大股東競相減持原因分析

許增坤　夏瑞辰

摘要：股東投資企業的目的是為了實現自身利益最大化，這本是無可厚非，但在2011年，概念股的熱潮把青海華鼎的股價炒上了天，而企業的價值明顯與股價不符合，大股東的減持使自身利益得到了維護，但中小股東利益卻遭到損害。本文以青海華鼎大股東減持為例，分析了大股東競相減持的原因。

關鍵詞：大股東 持續減持 概念股

一、事件回放

（一）公司介紹

青海華鼎實業股份有限公司（以下簡稱青海華鼎）屬于機械制造行業，由原青海重型機床廠為主發起人，聯合廣東萬鼎企業集團有限公司等五家企業于1998年成立，公司資金為12億元，公司主營高科技機械產品開發、制造，數控機床、加工中心、專用機械設備等。公司于2000年在上交所上市，股票代碼是600243。青海華鼎發行價格是4.55元，公司股票發行后注冊資本增加到人民幣15 660萬元，其中青海重型機械廠持股5 000萬股，占比例是31.93%，是控股股東。2006年，青海華鼎以每10股轉增5.5股的比例完成了股權分置改革，改革后的公司股本變更為16 865萬元。2009年7月青海華鼎以每股5.01元的價格進行定向增發。

（二）股東減持回放

青海華鼎股東青海豐鎮科技投資有限公司，在2010年10月27日至2011年1月21日期間，通過交易系統累計減持青海華鼎股票20 840 069股，占其總股本的8.80%。該公司在減持青海華鼎股份達到總股份5%時，未及時停止買賣并履行法定的信息披露義務。根據《股票上市規則》規定，上交所做出如下紀律處分決定：給予青海華鼎實業股份有限公司股東青海豐鎮科技投資有限公司公開譴責。

從2009年開始，青海華鼎的主要大股東如青海天象、青海四維信用擔保公司、青海豐鎮科技投資有限公司等便開始了瘋狂的減持股份的行動。尤其是2011年，青海華鼎實業股份有限公司從2011年1月10日接到公司第三大股東青海天象投資實業有限公司函告，到青海華鼎于2011年8月10日接到此時已經是本公司第二大股東青海天象投資實業有限公司函告，這整整8個月的時間，青海華鼎共收到前五大股東11次的減持函告。

二、事件研究

（一）持續減持的危害

減持股票是股東的基本權利，但是由于對青海華鼎公司進行減持的都是公司的大股東，而且是這些股東持續性減持，所以無論是對資本市場，還是對公司以及對中小股東都造成巨大影響。股東減持有它的好處，可以使企業能夠整合組織結構，消除危害企業發展的不利因素，使企業健康運營，這對中小股東的利益也是一種維護。但是，大股東的減持所帶來的危害遠大于所帶來的好處。大股東持續減持股票的危害：

首先，體現在損害中小股東的切身利益以及資本市場的公平性。從2010年至2011年3月由于大股東在股價上升的這幾個月瘋狂的減持股票，造成了從2011年4月開始的后幾個月股價的持續下跌。小股東面對大股東的持續減持股票的行為無力應對只能接受，使自身的合法權益受到侵害。最終大股東通過持續的減持股票實現了套現，而各中小股東從股價波動中只能接受利益損失，進一步加劇大股東與中小股東間的矛盾。由于大股東能夠通過自身對上市公司的控制力，提前獲取信息資源等，按照自己的預定低價買進，高價賣出。而中小股東由于信息上的不對稱，被市場上高股價所迷惑，在高價買入，而大股東套現后卻必須承受股價下跌的損失。大股東的減持是建立在中小股東高風險投資的基礎之上的，反映了市場的不公平性。

其次，引發股價的劇烈波動和資本市場的不穩定。我國上市公司的大股東一般對企業擁有絕對控制權，大股東對于企業股票價格也會產生直接影響。青海華鼎的大股東們在減持過程中，沒有在減持前予以公告；在減持后的公告中也不說明減持動機等。大小股東的這種信息不對稱，只會引起二級市場上恐慌性拋售，從而引起了青海華鼎公司2011年下半年股價的狂跌，對資本市場的穩定性帶來不利的影響。

（二）持續減持的原因分析

第一，股東急于套現，實現可見的收益。低價增股，高價減股，這是大股東套現的常用手段。在股權分置改革之前，由于大量的非流通股無法在二級市場自由轉讓，大股東只能利用資金占用、并購、關聯交易 、關聯擔保以及關聯投資等手段掏空上市公司。而股權分置改革之后，由于監管當局加強了監督力度，通過套現是實現利益輸送最“簡便”的方法。

2009年2月5日，青海華鼎以5.01元/股的價格定向增發。發行價格按以下原則確定：發行基準價格不低于第四屆董事會第三次會議（會議日期是2008年6月24日）決議公告日前二十個交易日公司股票均價的90%。20個基準交易日即2008年5月23日至2008年6月20日。期間總成交175 355手，金額11 811萬元，均價是6.7355元，其90%應該是6.06元，期間（2008年5月29日登記，5月30日除息，10派0.70元）減去分紅7分錢，理應為5.36元，那么5.01元的增發價格明顯低于這個價格。所以，大股東在定向增發中已經變相地實現了利益輸送。

資料顯示，受益于主營業務涉及高鐵專用數控機床，青海華鼎的股價也搭上了高鐵的“順風車”，自2010年7月5日開始，青海華鼎股價漲勢強勁，彼時股價收于6.21元，但至今日，最高時股價達到12.74元，漲幅達205%。2月9日開盤以來股價再度上揚，最后收于12.62元，漲幅達8.98%。以思維擔保為例，2009年通過認購定向增發新增股份的方式以5.01元/股獲得青海華鼎1 500萬股股份，成為青海華鼎第四大股東，持股數占青海華鼎總股本的6.33%，增發價為5.01元/股。青海華鼎2009年股價波動，而四維擔保減持區間價為9.10-12.26元/股。粗略估算，四維減持后獲利逾5 000萬元。而同樣作為青海華鼎原第二大股東的豐鎮科技通過減持股份在這一年中套現達到3.35億元左右。通過思維擔保和豐鎮科技我們可以看到，股東通過減持已經明顯上漲的股價來達到套現的目的，認購一年實現了投資回報率超過100%的“奇跡”。

第二，市場高估青海華鼎股價。青海華鼎屬于機械制造行業。A股市場向來是跟風炒作，概念當先。在2011上半年，青海華鼎搭著高鐵概念股的順風，一路狂飆，升值高達40%。而隨著大股東的持續減持股票，青海華鼎的股價一路狂瀉，最低點為4.71元/股，只有最高價的三分之一。減持股票不僅僅成了大股東套現的提款機，更成為中小股東的“絞肉機”。

2011年，工業機械行業的市盈率為27.33倍，而青海華鼎公司2011年的市盈率卻被嚴重高估，股票價值明顯高于行業的市盈率。而當企業估值越高時，大股東減持比例越大，這說明大股東作為內部人能夠掌握內部信息，當其判斷市場對企業估值過高時，大股東開始減持股票以盡快確定收益，因為他們知道企業估值過高，未來股價是會降低的，而此時出售股票是有利可圖的。

第三，青海華鼎的主營業務經營不當，大股東認為前景黯淡。青海華鼎的大股東從2010年就開始了減持股票的行為，這也是受到公司經營的影響。2011年4月21日公布的公司2010年的財務報告顯示，公司的營業利潤減少了1410.96%，而公司的利潤顯示為2 155萬元，營業外收入約為4 766萬元，比報告期初增長97.52%，對于此項金額的大幅增長，年報解釋為“本期收到政府補助增加”。政府補助本期金額約為4 519萬元。如果沒有政府的補貼，青海華鼎的財務報告將以負值面對投資者，這本身就是對企業經營管理的否定。企業大股東在收到這份報告后，對于他們進行減持有一定的“激勵”作用。

相比2010年，2011年的年度報告財務指標有明顯的下滑，凈利潤增長率由2010年的43.4381%減少到2011年的-41.7805%，各大股東面對這種情況只能給予消極的回應。企業的經營無法使投資者獲得預期的回報，從而使投資者加劇了這種危機感而減少持股。

第四，我國投資者發展不規范。盡管我國的資本市場快速發展，但是我國的投資者經營理念不成熟，風險管理能力不足等。雖然身為公司的股東，但是可能股東對于公司的了解僅限于它的名稱，最近的股價漲跌情況，最近的成交量等等一系列涉及到股價的問題。股東對于企業的正常經營狀況則不甚了解，尤其是體現在小股東身上，這既反映了股東意識的缺乏，也體現了我國證券市場的不健全。

我國股票的換手率在世界上來說居于前列，股東無法體現自己的股東身份，因為企業的信息披露不健全，股東無法深入了解企業的內部管理，進而對企業進行監管。一些空殼上市公司，資本市場存在諸多虛假行為，企業無法對股東負責，股東也就不會對企業負責，最終造成兩敗俱傷。青海華鼎的大股東面對著企業的主營業務長期萎靡不振，沒有發揮對企業管理層的制衡作用，加大對企業的經營行為進行監督的力度，而首先想到的是自己能夠逃離，對企業的發展置之不理，也間接侵犯了中小股東的利益。

三、應對措施

面對大股東持續減持股票的行為，雖然可以分散股權的集中度，降低大股東操縱市場的可能性。股權的分散對于大股東來說形成了適度的制衡，以保護中小股東的權益。但大股東的持續減股對于企業和中小股東所帶來的負面影響遠大于正面影響，以下從不同的主體角度采取應對措施。

第一，從監管部門角度，加強法律建設，完善資本市場。股票價格的高估是由于發行價過高，而且二級市場缺乏消除估值泡沫的機制。一方面建立完善的股票發行詢價制度，加強監管部門對企業詢價對象的資格審查，確保價格的公正性。另一方面，監管部門對大股東減持的制度性約束主要集中在信息披露方面，每年約定只能減持不超過5%。在協議轉讓、大宗交易平臺或者競價交易系統中，可以規定提前30個交易日發布公告，并且減持不超過5%，能最大限度地遏制發起人的套現行為。

第二，從企業角度，加強企業內部控制，弱化大股東的信息壟斷。企業的矛盾主要集中在所有者與經營者、大股東與中小股東的利益上。企業應該制定嚴格的監控制度，確保矛盾不會影響到企業的日常經營。企業應制定各種股利分配政策，注重調解大小股東的權益。弱化大股東信息壟斷，由于大股東控制著上市公司，擁有比小股東更多的資源以及信息，監管部門要努力使上市公司的信息披露等更加公開、透明，加強企業對大股東減持行為動機的審核，努力消除大股東的不良行為。

第三，從經營者角度，經營者要注重培養自己的“企業家精神”。所有者不僅僅用股權對經營者進行激勵，而且要培養經營者的“企業家精神”。而經營業者自身也注重培養自己的“企業家精神”，將自身發展與公司前景密切聯系在一起，樹立主人翁意識。只有高管富有企業家精神，才能把企業、股東、投資者作為利益共同體創造共贏的局面。

第四，從投資者角度，提升自身的投資理念，豐富股票獲利渠道。投資者作為股東，選擇投資一只股票不僅僅要注重企業的股價情況，更應該注重企業的經營情況。把自己看成是企業的一部分，不僅僅是只注重自己股票的短暫利益。建立并完善大股東出售股票的方式，大股東出售股票方式有：市場出售、大宗交易、承銷發行等。大股東減持即在二級市場上進行交易出售股票，大規模的減持會引起中小股東的大規模拋售，為此，大股東可以轉變出售方式，既實現了自身利益，也保持了上市公司股價的穩定，這也是投資者自身投資理念的升華。Z

參考文獻：

1.盧蓉蓉.全流通時代大股東減持行為研究[D].江西財經大學，2012.

2.張大勇，傅利平.基于股權結構與公司價值的大股東減持行為實證研究[D].西北農林科技大學學報，2010.

作者簡介：

許增坤，男，北京工商大學，財務管理碩士研究生。研究方向：投資管理。

夏瑞辰，男，天津商業大學，金融學碩士研究生。研究方向：金融市場和金融管理。