我國(guó)上市公司現(xiàn)金持有水平研究

劉明麗LIU Ming-li

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0 引言

現(xiàn)金是公司中流動(dòng)性最好的資產(chǎn)，是維持公司正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)，現(xiàn)金持有決策是每個(gè)公司面臨的重要財(cái)務(wù)決策，學(xué)者們從不同角度進(jìn)行了深入研究。

Dittmar、Mahrt-Smith（2003）研究發(fā)現(xiàn) 1998 年末世界五百?gòu)?qiáng)企業(yè)持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物總額超過(guò)1.5萬(wàn)億美元，占公司總資產(chǎn)的9%，Kim（1998）研究表明美國(guó)的上市公司現(xiàn)金持有水平占總資產(chǎn)的均值為8.1%，Naiwei（2003）研究表明歐盟國(guó)家的上市公司現(xiàn)金持有水平占總資產(chǎn)的均值為11.6%，Ozkan（2004）研究表明英國(guó)的上市公司現(xiàn)金持有水平占總資產(chǎn)的均值為9.9%。楊興全、孫杰（2007）研究發(fā)現(xiàn)在2000-2005年間，我國(guó)上市公司現(xiàn)金持有水平占總資產(chǎn)的均值為18.35%，祝繼高、陸正飛（2009）研究發(fā)現(xiàn)在2004-2007年間，我國(guó)上市公司現(xiàn)金持有水平占總資產(chǎn)的均值為14.8%。很顯然，我國(guó)上市公司的現(xiàn)金持有水平明顯高于國(guó)外上市公司的現(xiàn)金持有水平。本文在此基礎(chǔ)上，探討一下各個(gè)行業(yè)上市公司現(xiàn)金持有水平的狀況。

1 公司現(xiàn)金持有的相關(guān)理論

在一個(gè)完美的資本市場(chǎng)中，由于信息完全對(duì)稱(chēng)、不存在交易成本，公司可以及時(shí)、無(wú)成本地從市場(chǎng)中獲取所需要的資金，因此公司沒(méi)有必要去持有現(xiàn)金。然而，現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)并不是完美的，信息不對(duì)稱(chēng)、交易成本等因素使得公司必須持有一定數(shù)量的現(xiàn)金。公司持有現(xiàn)金的相關(guān)理論主要包括以下理論。

1.1 權(quán)衡理論 Litzenberger、Kraus（1973）提出了現(xiàn)金持有的權(quán)衡理論，該理論認(rèn)為公司持有現(xiàn)金時(shí)，既能夠產(chǎn)生收益，也能夠產(chǎn)生成本，需要綜合權(quán)衡收益和成本的基礎(chǔ)上，來(lái)確定最佳的現(xiàn)金持有水平，當(dāng)邊際收益等于邊際成本時(shí)，這是公司持有的現(xiàn)金水平達(dá)到最佳。

凱恩斯（1936）提出了持有貨幣資金的三方面動(dòng)機(jī)：即交易性動(dòng)機(jī)、預(yù)防性動(dòng)機(jī)和投機(jī)性動(dòng)機(jī)，基于此，提出了交易成本模型，根據(jù)邊際效應(yīng)理論，可以獲得企業(yè)最佳的現(xiàn)金持有水平。Baumol（1952）、Miller（1966）分別對(duì)交易成本模型進(jìn)行了拓展，提出了更加合理的度量模型。

1.2 委托代理理論 Meckling、Jenson（1976）提出了現(xiàn)金持有的委托代理理論，由于人并不是完全理性的以及信息非對(duì)稱(chēng)性的存在，公司股東與管理層之間會(huì)存在著利益沖突的問(wèn)題，這樣會(huì)使得公司管理人員犧牲股東的利益來(lái)增加自己的利益，這樣會(huì)產(chǎn)生代理成本問(wèn)題。公司管理層傾向于持有較多的現(xiàn)金，保持正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，股東們傾向于持有較少的現(xiàn)金，而將現(xiàn)金用于投資，這樣就會(huì)產(chǎn)生委托代理問(wèn)題。

1.3 融資優(yōu)序理論 Majluf、Myers（1984）提出了現(xiàn)金持有的融資優(yōu)序理論，該理論認(rèn)為，當(dāng)公司進(jìn)行籌資時(shí)，為了降低融資成本，存在籌資順序的偏好，首先偏好于內(nèi)部籌資，先來(lái)使用公司持有的現(xiàn)金來(lái)投資。如果需要從外部來(lái)籌資的話(huà)，先采用債務(wù)融資方式，然后是權(quán)益融資方式。

1.4 自由現(xiàn)金流理論 Jenson（1986）提出了現(xiàn)金持有的自由現(xiàn)金流理論，公司持有一定量的現(xiàn)金與股東之間的利益是相違背的，與經(jīng)理層的利益是相一致的，這與委托代理理論的觀點(diǎn)相類(lèi)似。公司的經(jīng)理層愿意持有較多的現(xiàn)金是因?yàn)椋F(xiàn)金是公司的內(nèi)部資金，可以避免外部的監(jiān)管與約束，這樣即使出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性困境和財(cái)務(wù)危機(jī)，也能夠立即解決困難，幫助企業(yè)渡過(guò)難關(guān)，成為日常經(jīng)營(yíng)的緩沖器，不會(huì)危機(jī)到管理層的利益和職位。

2 公司現(xiàn)金持有水平的度量

對(duì)于現(xiàn)金持有水平的度量，主要有三種不同的度量方法。Opler（1999）采用現(xiàn)金與現(xiàn)金等價(jià)物占總資產(chǎn)扣除現(xiàn)金與現(xiàn)金等價(jià)物的比率來(lái)測(cè)量上市公司的現(xiàn)金持有水平；Ozkan（2002）、Guney（2003）采用現(xiàn)金與現(xiàn)金等價(jià)物總和占總資產(chǎn)的比例來(lái)測(cè)量上市公司的現(xiàn)金持有水平；Faulkender（2000）采用現(xiàn)金與現(xiàn)金等價(jià)物占銷(xiāo)售收入的比例來(lái)測(cè)量上市公司的現(xiàn)金持有水平。

本文采用 Ozkan（2002）、Guney（2003）提出的方法來(lái)度量上市公司的現(xiàn)金持有水平，即采用現(xiàn)金與現(xiàn)金等價(jià)物總和占總資產(chǎn)的比例來(lái)測(cè)量上市公司的現(xiàn)金持有水平。

3 上市公司現(xiàn)金持有水平的分析

3.1 樣本選擇 本文選取2012年我國(guó)A股上市公司作為研究樣本，數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。其中，剔除金融類(lèi)上市公司，金融類(lèi)上市公司由于其自身業(yè)務(wù)特點(diǎn)而持有大量現(xiàn)金。剔除ST/PT類(lèi)、資不抵債等財(cái)務(wù)狀況異常的上市公司，公司財(cái)務(wù)狀況異常會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金持有量非正常的變化。剔除當(dāng)年上市的公司，一般來(lái)說(shuō)，公司在上市當(dāng)年的現(xiàn)金持有量往往會(huì)高于正常水平。剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司，最后得到的樣本共有1488個(gè)觀測(cè)值（表1）。

表1 所選樣本行業(yè)分布狀況

在所選的1488個(gè)樣本中，制造業(yè)公司數(shù)量最多，有855家，占全部樣本的57.46%，其次是批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)，均有95家，占全部樣本的6.38%，樣本數(shù)量最少的是傳播與文化產(chǎn)業(yè)，僅有12家公司，各個(gè)不同行業(yè)的樣本所占比重與行業(yè)地位總體上是相符合的。

3.2 不同行業(yè)現(xiàn)金持有水平分析 對(duì)于上述所選上市公司的現(xiàn)金持有水平的統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。

表2 不同行業(yè)現(xiàn)金持有水平的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

由表2統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，全部樣本的現(xiàn)金持有水平均值為0.1523，中位數(shù)為0.1327，均值大于中位數(shù)，說(shuō)明現(xiàn)金持有水平的數(shù)據(jù)分布呈現(xiàn)右偏態(tài)分布，最大值為0.7369，最小值為0.0005，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1049，說(shuō)明樣本公司間的現(xiàn)金持有水平有較大的差異。從各個(gè)不同行業(yè)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，也基本上符合這一分布特征。

在各個(gè)子行業(yè)中，現(xiàn)金持有水平均值最高的三個(gè)行業(yè)分別為信息技術(shù)業(yè)、批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)、傳播與文化產(chǎn)業(yè)，均值分別為0.2185、0.2081、0.2017，相應(yīng)的中位數(shù)分別為0.2067、0.1730、0.2215，現(xiàn)金持有水平均值最低的三個(gè)行業(yè)分別為房地產(chǎn)業(yè)、采掘業(yè)、電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，均值分別為0.1040、0.0892、0.0886，相應(yīng)的中位數(shù)分別為0.0961、0.0894、0.0729。通過(guò)對(duì)比，可以看出，現(xiàn)金持有水平最高的行業(yè)和最低的行業(yè)之間差距比較大，說(shuō)明行業(yè)特征是影響公司現(xiàn)金持有水平的重要因素。

4 研究結(jié)論

本文以2012年我國(guó)A股上市公司作為研究樣本，分析了各個(gè)行業(yè)上市公司現(xiàn)金持有水平的狀況。研究表明，我國(guó)上市公司現(xiàn)金持有水平的數(shù)據(jù)分布基本呈現(xiàn)右偏態(tài)分布，公司間的現(xiàn)金持有水平有較大的差異，行業(yè)特征是影響公司現(xiàn)金持有水平的重要因素。

[1]OplerT,PinkowitzL,Stulz R,Williamson R.The Determinants and Implications of Corporate Cash Holdings[J].Journal of Financial Economics,1999(52):3-46.

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