創業板高管薪酬、公司績效與高管離職動因分析

摘要：本文以我國創業板上市公司高管離職現象為契機，立足于激勵理論，對創業板上市公司高管薪酬與公司績效的相關性進行實證分析，以檢驗創業板公司的激勵機制是否完善以及其與高管離職現象之間的關系。本文選取截至2011年深交所上市的246家創業板公司為樣本，以每股收益（EPS）、每股凈資產（APS）和凈資產收益率（ROE）代表公司業績，以資產總額（TA）和營業收入（IC）指標代表公司規模，應用SPSS統計軟件檢驗了創業板公司高管報告期報酬總額及持股比例同公司業績、公司規模的相關性。研究結果表明，創業板上市公司高管報告期報酬總額同公司業績、公司規模正相關，但高管持股比例同公司業績、公司規模不相關。以此為基礎，本文進一步分析總結出了創業板高管離職的主要動因，并提出了相應的政策建議。

關鍵詞：創業板上市公司 高管離職 高管薪酬 公司績效

一、引言

2009年10月我國在深市推出了創業板，在其設立之后的近兩年半的時間里創業板上市公司高管離職現象頻現，且有越演越烈之勢！根據所收集的截至2011年7月31日的數據，創業板上市公司中有105家企業存在高管人員離職現象，離職的高管人數（不包括監事會成員、證券事務代表等）共有176人。高管辭職本屬正常，不過，當高管辭職大量出現在創業板上市公司的時候，問題就沒有這么簡單了，特別是當創業板上市公司原始股解禁來臨的時候，高管的辭職行為有理由讓人們關注和思考以下問題：高管離職的背后動機或者真實原因到底是什么？創業板公司高管的頻繁離職現象會給公司和資本市場造成怎樣的負面影響？應當如何規范高管離職行為，特別是對持有創業板上市公司原始股票的高管離職之后的減持套現行為應該如何才能有效監管……

在企業的所有權與經營權相互分離的情況下，由于信息不對稱、逆向選擇以及道德風險的存在，委托代理問題就會出現。企業經理人與所有者的目標往往大相徑庭，二者的利益沖突不容小覷。為解決二者的利益沖突，就需要通過契約的形式對經理人進行有效激勵和約束。因此，有必要對創業板高管薪酬和公司績效的相關性進行研究，以分析、評價創業板公司激勵機制的有效性及其與高管離職現象之間的關系。

二、文獻回顧

從20世紀80年代中期開始，高管人員的薪酬激勵問題就引起了各界學者廣泛的關注與研究，但由于研究時間的不同以及所選取的樣本和指標的差異，各方得出的結論也不盡相同。

我國對高管薪酬激勵問題的研究比較有代表性的學者有張維迎、李增泉等。張維迎（1999）從委托代理理論的角度出發，認為當公司所有權和經營權契約不完備時，資源配置就達不到帕累托的最優狀態。為達到帕累托最優，也就是讓公司的剩余索取權與控制權達到配置最優級，可通過讓經理人持有公司一定比例股份的途徑，將公司的經營業績與經理人的個人利益聯系在一起，從而起到激勵的作用。李增泉（2000）采用OLS回歸對高管薪酬、持股比例、公司績效以及地區差異進行了研究，結果發現：我國上市公司高管人員年度報酬與企業績效不相關，與企業規模顯著相關，并且不同地區之間有明顯的差異。

隨著全球經濟一體化的發展以及國外高管激勵問題研究的深入與推廣，我國的高管薪酬激勵問題的研究也如雨后春筍般地涌現了出來。

魏剛（2000）采用OLS回歸方法對我國上市公司高管薪酬與企業業績的相關性進行論證并得出以下結論：高管報酬與公司業績不存在顯著的正相關關系，與高管持股比例不存在顯著的負相關關系，但與公司規模顯著正相關。從而證實了我國高管薪酬的激勵機制不是十分健全，激勵效果不明顯。

陳志廣（2002）對我國上市公司的數據進行實證研究，認為我國高管薪酬與公司業績存在正相關關系。

胡銘（2003）對高管人員激勵與公司業績敏感性以及公司規模、國有股權比例進行了OLS回歸，結果發現高管報酬與公司績效、高管持股比例的相關性均不顯著，而與公司規模卻顯著正相關。

謝德仁（2004）從公司治理的角度出發，認為經營者的激勵問題是公司治理的主要問題。他認為解決委托代理理論長期激勵問題的關鍵手段是股票期權。

賀燕雄（2008）以深市國有控股上市公司的數據為樣本，對高管薪酬與公司業績的相關性進行了實證檢驗，研究發現高管的現金報酬與公司業績存在顯著的正相關關系，而高管在公司的持股比例與公司的業績之間并不存在顯著相關關系。這說明高管的年薪制能夠對企業業績的提高起到較強的正向激勵作用，而高管的持股比例則對企業業績的提高未起到明顯的激勵效應。

楊玉鳳（2010）等以2008年我國滬市A股上市公司為研究樣本，對我國上市公司高管薪酬與公司業績相關性進行了實證檢驗，高管薪酬與公司業績均使用2008年與2007年的差分值計量。研究結果發現，上市公司高管薪酬與公司會計業績顯著正相關，而與市場業績變動不顯著負相關。

由于創業板開板時間短，我國對創業板上市公司業績與高管薪酬相關性分析的研究還很少。魏樂（2010）在借鑒公司治理與企業績效相關研究成果的基礎之上，對首批37家創業板上市公司2009年的年度數據進行了實證分析，研究發現在所有治理因素中，資產負債率與企業績效有顯著的負相關關系，流通股比例與企業績效顯著負相關，除此之外，其他變量與企業績效均無顯著的相關性。王楠等（2011）對創業板上市公司高管辭職現象進行了規范分析，認為根本原因在于相關公司內部激勵機制存在缺陷，并從正向激勵和負向激勵兩個方面提出了內部激勵機制重構思路。

三、研究假設

（一）指標選取、解釋與研究假設

1.指標設計與解釋。（1）高管薪酬指標。《年報準則》規定：上市公司高管的薪酬總額包括基本工資、各項獎金、福利、補貼、住房津貼及其他津貼等。但是由于公司高管地位的特殊性以及其對公司業績的巨大影響作用，公司一般還會給予高管一定的股權激勵。因此，本文選取高管報告期報酬總額和高管持股比例分別作為高管的短期激勵指標和長期激勵指標。（2）公司績效指標。選取每股收益EPS、每股凈資產APS和凈資產收益率ROE作為評價公司績效的指標。（3）公司規模指標。選取資產總額TA和營業收入IC作為評價公司規模的指標。

2.研究假設。

假設1：創業板上市公司高管報告期報酬總額與公司績效正相關。

創業板上市公司的業績很大程度上取決于其高管的素質及其努力程度，對高管實行短期激勵的有效措施之一就是將其自身素質及其努力程度反映在高管的報告期報酬總額之中。而且激勵作用越明顯，公司的業績就可能越好。因此，創業板上市公司高管的報告期報酬總額與公司業績正相關。

假設2：創業板上市公司高管報告期報酬總額與公司規模正相關。

公司的規模越大，所需要的高管層次及其綜合管理素質要求也越高，并且需要高管投入的精力也越大，所以公司高管對其報酬總額的要求就越高。因此，創業板上市公司高管報告期報酬總額與公司規模正相關。

假設3：創業板上市公司高管持股比例與公司績效正相關。

基于委托代理理論，將高管的個人所得同公司的整體業績相掛鉤的股權激勵是降低代理成本的有效措施。若高管在上市公司中的持股比例越高，公司業績對其自身利益的影響就越大，其對公司業績提高所付出的努力相應也會越多，公司業績顯然也會越好。所以高管持股比例與創業板上市公司業績正相關。

假設4：創業板上市公司高管持股比例與公司規模正相關。

公司的規模越大，其管理運行相對就越規范，其所制定的高管的長期激勵機制就可能越完善，而且規模較大的公司也有實力給付公司高管更多的股權激勵。所以，創業板上市公司高管持股比例與公司規模正相關。

（二）樣本選取與數據來源

本文選取截至2011年12月31日在深市創業板上市的289家上市公司為研究對象。在研究高管報告期報酬總額與公司績效、公司規模的相關性時，剔除高管報告期報酬總額和其他相關數據不可得的公司，剩余246個有效樣本；在研究高管持股比例與公司績效、公司規模的相關性時，剔除了高管持股和其他相關數據不可得的公司，剩余49個有效樣本。為了保證數據的一致性，以上述上市公司有效樣本2011年的年報數據為基礎進行描述性統計，并運用Excel和SPSS16.0對數據進行相關性分析。本文數據主要來源于國泰安CSMAR數據庫。

四、實證分析

（一）各變量描述性統計

根據表2不難看出：

1.無論是創業板高管的報告期報酬總額指標還是高管持股比例指標，極大值和極小值之間以及二者與均值之間相差都比較大。這說明創業板高管之間的報告期報酬總額和股權激勵差距懸殊，這可能是由于所處行業和地區的不同所造成的。

2.代表公司績效的每股盈余（EPS）指標，其極大值2.47和極小值0.01相差比較懸殊，但均值0.6394為正且接近于0，這表明創業板公司平均盈利水平較低；凈資產收益率（ROE）指標的極大值與極小值相差很大，均值較小，這說明創業板上市公司對股東投入資本的利用效率較低。凈資產收益率（ROE）指標的標準差較大，則說明創業板上市公司凈資產收益率不是很穩定。

3.創業板上市公司之間的規模相差更是懸殊，這可以通過資產總額指標和營業收入指標的極大值和極小值之間的差額以及標準差數值看出來。

（二）各變量相關性分析

各變量相關性分析結果數據可參見表3和表4。

1.通過表3的Pearson相關系數矩陣我們可以得出以下結論：

（1）在代表公司績效的三個指標中，每股收益（EPS）和凈資產收益率（ROE）與高管報告期報酬總額（PAY）的相關系數分別為0.132和0.137，在0.05的水平上呈顯著正相關關系。每股凈資產（APS）與高管報告期報酬總額（PAY）的相關系數為0.095，沒有顯著的相關性。這表明高管報告期報酬總額與公司績效之間呈正相關關系，但不是很顯著。

（2）資產總額（TA）和營業收入（IC）兩指標代表著公司規模，二者均與高管報告期報酬總額（PAY）在0.01的水平上顯著相關，相關系數分別為0.312和0.298。這說明高管報告期報酬總額與公司規模存在正相關的關系。

2.通過表4高管持股比例與公司績效、公司規模的Pearson相關系數矩陣，我們可以得出以下結論：

（1）每股收益（EPS）、每股凈資產（APS）以及凈資產收益率（ROE）三指標與高管持股比例（SR）的相關系數分別為0.278、0.237和0.015，與高管持股比例不存在顯著相關關系。假設3不成立。

（2）資產總額（TA）和營業收入（IC）與高管持股比例（SR）之間也不存在正相關關系，相關系數分別為0.198和-0.05，假設4不成立。

五、研究結論與政策建議

（一）研究結論

1.創業板高管報告期報酬總額與公司績效正相關，證實假設1。

2.創業板高管報告期報酬總額與公司規模正相關，證實假設2。

3.創業板高管持股比例與公司績效不相關，否定假設3。

4.創業板高管持股比例與公司規模不相關，否定假設4。

在上述直接研究結論基礎上，可進一步展開闡述：

首先，創業板高管人員的報告期報酬總額同公司的短期業績（每股收益）之間呈現較明顯的正相關的關系。對主板市場近幾年的研究表明，兩者之間從不存在明顯的相關關系到相關性不明顯再到相關性明顯，加之創業板的研究也表明二者之間有較強的相關關系，說明主板及創業板市場都十分重視對高管的短期激勵，使高管的報告期報酬總額同公司績效相掛鉤。但是，公司高管的持股比例卻同公司的業績并不存在明顯的相關關系，而且，研究也發現創業板高管的持股并不普遍，往往是董事長或是總經理持有大部分股份，其他高管持股很少，乃至不持股。已有資料顯示，上述176位離職高管中，除去資料不全的13人外，持股為0的高管有69人，間接持股的高管有2人，余下的92位離職高管均持有所在公司股票，未持股離職高管占離職高管人數的42.33%。近半數的離職高管未得到股權等方面的長期激勵，這說明創業板公司對于高管人員的長期激勵機制還不是很完善。

其次，創業板高管人員的報告期報酬總額同公司規模正相關。這說明高管人員在承受公司規模擴大所要求的腦力及體力的額外支出上獲得了相應的回報，也如上文所述，規模大的公司有能力支付高管的高額報酬。但是，如表4所示，高管的持股比例同公司規模之間存在負相關的關系，說明創業板公司高管的長期激勵措施與公司規模之間嚴重脫節，創業板公司的長期激勵機制迫切需要完善。

我們已經得出創業板上市公司長期激勵機制不完善的結論，那么，創業板高管離職與公司不完善的長期激勵機制是否有一定的關聯呢？我們不排除此種原因。對接近半數的未持股高管離職現象的動因，我們的解讀如下：在創業板的造富示范效應下，這些未持股高管大多數不再滿足于每年十幾萬或數十萬的工資薪酬，但短期內又無望獲得可觀的股權激勵，因而，可能更愿意跳至其他待上市公司獲得低價原始股，或辭職自己創業。而對余下的92位離職高管均持有所在公司股票，他們離職的動因又是什么呢？業內專家分析提出，“創業板公司上市前股權激勵方案過于短期化是造成上市一年中部分高管辭職的一大原因。”創業板公司上市前股改時，大都實施了高管股權激勵，但在公司章程或股權激勵計劃中，大都未設置長期化的后置約束條款。上市前，股份不能流通，所以不會出現離職減持問題；上市后，高管股份的價值已高達幾百萬、數千萬甚至上億，股權激勵短期化的弊端開始顯現，引發了部分高管離職減持的問題。上市公司公開披露的離職原因包括：工作原因、退休、任期屆滿、辭職、解聘、健康原因、個人原因等。其中，由于個人原因離職的所占比例最大，達到34.71%，其次有24.71%的高管離職是因為工作調動，這兩類相加其占比已經超過了半數接近六成。雖然高管們離職理由普遍是由于“個人原因和工作原因”，但是高管們離職之后的大量股票減持事件已經將“醉翁之意不在酒”表露無遺。

通過以上分析，我們可將高管離職動因劃分為兩類：一類是公司長期激勵機制的不完善，致使部分高管的長期利益訴求得不到激勵和滿足從而促使其主動離職；另一類是由于創業板公司IPO前對部分高管實施的股權激勵在IPO成功之后顯現出的巨大造福效應，導致部分高管采取主動離職以便后面減持套現其所持有的公司股份。

雖然高管離職的動因不盡相同，但概括起來都可以歸結為：追求個人利益最大化。對于高管來說，追求自身利益最大化似乎無可厚非，但是其離職對其他股東（尤其是中小股東）、對公司乃至對整個創業板市場造成的影響卻是不可估量的。首先，對于其他股東而言，高管的離職行為會向他們傳遞公司前景并不被看好的所謂利空信息，如此就會直接影響他們的投資信心導致多米諾骨牌的“拋售”效應。其次，對于上市公司而言，高管是公司發展過程中的核心人物，高管離職所導致的管理層的變更會在一定期間內、一定程度上造成公司管理狀態的混亂，影響公司成長的穩定性。再次，對于創業板市場而言，個別上市公司高管的離職減持行為會產生一種“頭羊”效應，引發其他創業板上市公司高管仿效跟隨，進而向市場傳遞一種不好的信號，如此一方面會加劇個股的解禁壓力，引起相關個股的劇烈波動，另一方面也會影響后續的創業板上市公司的IPO和再融資行為。

（二）政策建議

針對創業板上市公司高管離職的動因以及部分離職行為對市場所造成的負面影響，筆者提出以下幾項政策建議。

1.完善創業板上市公司的長期激勵機制。由上述實證研究可以看出，創業板上市公司對高管人員的短期激勵初見成效，但其長期激勵機制并不完善，這可以通過以下兩種途徑來改善。

（1）進一步實施股權激勵。從相關統計數據和研究發現，我國創業板公司高管持股現象并不普遍，公司缺乏對高管人員股權方面的長期激勵，這容易導致高管人員的短期行為。所以創業板公司應根據自身規模、業績以及高管人員的能力給予高管人員相應的股權激勵，避免其貢獻與報酬相脫節的現象。

（2）期權激勵。股票期權是現代企業中剩余索取權的一種制度安排，是指企業所有者向經營者提供的在一定期限內按照某一既定價格購買一定數量該公司股份的權利。通過授予股票期權的方式將公司的一部分剩余索取權轉讓給高管人員，使其與高管人員的控制權最大程度的對應起來，高管人員的收益也可以通過股票的增值來實現。此外，期權激勵還會使高管人員的目標與所有者的目標相一致，其激勵的長期性和持久性可以在一定程度上避免高管人員的短期行為。

2.規范創業板高管的離職行為。高管的離職套現行為給上市公司、普通投資者和創業板市場造成的不利影響是不容忽視的。為了最大限度的降低這些影響，有必要對高管的離職行為進行規范和控制。具體的政策建議如下：

（1）加強高管減持本公司股票的信息披露。目前，創業板上市公司一般只在年報中披露高管薪酬總額的單方面信息，而沒有披露薪酬的形成過程、具體構成、發放時間、發放動機以及職務消費等詳細信息。高管的薪酬不像其他財務指標那樣方便找到，而高管持股比例、持股數量變動等方面的信息更是不易獲得，中小投資者很難了解與監督高管薪酬的合理性。在西方一些國家，相關的監管機構已經開始制定嚴格的高管薪酬披露準則，使公眾可以方便地了解到高管薪酬的數據本身以及其形成過程和目的。我國的創業板上市公司也可以仿效西方一些國家的做法，制定適合我國國情及創業板特點的高管薪酬披露制度，尤其是高管離職、減持本公司股票等方面的信息，使投資者可以更好、更及時地獲得相關信息，更好地對其進行監督。

（2）延長鎖定期。為了控制創業板高管們離職潮涌，深圳證券交易所（下稱深交所）于2010年11月頒布了《關于進一步規范創業板上市公司董事、監事和高級管理人員買賣本公司股票行為的通知》，《通知》要求，高管人員在首次公開發行股票上市之日起6個月內（含第6個月）申報離職的，自申報離職之日起18個月內不得轉讓其直接持有的本公司股份。在首次公開發行股票上市之日起第7個月至第12個月之間（含第7個月、第12個月）申報離職的，自申報離職之日起12個月內不得轉讓其直接持有的本公司股份。但是，從實際情況來看，這并沒有能夠遏制住創業板高管的離職減持公司股份現象。基于此，深交所應進一步延長鎖定期，給予創業板公司足夠的成長發展的時間。此外，深交所還可以規定創業板上市公司高管辭職后，其轉讓股票的時間和數量由本公司股東大會來決定。這樣就可以更好地規范高管的離職減持行為。

（3）提高離職套現行為的個人所得稅稅率。高管離職套現是要繳納個人所得稅的，根據我國目前《個人所得稅法》的規定：自然人股東將在公司上市之前取得的股權在公司上市后進行轉讓必須繳納20%的個人所得稅。當前的規定對高管離職套現行為并未起到很大的約束作用，可以考慮采用“累進稅率”方法來提高創業板高管離職套現的個人所得稅稅率，這也許能夠對高管的離職套現行為起到一定的抑制作用。

（4）完善立法監督體系。我國目前的法律法規對上市公司高管人員買賣本公司股票的相關規定只有《公司法》第142條，《證券法》第47條，《上市公司董事、監事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規則》第4條和前文提及的深交所頒布的《通知》。現行法規對公司上市后短期內高管離職套現的規定和管理存在不足，因此，有必要通過立法監督體系的完善來進一步規范高管的離職行為。例如，可以考慮由深交所制定規則，要求擬在創業板上市的公司的高管承諾在公司連續盈利3年或5年之前，其所持有的公司股票不能進行轉讓。J

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作者簡介：

蔡立新，男，首都經貿大學會計學院教授，會計學碩士研究生導師，企業管理博士研究生，計算機會計教研室主任。

（3）提高離職套現行為的個人所得稅稅率。高管離職套現是要繳納個人所得稅的，根據我國目前《個人所得稅法》的規定：自然人股東將在公司上市之前取得的股權在公司上市后進行轉讓必須繳納20%的個人所得稅。當前的規定對高管離職套現行為并未起到很大的約束作用，可以考慮采用“累進稅率”方法來提高創業板高管離職套現的個人所得稅稅率，這也許能夠對高管的離職套現行為起到一定的抑制作用。

（4）完善立法監督體系。我國目前的法律法規對上市公司高管人員買賣本公司股票的相關規定只有《公司法》第142條，《證券法》第47條，《上市公司董事、監事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規則》第4條和前文提及的深交所頒布的《通知》。現行法規對公司上市后短期內高管離職套現的規定和管理存在不足，因此，有必要通過立法監督體系的完善來進一步規范高管的離職行為。例如，可以考慮由深交所制定規則，要求擬在創業板上市的公司的高管承諾在公司連續盈利3年或5年之前，其所持有的公司股票不能進行轉讓。J

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23.Albuquerque. Peer Firms in Relative Performance Evaluation[J].Journal of Accounting and Economics，2009，48（1）：69-89。

作者簡介：

蔡立新，男，首都經貿大學會計學院教授，會計學碩士研究生導師，企業管理博士研究生，計算機會計教研室主任。

（3）提高離職套現行為的個人所得稅稅率。高管離職套現是要繳納個人所得稅的，根據我國目前《個人所得稅法》的規定：自然人股東將在公司上市之前取得的股權在公司上市后進行轉讓必須繳納20%的個人所得稅。當前的規定對高管離職套現行為并未起到很大的約束作用，可以考慮采用“累進稅率”方法來提高創業板高管離職套現的個人所得稅稅率，這也許能夠對高管的離職套現行為起到一定的抑制作用。

（4）完善立法監督體系。我國目前的法律法規對上市公司高管人員買賣本公司股票的相關規定只有《公司法》第142條，《證券法》第47條，《上市公司董事、監事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規則》第4條和前文提及的深交所頒布的《通知》。現行法規對公司上市后短期內高管離職套現的規定和管理存在不足，因此，有必要通過立法監督體系的完善來進一步規范高管的離職行為。例如，可以考慮由深交所制定規則，要求擬在創業板上市的公司的高管承諾在公司連續盈利3年或5年之前，其所持有的公司股票不能進行轉讓。J

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作者簡介：

蔡立新，男，首都經貿大學會計學院教授，會計學碩士研究生導師，企業管理博士研究生，計算機會計教研室主任。