我國上市公司新配股標準下盈余管理的實證研究

劉花

一、引言

由于企業融資渠道相對狹窄、資金成本及風險等因素，配股仍是目前我國上市公司籌資的主要方式。為了保護投資者的利益，抑制上市公司為獲得配股資格而進行盈余管理行為的發生，證監會在2006年新《公司法》和《證券法》實施前曾先后5次對上市公司配股政策進行修改，但在我國特有的上市公司配股機制中，對凈資產收益率的要求是這階段存在的主要問題，有大量的實證研究表明，這種硬性指標規定會誘導上市公司為了融資而對凈資產收益率進行操縱（陸宇建，2003；蔣義宏、魏剛，1998；陳小悅、肖星、過曉艷，2000；閻達五、耿建新和劉紀鵬，2000；楊旭東、莫小鵬，2006）。為此，2006年1月1日起開始施行的新《公司法》和《證券法》對配股條件作了較大調整，其中最明顯的特點之一是財務標準降低，配股不再設定具體的財務指標門檻。那么在新配股標準（2007年后）下，上市公司配股后是否仍然存在普遍的業績下滑現象，上市公司的盈余管理嚴重程度會有所降低嗎？本文擬通過2007-2011年的數據來檢驗新配股標準后上市公司的盈余管理行為的變化情況。表1對比了我國現代資本市場成立以來主要配股政策變更的情況。

上市公司的盈余管理行為主要通過調整應計利潤來實現，公司生命周期內的凈利潤之和應該等于現金流之和，而應計利潤的總和為零，因此應計利潤遲早會發生逆轉。一個時期任何高于正常應計利潤的部分必須通過另一個時期低于正常應計利潤的部分進行抵消，低效率的企業控制者不能長期地虛增報告盈余（Sh ivakumar，2000）。因此，上市公司配股前暫時增加的應計利潤必然在配股后重新調整回來，從而導致配股后上市公司的凈利潤迅速下降。本文主要對盈余管理行為分布的時間序列特征進行描述，分析了盈余管理對配股后業績表現的影響；在新配股標準下，上市公司配股后是否仍然存在業績滑坡的現象？

二、文獻回顧

配股標準是證券監管部門對上市公司的配股進行監管的依據。陳火文、孫朝輝（2008）通過對歷史配股標準存在的問題進行分析，總結了合理的配股標準制定的依據，并在對新《公司法》和新《證券法》關于配股標準新要求的特點進行分析研究的基礎上，提出在新配股標準要求下規范我國上市公司配股行為、提高資本市場資源配置效率的對策。由于我國資本市場的特殊性及配股政策的多變性，國內學術界也紛紛從配股政策視角來對盈余管理進行研究。

陳小悅、肖星、過曉燕（2000）對上市公司盈余管理方式進行了檢驗，認為上市公司有為了獲得配股權而利用應計項目進行盈余管理的可能。陸宇建（2003）對企業為了獲得配股資格而進行盈余管理的誘因進行分析，檢驗了上市公司盈余管理行為對中國證監會1996年1月與1999年3月出臺的配股政策的反應，結果表明我國上市公司的盈余管理行為是政策誘致型。陳曉（2003）對我國上市公司1992-1999年年報及2000年中報的研究發現，無論是變臉公司還是非變臉公司配股前都普遍存在利用非主營業務進行盈余管理的跡象。黃新建、張宗益（2004）發現在配股當年及前三年上市公司確實從事了盈余管理，但在配股后，沒有發現盈余管理的證據。陸正飛和魏濤（2006）研究結果表明，配股公司在配股前存在盈余管理行為，無后續融資行為公司配股后業績下降且操縱性應計利潤在配股后發生反轉；有后續融資行為公司在配股后仍進行盈余管理以繼續盡可能維持較高業績。胡春妮、張敏（2011）認為國內對盈余管理的動機研究都集中于資本市場動機（IPO動機、配股動機及維持上市資格動機），而在契約動機特別是政治動機等方面的研究比較少。黃明峰、黃瑤和田水（2009）實證研究結論認為上市公司針對ROE的盈余管理行為隨著配股政策的變更而改變。

從現有研究成果來看，絕大部分研究體現的是從滬深證券交易所成立到2006年新《公司法》和新《證券法》實施前這段期間，而這一段時間的實證研究結論表明上市公司為了達到配股的目的普遍存在較嚴重的盈余管理操縱現象。那么，2006年新《公司法》和新《證券法》實施后，這些研究結論是否還能解釋資本市場上的一些現象，這有待商榷。如李四能（2011）通過對比歷次配股政策變更前后上市公司凈資產收益率（ROE）分布情況，研究配股政策變更對上市公司盈余管理的影響。研究表明在配股限制較高時，無論是配股公司還是未配股公司均受到政策影響，配股公司影響相對更為明顯；隨著配股限制的降低，盈余操縱的動機有所衰減，但ROE主要分布在0-10%的區間上。這不能不引起我們的思考：新配股標準真能降低盈余管理操縱嗎？面對硬性指標約束的全面解除，配股公司提供的報表信息是否更加真實了呢？相關研究基于從滬深證券交易所成立到2006年新《公司法》和新《證券法》實施前這段期間樣本得出的我國上市公司普遍存在較嚴重的盈余管理現象的結論在此后的幾年間是否仍然成立？我們希望通過對2007-2011會計年度A股上市公司的研究，進一步審視我國A股上市公司的盈余管理現象。

三、樣本選擇和研究設計

（一）研究樣本的選取

以往學者關于配股政策引致盈余管理的研究發現，我國資本市場出現了如“10%現象”和“6%現象”等。究其原因，這與目前我國上市公司配股政策息息相關。上市公司要通過資本市場進行再融資，其重要門檻之一就是達到相關的財務指標（ROE）要求，為此，有些公司不惜操縱公司的財務報表。本文針對自2007年以來在新配股標準下的盈余管理現象進行研究，以探討上市公司（將其分為配股公司和未配股公司）的ROE的變化特點。主要研究思路是：運用修正的Jones模型的截面版本，對比配股公司與未配股公司ROE的分布狀況。首先，將每一年的上市公司分為配股公司樣本和非配股公司樣本兩組，兩組分別進行研究，以區分配股政策變更對配股公司和非配股公司的影響，以此檢驗在新配股標準下配股公司完成配股后是否仍然存在著普遍的業績下滑現象。

本文利用CSMAR數據庫和中國證券監督管理委員會網站公布的數據，選取了2007-2011年在上海和深圳證券交易所掛牌交易的上市公司的財務數據，分析其歷年的凈資產收益率，至2011年12月31日。樣本按以下標準篩選：（1）剔除金融和公用事業類上市公司；（2）公司本次配股，距前次發行股票的時間間隔不少于1個會計年度；（3）在配股前后3年（不包括配股當年）沒進行配股的公司；（4）在配股前后3年（不包括配股當年）沒進行增發新股和發行債券的公司。我們最后得到40家配股公司作為本文的研究樣本。

（二）對照組樣本的選取

本文根據Loughran and Ritter（1997）和 Mclaughin Safieddine and Vasudevan（1998）的做法，按照行業、規模來選取對照組樣本，具體如下：（1）除了滿足研究樣本的選取條件外，還要在配股公司的配股當年沒有進行配股，并沒被中國證監會ST、PT過的公司。（2）與配股公司在同一行業，資產規模在配股公司資產規模70%-130%的范圍，再選取業績最相近的公司作為對照組樣本。（3）如果用條件（2）找不到合適的對照組樣本，則不考慮行業因素，直接選取資產規模在配股公司資產規模90%-110%的范圍，與配股公司業績最相近的公司作為對照組樣本。最后我們得到的有效樣本98個，如表2所示。

四、新配股標準下，樣本的描述性統計特征

由于盈余的觀測值來自不同規模的公司，因此本文主要以凈資產收益率（ROE）作為盈余水平的表征變量，以剔除不同公司之間由于規模不同而帶來的比較上的困難。同時ROE也是證券市場參與各方所關注的最重要的指標之一：上市公司在年度報告中將ROE作為信息披露的主要指標之一；證券監管部門將它作為上市公司配股條件的一項主要控制參數；它是投資者判斷上市公司盈利能力的一項重要指標，投資者常以ROE的變動趨勢預測上市公司的成長性；中國發行量最大的證券報刊與權威評估機構聯手推出的“中國上市公司經營業績綜合評分排行榜”將ROE列為六項評價指標之首，并在加計總分時給予最大的權重。

為了便于查找方便，本文用的是平均凈資產收益率，包括了自2007-2011年度上市公司對外公布的平均ROE資料。我們之所以將樣本的起點設定為2007年年報，主要是因為我國新《企業會計準則》是從2007年開始在上市公司中正式實施的，在此之前各上市公司是根據舊會計準則編制年度財務報告的，財務數據之間缺乏可比性。本文剔除了不能提供ROE資料的觀測，實際獲得的ROE觀測值數目為98個。樣本的描述性統計特征見表3、表4、表5、表6、表7、表8。

從表3到表8可以看出，我國實施新配股政策標準后，配股公司的平均ROE的均值普遍高于未配股公司，但基于2007-2011年配股公司總共只有34家，具體分配到各年樣本量更少，從而得到每年的P值并不顯著。而在整個樣本期間（見表8），配股公司的平均ROE的均值顯著高于未配股公司，這說明隨著配股政策的變化，為了配股而進行的盈余管理操縱仍很普遍。

五、初步結論

對我國新配股標準下A股上市公司的盈余管理行為進行實證研究，發現上市公司仍存在著通過盈余管理的行為來調控收益以達到證監會的配股標準，并且隨著配股政策的變更而變化。J

參考文獻：

1.陳火文，孫朝輝.我國上市公司配股標準變遷及其啟示[J].山西財政稅務專科學校學報，2008，（4）.

2.胡春妮，張敏.我國盈余管理動機研究文獻綜述[J].經營管理者，2011，20，（11）.

3.陸宇建.上市公司盈余管理行為對配股政策反應的實證研究[J].經濟論壇，2003，（6）.

4.黃明峰，黃瑤，田水.配股政策的變更與上市公司盈余管理現象的實證研究：基于1994-2007年上市公司的經驗數據[J].北方經濟，2009，（6）.

5.李四能.配股政策變更、盈余管理及其對審計的啟示：基于1993-2008年度A股市場經驗數據[J].福州大學學報（哲學社會科學版），2011，（1）.

6.張祥建，徐晉.盈余管理、配股融資與上市公司業績滑坡[J].經濟科學，2005，（1）.

（二）對照組樣本的選取

本文根據Loughran and Ritter（1997）和 Mclaughin Safieddine and Vasudevan（1998）的做法，按照行業、規模來選取對照組樣本，具體如下：（1）除了滿足研究樣本的選取條件外，還要在配股公司的配股當年沒有進行配股，并沒被中國證監會ST、PT過的公司。（2）與配股公司在同一行業，資產規模在配股公司資產規模70%-130%的范圍，再選取業績最相近的公司作為對照組樣本。（3）如果用條件（2）找不到合適的對照組樣本，則不考慮行業因素，直接選取資產規模在配股公司資產規模90%-110%的范圍，與配股公司業績最相近的公司作為對照組樣本。最后我們得到的有效樣本98個，如表2所示。

四、新配股標準下，樣本的描述性統計特征

由于盈余的觀測值來自不同規模的公司，因此本文主要以凈資產收益率（ROE）作為盈余水平的表征變量，以剔除不同公司之間由于規模不同而帶來的比較上的困難。同時ROE也是證券市場參與各方所關注的最重要的指標之一：上市公司在年度報告中將ROE作為信息披露的主要指標之一；證券監管部門將它作為上市公司配股條件的一項主要控制參數；它是投資者判斷上市公司盈利能力的一項重要指標，投資者常以ROE的變動趨勢預測上市公司的成長性；中國發行量最大的證券報刊與權威評估機構聯手推出的“中國上市公司經營業績綜合評分排行榜”將ROE列為六項評價指標之首，并在加計總分時給予最大的權重。

為了便于查找方便，本文用的是平均凈資產收益率，包括了自2007-2011年度上市公司對外公布的平均ROE資料。我們之所以將樣本的起點設定為2007年年報，主要是因為我國新《企業會計準則》是從2007年開始在上市公司中正式實施的，在此之前各上市公司是根據舊會計準則編制年度財務報告的，財務數據之間缺乏可比性。本文剔除了不能提供ROE資料的觀測，實際獲得的ROE觀測值數目為98個。樣本的描述性統計特征見表3、表4、表5、表6、表7、表8。

從表3到表8可以看出，我國實施新配股政策標準后，配股公司的平均ROE的均值普遍高于未配股公司，但基于2007-2011年配股公司總共只有34家，具體分配到各年樣本量更少，從而得到每年的P值并不顯著。而在整個樣本期間（見表8），配股公司的平均ROE的均值顯著高于未配股公司，這說明隨著配股政策的變化，為了配股而進行的盈余管理操縱仍很普遍。

五、初步結論

對我國新配股標準下A股上市公司的盈余管理行為進行實證研究，發現上市公司仍存在著通過盈余管理的行為來調控收益以達到證監會的配股標準，并且隨著配股政策的變更而變化。J

參考文獻：

1.陳火文，孫朝輝.我國上市公司配股標準變遷及其啟示[J].山西財政稅務專科學校學報，2008，（4）.

2.胡春妮，張敏.我國盈余管理動機研究文獻綜述[J].經營管理者，2011，20，（11）.

3.陸宇建.上市公司盈余管理行為對配股政策反應的實證研究[J].經濟論壇，2003，（6）.

4.黃明峰，黃瑤，田水.配股政策的變更與上市公司盈余管理現象的實證研究：基于1994-2007年上市公司的經驗數據[J].北方經濟，2009，（6）.

5.李四能.配股政策變更、盈余管理及其對審計的啟示：基于1993-2008年度A股市場經驗數據[J].福州大學學報（哲學社會科學版），2011，（1）.

6.張祥建，徐晉.盈余管理、配股融資與上市公司業績滑坡[J].經濟科學，2005，（1）.

（二）對照組樣本的選取

本文根據Loughran and Ritter（1997）和 Mclaughin Safieddine and Vasudevan（1998）的做法，按照行業、規模來選取對照組樣本，具體如下：（1）除了滿足研究樣本的選取條件外，還要在配股公司的配股當年沒有進行配股，并沒被中國證監會ST、PT過的公司。（2）與配股公司在同一行業，資產規模在配股公司資產規模70%-130%的范圍，再選取業績最相近的公司作為對照組樣本。（3）如果用條件（2）找不到合適的對照組樣本，則不考慮行業因素，直接選取資產規模在配股公司資產規模90%-110%的范圍，與配股公司業績最相近的公司作為對照組樣本。最后我們得到的有效樣本98個，如表2所示。

四、新配股標準下，樣本的描述性統計特征

由于盈余的觀測值來自不同規模的公司，因此本文主要以凈資產收益率（ROE）作為盈余水平的表征變量，以剔除不同公司之間由于規模不同而帶來的比較上的困難。同時ROE也是證券市場參與各方所關注的最重要的指標之一：上市公司在年度報告中將ROE作為信息披露的主要指標之一；證券監管部門將它作為上市公司配股條件的一項主要控制參數；它是投資者判斷上市公司盈利能力的一項重要指標，投資者常以ROE的變動趨勢預測上市公司的成長性；中國發行量最大的證券報刊與權威評估機構聯手推出的“中國上市公司經營業績綜合評分排行榜”將ROE列為六項評價指標之首，并在加計總分時給予最大的權重。

為了便于查找方便，本文用的是平均凈資產收益率，包括了自2007-2011年度上市公司對外公布的平均ROE資料。我們之所以將樣本的起點設定為2007年年報，主要是因為我國新《企業會計準則》是從2007年開始在上市公司中正式實施的，在此之前各上市公司是根據舊會計準則編制年度財務報告的，財務數據之間缺乏可比性。本文剔除了不能提供ROE資料的觀測，實際獲得的ROE觀測值數目為98個。樣本的描述性統計特征見表3、表4、表5、表6、表7、表8。

從表3到表8可以看出，我國實施新配股政策標準后，配股公司的平均ROE的均值普遍高于未配股公司，但基于2007-2011年配股公司總共只有34家，具體分配到各年樣本量更少，從而得到每年的P值并不顯著。而在整個樣本期間（見表8），配股公司的平均ROE的均值顯著高于未配股公司，這說明隨著配股政策的變化，為了配股而進行的盈余管理操縱仍很普遍。

五、初步結論

對我國新配股標準下A股上市公司的盈余管理行為進行實證研究，發現上市公司仍存在著通過盈余管理的行為來調控收益以達到證監會的配股標準，并且隨著配股政策的變更而變化。J

參考文獻：

1.陳火文，孫朝輝.我國上市公司配股標準變遷及其啟示[J].山西財政稅務專科學校學報，2008，（4）.

2.胡春妮，張敏.我國盈余管理動機研究文獻綜述[J].經營管理者，2011，20，（11）.

3.陸宇建.上市公司盈余管理行為對配股政策反應的實證研究[J].經濟論壇，2003，（6）.

4.黃明峰，黃瑤，田水.配股政策的變更與上市公司盈余管理現象的實證研究：基于1994-2007年上市公司的經驗數據[J].北方經濟，2009，（6）.

5.李四能.配股政策變更、盈余管理及其對審計的啟示：基于1993-2008年度A股市場經驗數據[J].福州大學學報（哲學社會科學版），2011，（1）.

6.張祥建，徐晉.盈余管理、配股融資與上市公司業績滑坡[J].經濟科學，2005，（1）.