納斯達克何以會成功

孔 昊（學者）

納斯達克何以會成功

孔 昊（學者）

1792年5月17日，24名證券經紀人在紐約華爾街邊的一棵梧桐樹下簽署了《梧桐樹協議》，組建了今天紐約證券交易所的前身。當時他們可能完全沒有想到，200多年后會有隔著整個太平洋的中國公司不遠萬里之遙，絡繹不絕地來到這個地方發行股票，目前已經有400多家中國公司登陸美國股市。特別是一些頗負盛名的中國互聯網公司，如百度、網易、京東等赴海外上市，已成為中國金融界一個頗具興味的話題。

之所以舍近求遠赴海外上市，原因無非這么幾種。首先，諸如紐約證券交易所、納斯達克等本身聲名顯赫、舉世矚目，在這類“高大上”的地方上市無疑是對公司形象的一次全球化公關。其次，此類公司大多在早期發展階段接受了風險投資，這些風險投資者利潤的落袋為安需要一個退出機制，理想的選擇就是在資本更為自由的地方上市。

更為重要的是，這些公司有相當一部分根本夠不著國內上市的門檻，尤其是對公司盈利的要求。比如，即使是國內創業板，也要求“最近兩年連續盈利，最近兩年凈利潤累計不少于一千萬元，且持續增長；或者最近一年盈利，且凈利潤不少于五百萬元，最近一年營業收入不少于五千萬元，最近兩年營業收入增長率均不低于百分之三十?！倍衲?月剛剛在納斯達克上市的京東，2013年度居然“僅僅”虧損0.49億元人民幣，是連續從未盈利過的十年中虧損最小的一年，所以不論前景多么美妙，京東在國內無論如何是不可能上市的。

眼睜睜地看著前程遠大的中國公司赴海外上市，未來可能的豐厚收益或將大多落入外國投資者的口袋，相信很多中國投資者會惋惜不已。對此，中國證監會主席肖鋼已經公開表示要放寬在創業板上市的條件，允許尚未盈利但符合一定條件的互聯網和科技創新企業在創業板發行上市。

降低公司上市的門檻并不會必然為股票市場帶來更大的風險，如果配以合適的監管，股票市場可能會獲得更健康的發展。最明顯的例證就是美國納斯達克市場的成功，由于在降低上市標準的同時強化了市場監管，結果在短短二三十年的時間里就發展成了僅次于紐約證券交易所的全球上市公司市值第二的交易所。

當然，失敗的例子也有，德國新市場就是其中之一。德國新市場創立于1997年3月，曾經有超過300家公司在此上市。與納斯達克一樣，德國新市場大幅降低上市門檻，不設盈利要求。但是，在德國新市場，相關審核部門為吸引更多的公司上市，把關不嚴，導致眾多上市公司財務造假現象得不到有效約束，最終使得投資者對整個市場失去信任。2003年6月，存續了6年多的德國新市場正式關閉。所以，問題的關鍵可能不在于上市門檻的高低，而在于上市中與上市后的監管能否到位。

值得特別指出的是，納斯達克的成功除了嚴格監管外，其富有特色的多重做市商制度也是重要因素之一。在市場激烈變動的時候，做市商參與市場可以起到“穩定器”的作用。而且納斯達克的多重做市商制度要求每家上市公司至少有兩家以上的做市商為其股票報價，實際上在納斯達克市場，平均每家公司股票有11家做市商。這可以在做市商之間形成競爭，有效避免了某一家做市商暗中操縱市場的可能，有利于提高市場透明度，創造較強的市場深度和市場流動性。

要留住優質的公司在國內上市，首先需要完善上市的基礎條件，針對不同風險偏好與承受能力的投資者，構建多層次的市場結構。在創業板市場上降低上市門檻的同時，加強過程監管。當然，要取得與納斯達克同等的成功，我們可能需要更多的努力和時間，因為制度的建構絕非一朝一夕之功。