不利于企業價值的提升，刺激性調控政策和金融調性控政策削弱了股權集中度對企業價值的不利影響；股權所有者結構較為合理，有助于企業價值的提升；長期負債率和過高的資產負債率影響了企業價值提升，該負向影響在刺激性和金融性調控政策下有所減弱，而在行政性調控政策下對企業價值產生了更嚴重的負向效應。

本文的研究結果對房地產企業和政策制定者均有重要的現實價值。首先，應當適當降低房地產企業的股權集中度，在大股東之間建立相互制衡機制，同時注重管理層激勵機制的建立，優化股權結構；從長期發展戰略出發，降低短期負債比率，在短期與長期債務之間建立平衡。第二，在促進房地產金融市場進一步完善，使融資格局多元化的同時，建議房地產企業成立自己的金控部門，推動本企業的資本運作，積極拓展房地產證券化等金融創新品，強化自身“造血”能力。第三，十八屆三中全會的召開，強調了市場在資源配置中的主導作用，政府在制定房地產調控政策時，更應減少行政性調控手段的運用，更多通過市場手段來進行調控，放開或進一步放開房企的融資與再融資審批，從而在一個良好的融資環境下引導房企形成長期發展戰略，令其資本結構能朝著企業價值最大化的方向不斷優化。

參考文獻：

1. Margaritis，D.and Psillaki，M.Capital str- ucture，equity ownership and firm performance.Journal of Banking and Finance，2010，（34）.

2.Jensen，M.C.and W.Meckling.Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Capital Structure.Journal of Financial Economics，1976，（3）.

3.Rajan，R.and Zingales，L.What do we know about capital structure？ some evidence from internationaldata.Journal of Finance，1995，（50）.

4.Frank M Z，Goyal V K.Capital structure decisions.Working Paper，University of British Columbia，2003.

5.Yang Chau Chen et al，Codetermination of capital structure and stock returns-A lisped approach：An empirical test of Taiwan stock markets，Quarterly Review of Economics & Finance，2010.

6.楊剛，王洪衛.數量型貨幣政策對上海住房市場量價波動的影響.社會科學家，2012，（3）：3-9.

7.楊剛，王洪衛.貨幣政策工具類型與區域房價：調控效果的比較研究.現代財經：天津財大學報，2012，（5）：27-35.

8.李錦望，張世強.中國上市公司資本結構與企業價值實證分析.財經問題研究，2004，（2）.

9.劉義鵑，朱燕萍.中國上市公司資本結構與企業價值的關系研究.財貿研究，2009，（5）.

基金項目：國家自然科學基金項目（項目號：71173142）；中國博士后科學基金面上項目（項目號：2013M531157）；浙江省社科聯重點項目（項目號：2013Z59）；浙江農林大學人才項目（項目號：20340200128）；教育部人文社會科學青年基金項目“房地產業、金融業與制造業風險的交叉傳染、聯動及演化機制研究——以溫州為例”階段性成果。

作者簡介：姚玲珍，上海財經大學校長助理、上海財經大學不動產研究所所長、教授、博士生導師；羅寅，上海財經大學公共經濟管理學院博士生；梁旭，上海財經大學公共經濟與管理學院博士生。

收稿日期：2014-06-15。

三、 實證結果與分析

通過Hausman檢驗可看出，應使用隨機效應模型來對模型（1）進行回歸。結果如表2所示，房企股權集中度有損于企業價值的提升；其他股東對第一大股東的制衡度較弱，一股獨大的狀況不利于企業價值的體現。房企法人股比例和管理層的持股程度都較為合理，發揮了其應有的作用，有助于企業價值的提升。宏觀政策方面，無論是刺激還是抑制性的金融調控政策都與企業價值呈正向關系；但行政性調控政策卻與企業價值呈負向關系。首先，行政手段從制定到實施和落實往往需要很長時間，容易產生滯后性；第二，一些行政調控政策本身不盡合理，沒能考慮到市場的自我調節規律，難以促進房地產市場的穩定；第三，地方政府的土地財政問題一直難以解決。地方政府依靠賣地獲取大量資金，抑制性行政調控政策會遭到地方政府的抵觸，由此引起的政策執行不到位也就難以達到制定政策的初衷。

從交互項來看，房地產的刺激性調控政策削弱了股權集中度對企業價值的不利影響，金融調控政策同樣也削弱了股權集中度對企業價值帶來的不利影響。另外，由于股權集中度和行政調性控政策對企業價值產生的影響相互疊加而出現了更強的負向交互效應。作為控制變量的公司規模與企業價值始終保持正向關系，資產負債率與企業價值始終保持負向關系，結果顯示出了較好的穩健性。

模型（2）的回歸結果如表3所示，房企長期負債率與企業價值間呈負向關系。這與一些學者（如李錦望、張世強，2004）對其他行業進行研究得出的結論相反。長期負債恰與許多房地產企業“短、頻、快”的投資開發理念相悖，這就使得長期負債不能與項目開發周期相匹配。宏觀調控下，期限較長的負債使房企難以應對快速變換的市場方向，從而喪失投資靈活性，降低資金使用效率，阻礙企業價值的提升。

從表3第（3）列來看，房企資產負債率與企業價值呈負向關系。我國房企的債務治理情況較為薄弱，難以產生國外相關研究中發現的監督和激勵效應，委托代理成本未能因負債而降低。過高的債務水平反而拖累了企業價值的提升，增加了企業的運營風險，而債務為企業帶來的避稅效應已完全被負面影響所抵消。

宏觀政策方面，回歸結果顯示出較好的穩健性，與前文的結果保持一致。交互項方面，行政性調控對企業價值的負向影響占據了主導作用，短期負債對企業價值產生微弱的正影響沒能改變這一趨勢；長期負債對企業價值產生的負向影響占據了主導作用，短期內出現的刺激性調控政策和金融調控政策沒能改變這一趨勢。

四、 結論與政策建議

本文打破了傳統研究中對企業價值的單一指標定義，運用因子分析法將企業多方面因素加以綜合而定義出房地產上市公司企業價值綜合指標。基于此，實證分析了房企資本結構在不同政策環境下對其企業價值的影響。研究發現：刺激性調控政策對企業價值產生了正向影響，無論刺激性還是抑制性的金融調控政策都與企業價值呈正向關系，而行政性調控政策則產生了想反作用；當前房企股權集中度和股權制衡度不利于企業價值的提升，刺激性調控政策和金融調性控政策削弱了股權集中度對企業價值的不利影響；股權所有者結構較為合理，有助于企業價值的提升；長期負債率和過高的資產負債率影響了企業價值提升，該負向影響在刺激性和金融性調控政策下有所減弱，而在行政性調控政策下對企業價值產生了更嚴重的負向效應。

本文的研究結果對房地產企業和政策制定者均有重要的現實價值。首先，應當適當降低房地產企業的股權集中度，在大股東之間建立相互制衡機制，同時注重管理層激勵機制的建立，優化股權結構；從長期發展戰略出發，降低短期負債比率，在短期與長期債務之間建立平衡。第二，在促進房地產金融市場進一步完善，使融資格局多元化的同時，建議房地產企業成立自己的金控部門，推動本企業的資本運作，積極拓展房地產證券化等金融創新品，強化自身“造血”能力。第三，十八屆三中全會的召開，強調了市場在資源配置中的主導作用，政府在制定房地產調控政策時，更應減少行政性調控手段的運用，更多通過市場手段來進行調控，放開或進一步放開房企的融資與再融資審批，從而在一個良好的融資環境下引導房企形成長期發展戰略，令其資本結構能朝著企業價值最大化的方向不斷優化。

參考文獻：

1. Margaritis，D.and Psillaki，M.Capital str- ucture，equity ownership and firm performance.Journal of Banking and Finance，2010，（34）.

2.Jensen，M.C.and W.Meckling.Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Capital Structure.Journal of Financial Economics，1976，（3）.

3.Rajan，R.and Zingales，L.What do we know about capital structure？ some evidence from internationaldata.Journal of Finance，1995，（50）.

4.Frank M Z，Goyal V K.Capital structure decisions.Working Paper，University of British Columbia，2003.

5.Yang Chau Chen et al，Codetermination of capital structure and stock returns-A lisped approach：An empirical test of Taiwan stock markets，Quarterly Review of Economics & Finance，2010.

6.楊剛，王洪衛.數量型貨幣政策對上海住房市場量價波動的影響.社會科學家，2012，（3）：3-9.

7.楊剛，王洪衛.貨幣政策工具類型與區域房價：調控效果的比較研究.現代財經：天津財大學報，2012，（5）：27-35.

8.李錦望，張世強.中國上市公司資本結構與企業價值實證分析.財經問題研究，2004，（2）.

9.劉義鵑，朱燕萍.中國上市公司資本結構與企業價值的關系研究.財貿研究，2009，（5）.

基金項目：國家自然科學基金項目（項目號：71173142）；中國博士后科學基金面上項目（項目號：2013M531157）；浙江省社科聯重點項目（項目號：2013Z59）；浙江農林大學人才項目（項目號：20340200128）；教育部人文社會科學青年基金項目“房地產業、金融業與制造業風險的交叉傳染、聯動及演化機制研究——以溫州為例”階段性成果。

作者簡介：姚玲珍，上海財經大學校長助理、上海財經大學不動產研究所所長、教授、博士生導師；羅寅，上海財經大學公共經濟管理學院博士生；梁旭，上海財經大學公共經濟與管理學院博士生。

收稿日期：2014-06-15。