我國主板市場退出制度淺析

楊雙鴿

摘要：2012年年末，滬深交易所分別發布了退市新規，在原制度基礎上通過細化退市標準、完善退市程序，建立了更加完備、可操作性強的退市制度。新制度實施一年后真正退市的企業又有多少呢？本文針對我國主板市場的退市制度進行了分析，指出目前退市制度不完善的原因，并從完善上市公司退市標準、發揮多層次的股票市場體系、建立上市公司退市的中小投資者補償機制三方面提出建議。

關鍵詞：主板市場 退出制度 退出標準

一、我國主板市場上市公司退市現狀

高度市場化的股票市場可以通過其內在的動態調整，不斷吸納優質公司上市，同時又不斷淘汰劣質公司退市，為股票市場注入新的生機和活力，促使資源從低效、劣質公司流向高效、優質公司，促進資源的合理有效配置，提高資源配置效率。因此，作為優化資源配置的有機系統，上市公司的退出機制在這一過程中發揮著重要的作用。作為上市公司制度體系中的重要架構，沒有退出機制的股票市場是不完整和不健康的。

2012年末，滬深交易所分別發布了退市新規，在原制度基礎上通過細化退市標準、完善退市程序，建立了更加完備、可操作性強的退市制度，這是我國資本市場走向成熟階段邁出的堅實一步。然而在新制度頒布后，滬深交易所11只長期暫停上市股獲準恢復上市。滬市現為100%通過率；而深市，2012年之前暫停上市的16家上市公司中，僅*ST創智、*ST炎黃2家未逃退市命運，在近3 000家上市公司中，退市比例尚不足萬分之七。退市新規并沒有起到應有的威懾力。*ST炎黃、*ST創智兩家公司能夠被退市，這得益于管理層嚴格執行退市新政的決心。

其實，對于A股市場來說，退市制度并不是一個新事物。本世紀初退市制度就已在A股市場面世，并且在2001年4月23日誕生了A股退市第一股水仙電器。本來，退市是一項凈化A股市場的制度，通過這項制度也可以讓我國股市實現優勝劣汰，早日告別“垃圾市”與“投機市”。但遺憾的是，上市公司退市涉及到太多的利益關系，退市制度的執行也遭遇到巨大的阻力，以致最近幾年，退市制度始終得不到執行，一些本該退市的股票，長期處于“停而不退”的狀態。至2013年，滬深交易所已依法終止了47家公司股票上市。縱觀國際成熟資本市場，公司退市是一種十分普遍和正常的市場行為。在我國目前市場上，部分投資者熱衷于炒作績差公司和所謂的殼資源，主要原因是我國證券市場上一些績差公司不斷演繹著“起死回生”的傳奇，這種狀況助長了投資者非理性的投機跟風行為。

二、我國股票退市制度不完善的原因分析

上市公司退出制度設計包括退出標準和退出方式兩個方面。上市公司退出標準，在發達國家已經形成一整套成熟的制度和做法，但總體來說退市標準比較寬松。這種安排之所以沒有造成大量劣質公司充斥市場，是因為這些國家股票市場擁有高效的公司并購機制，績差公司很容易成為廉價收購對象，無須管理部門執行退市制度就已被收購重組。我國上市公司受股權結構不合理、控制權市場發育不健全、監管體系等因素限制，目前尚不具備大規模開展市場化并購活動的條件，非上市公司收購上市公司的案例也不多，上市公司退出更多地要依靠監管部門啟動退市制度來進行。目前我國的ST股充斥著市場，究其原因還是我國股票退市制度不完善，沒能起到真正作用。

（一）退市標準形同虛設

發達國家和地區的成熟股票市場普遍已建立了比較完善的上市公司退出機制，制定了一套切實可行的制度和措施。成熟市場中所謂上市公司的“退出機制”，主要是指當出現以下情況時，上市公司將退出市場交易，第一，當上市公司因經營狀況惡化失去了投資價值，不符合證券交易所的上市條件時，交易所可以宣布該公司退市；第二，原來在多個證券交易所掛牌上市的公司，經有關交易所同意，可以主動提出從某個交易所退市；第三，上市公司因股票或資產被非上市公司或其他投資者收購而退市。從國際經驗來看，通過分析紐約證券交易所NASDAQ市場、東京證券交易所及香港聯交所對上市股票予以摘牌的規定可以看出，當出現以下情況時，上市股票將被終止交易，相應地，上市公司便退出市場：第一，失去持續經營能力，股票喪失價值。從理論上講，股票是一種虛擬資本，其價值等于公司未來收益的現值，當預期公司未來凈收益為零甚至為負數時，股票便失去其存在價值。對于持續經營能力，國外都有明確的數量指標體系來加以衡量，例如，NYSE規定，滿足下列條件之一必須退市：（1）過去五年經營虧損；（2）總資產少于400萬美元，而且過去4年每年虧損；（3）總資產少于200萬美元，并且過去2年每年虧損；（4）連續5年不分紅利。東京證券交易所規定的終止上市標準：（1）營業活動處于停止或半停滯狀態；（2）最近5年沒有發股息；（3）連續三年出現資不抵債的情況。香港交易所規定的上市公司退市標準較為籠統，但對上市公司失去持續經營能力仍有詳細的描述：（1）公司財務困難，部分或全部業務終止經營。（2）公司資不抵債。從各證券交易所的規定來看，長時間虧損和資不抵債是判斷公司是否失去持續經營能力的重要標準，一旦出現這種情況，退市將成為避免資源進一步浪費的必要手段。第二，股票失去流動性。股票市場的功能就在于通過股票的流動性，促進資源優化配置，一旦股票在持有者當中的分布高度集中或因交易減少，導致有行無市，則在交易所掛牌就失去意義，應進入退市程序。第三，公司及其高管人員嚴重違法或違規造成惡劣影響。對于這一方面的規定沒有數量的標準，但集中的領域主要在于信息披露和公司法人治理結構方面，如NYSE規定的退市條件為上市公司不履行信息披露義務，違反上市協議；TES對上市公司有虛假記錄且影響很大的情況時啟用退市程序；SEHK則特別強調高管人員的行為對公司的影響，當上市公司出現以下情形時，將被聯交所除牌：（1）無論是在香港或其他地方，公司董事被判定觸犯法律，且判決中提及貪污或欺詐行為。（2）公司所有董事中有人違反《證券法》。實際上，這些要求對上市公司的法人治理結構提出了很高的要求。

相對于成熟市場的退市標準，我國的退市標準過分關注于連續三年虧損，上市公司和投資者以及市場其他參與方都將注意力集中于上市公司的連續虧損時間。現有數量標準造成我國主板市場不僅退市難，暫停上市也頗具難度。數量標準中，對資不抵債、股利分配、股票市值、最小報價等方面都沒有做出規定；對于因資產處置、凍結等因素而失去持續經營能力等條件也沒有納入上市公司退市的標準體系。從非數量標準來看，已經包括不公開財務狀況，或會計報告虛假記載，以及公司解散或破產這些軟性條件，但是公司治理機制、信息披露等方面的要求沒細化，特別是關于公司治理機制的條款目前還亟待完善。雖然2012年在原制度基礎上通過細化退市標準、完善退市程序，建立了更加完備、可操作性強的退市制度。但目前A股市場依然存在許多該退市而沒有退市的ST企業，可見，新修訂后的退市標準還沒有起到應有的威懾力。

（二）退市通道不完善

層次分明的資本市場體系是退市制度良性運行必備的外部條件。因為上市公司退市并不等于破產，還涉及退市公司股票的交易和退市公司再融資的需要。主板市場、創業板市場及場外市場等不同層次市場構成資本市場體系將為上市公司退市提供必要的通道和路徑，而我國的多層次資本市場正處于完善中。

（三）投資者保護制度的不完善

上市的ST股一旦退市成本會非常大，ST股的股東們如何打發，破產清算程序如何均衡？怎么保護各方利益？還有職工的安置，都是需要解決的問題。并且ST股往往有許多潛在債務，以及各種擔保，一旦退市，銀行、投資者、政府利益就會共同受損。面對眾多的利益關系，企業退市談何容易。

三、對我國上市公司退出制度建設的建議

（一）進一步協調和完善上市公司退市標準

從國際股票市場的慣例來看，上市公司退市的具體條件和程序一般不是由法律規定的，而是由上市規則決定的。原因在于公司股票在證券交易所上市是一種契約行為，公司和證券交易所是平等的法律主體，公司上市和退市必須遵守雙方簽訂的上市協議，由此來約束雙方的行為。若以《公司法》對公司退市的條件做出規定，可能導致退市條件過于死板，不適應客觀發展變化的要求。因此，建議《公司法》只對退市做出原則性規定，包括公司退市的權限、退市的主要標準等，例如公司無法持續經營（資不抵債，全部或大部分業務已停止經營，大部分資產被查封、扣押、凍結、拍賣、變賣）和公司違反上市規則，交易所認為應該終止上市等，證券交易所決定上市公司退市必須報請證監會批準。至于具體的退市標準和操作程序等實施細則，則應該由上市公司規則規定。對于上市公司退市的具體操作程序，應增強其可操作性，在既定制度的約束下，要發揮上市公司退出制度的效率應從以下幾個方面入手：一是將上市公司是否合法經營，作為退出制度的重要標準，以維護法律規定的權威性；二是要對上市公司的資產規模、盈利能力和股利分配做出硬性規定，以保證投資者的收益回報。三是除了財務標準，還應設定公司治理標準。這一標準主要針對那些公司治理結構紊亂、信息披露遲報、瞞報甚至是不報的公司，特別是對于存在虛假陳述、財務造假的公司，同樣應責令其退市。建立上市公司退出制度，應該根據我國股票市場實際情況，制定科學合理而又切實可行的退出標準，將上市公司引起的市場風險降到最低程度。

（二）發揮好多層次的股票市場體系

退市機制是上市公司制度體系的重要一環，為了配合退市制度，發達國家股票市場一般都建立了包括主板、二板、場外交易市場在內的健全的、多層次體系。例如，在美國股票市場上，如果在寬限期內仍然達不到上市要求的，監管機構將責令其退出到場外市場交易，如從紐約證交所退出的上市公司，可以到場外公告板市場或“粉色版”（Pink Sheet）。在日本，上市公司如果發生連續幾年虧損，也可以轉到場外交易市場繼續進行交易，在一定的寬限期內經過整改后又符合上市條件的，還可以恢復上市。健全、多層次的股票市場體系為上市公司退市提供了必要的通道和出口。2004年5月17日中國證監會批準深圳證券交易所建立中小企業板，在多層次證券市場體系建設方面邁出了實質性的一步，2011年證監會確定新三板全面鋪開，并開始醞釀向個人投資者開放，發行仍然沿襲代辦股份轉讓系統的“備案制”做法，主辦券商進行推薦和代辦股份轉讓，由證監會有關部門備案后即可發行，主辦券商負責終身督導，并將引入券商做市商制度，活躍市場交易。2011年證監會已經成立了三板市場管理委員會，成立全國統一監管的第三交易所。上交所針對摘牌的企業特別設置了自己的“退市公司股份轉讓系統”，而深交所則是退市后的企業直接和新三板市場、地方OTC市場進行對接。深交所能夠完全將自己直接對接給新三板，上市公司摘牌后能夠和新三板緊密連接起來，為以后新三板更便利地向主板和創業板市場轉板埋下了伏筆、創造了條件，在多層次資本市場之間建立“能上能下”、靈活暢通的渠道，在打破交易所內部的壟斷方面邁出了最重要的一步。希望在退市銜接安排方面做出的創新，能夠發揮相應的功能。

（三）實施上市公司退市的中小投資者補償機制

上市公司退市無疑將給投資者帶來巨大損失，在我國目前條件下，政府對股票市場干預過度，為了保持社會的穩定和股票市場的持續發展，應采取有力措施盡可能降低上市公司退市的負面影響，切實保護投資者特別是中小投資者的利益。上市公司退市后，如何對中小投資者進行適當補償成為一個嚴重問題。一方面，證監會應加強對上市公司的監管，加大對違規行為的打擊力度；另一方面，建議成立上市公司退市風險補償基金，為投資者因上市公司退市而遭受的損失提供一定的補償。

四、結束語

改革和完善退市制度，無疑將有利于優化我國上市公司的治理，打擊和防止上市公司高層掏空公司、操縱股價的行為；有利于提高我國上市公司的整體質量，優化我國資本市場資源配置；有利于規范證券市場運行，增強對上市公司的約束力；從而有利于我國資本市場的健康發展。Z