長園攻防戰(zhàn)

由傳承引發(fā)的李嘉誠家族資產(chǎn)再分配與重新布局，不僅涉及超千億港元資產(chǎn)在全球范圍內(nèi)的騰挪，甚至在相對封閉的A股市場也激起了波瀾。曾是A股唯一被李超人控股公司的長園集團(tuán)，在李氏旗下長和投資撤出之后，被營收只有自己1/2、市值僅有自己2/3的沃爾核材舉牌。此舉被長園集團(tuán)高管看作不宣而戰(zhàn)的敵意收購，但沃爾核材董事長周和平卻表示，增持只是希望促進(jìn)雙方協(xié)同發(fā)展。不同立場導(dǎo)致雙方上演了一場攻防大戰(zhàn)，而其下一步如何演變，更備受矚目。？？本刊研究員？？古楊/文

大股東一月內(nèi)兩度易人

自從1995年李嘉誠旗下的深圳長和實業(yè)有限公司（后更名為長和投資有限公司，簡稱“長和投資”）以2400萬元出資，入主長園集團(tuán)前身深圳長園新材料有限公司（簡稱“長園新材”）并持有其51%股權(quán)以來，長和投資一直都是長園集團(tuán)（600525）的大股東和實際控制人。1999年，其還以2000萬元接手中國科學(xué)院長春應(yīng)用化學(xué)研究所（簡稱“長春應(yīng)化所”）所持的長園集團(tuán)25%股權(quán)，以加強(qiáng)對公司的控制（圖1）。

長期以來，長園集團(tuán)作為A股唯一被李超人控股的公司被人津津樂道。而李氏家族整合資源的能力亦有目共睹，長園集團(tuán)營收從2002年上市之初的不到2億元，飆升至2013年的28億元，增長約13倍（圖2）。

不過，對于A股投資者，這種與李超人一起賺錢的美好愿景似乎隨著李嘉誠家族的資產(chǎn)全球再分配發(fā)生了改變。近年，李嘉誠動作不斷，接連出售上海陸家嘴寫字樓、廣州西城都薈商場、香港嘉湖銀座商場等物業(yè)，甚至曾有意出售在香港運(yùn)營了40年的百佳超市。由此釋放的資金，被李超人利用金融危機(jī)期間歐美資產(chǎn)價格大幅下跌的機(jī)會在當(dāng)?shù)卮笏潦召彛洳季直榧胺姨m、愛爾蘭、荷蘭等多個國家。僅在英國一地，李嘉誠就于2010-2012年間動用超過千億港元的巨資，收購了電網(wǎng)、水務(wù)以及管道燃?xì)鈽I(yè)務(wù)資產(chǎn)。

在李嘉誠的“西進(jìn)”戰(zhàn)略下，其在長園集團(tuán)的股權(quán)也未能幸免被出售。2013年1月29日，長園集團(tuán)公告，其控股股東長和投資28日、29日通過上海證券交易所的大宗交易系統(tǒng)減持公司3908.91萬股，占總股本的4.53%。自此，長和投資的減持一發(fā)不可收拾，持續(xù)長達(dá)一年半，并最終于2014年5月30日通過股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓，將所剩的5.76%股權(quán)，以9.1元/股分別轉(zhuǎn)讓給上海復(fù)星高科技（集團(tuán)）有限公司（簡稱“上海復(fù)星”）和深圳市藏金壹號投資企業(yè)（有限合伙，簡稱“藏金壹號”）。李氏家族自此不再持有長園集團(tuán)股份，徹底淡出（表1）。

與李嘉誠一樣撤退的，還有同為長園集團(tuán)發(fā)起人股東的華潤深國投。在2013年10月30日至2014年5月13日的時間段內(nèi)，身為長園集團(tuán)第二大股東的華潤深國投合計減持5%股份，持股比例降至6.24%。在長和投資于2014年5月27日再次通過大宗交易減持2.45%之后，其持股已經(jīng)低于華潤深國投，長園集團(tuán)第一大股東的寶座首次易主。

不過，華潤深國投的第一大股東位置尚未坐穩(wěn)就被反超。同樣在5月27日，沃爾核材及其一致行動人周和平、萬博兄弟資產(chǎn)管理（北京）有限公司、中國對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易信托有限公司（代表外貿(mào)信托·萬博穩(wěn)健2期證券投資集合資金信托計劃）、易華蓉、邱麗敏宣布，其于2014年1月24日至5月26日通過上海證券交易所競價交易系統(tǒng)合計買入長園集團(tuán)43，175，534股，占其總股本的5%。緊接著的6月4日，沃爾核材及其一致行動人以競價交易方式又從二級市場合計購買長園集團(tuán)1.72%股權(quán)，總持股比例達(dá)到6.72%，超過華潤深國投，成為長園集團(tuán)第一大股東。

與此同時，華潤深國投在6月20日再次減持長園集團(tuán)至持股4.76%，并且公告不排除在未來12個月內(nèi)繼續(xù)減持，退出意愿明顯。

不過，長園集團(tuán)股權(quán)之爭，要說塵埃落定，還為時尚早。在2014年4月11日，長園集團(tuán)非公開發(fā)行股票認(rèn)購人深圳市創(chuàng)東方長園一號、二號、三號投資企業(yè)（有限合伙）以及長園集團(tuán)高管許曉文、魯爾兵、倪昭華簽署了《一致行動協(xié)議》。若此次定向增發(fā)成功完成，則上述一致行動人將合計持有長園集團(tuán)16.19%股份，有可能奪取第一大股東位置。

而7月2日，沃爾核材及其一致行動人又第二次舉牌，宣布已經(jīng)累計持有長園集團(tuán)11.72%股權(quán)，進(jìn)一步鞏固了持股優(yōu)勢，同時也讓長園集團(tuán)控制權(quán)的歸宿蒙上了一層迷霧。

長園集團(tuán)為何成為狙擊目標(biāo)？

從某種程度講，長園集團(tuán)被舉牌，是受了李氏家族“西進(jìn)”戰(zhàn)略的連帶影響。李氏家族退出長園集團(tuán)，并非不看好公司的發(fā)展，長和投資甚至還在2012年3 月28 日小幅增持其0.35%股份。實際上，過去5年里，長園集團(tuán)的業(yè)績保持增勢（圖3），股價也從長和投資減持初期的6元/股左右，大幅上漲到11元/股附近。

盡管從業(yè)績和股價走勢上看，長園集團(tuán)似乎沒有受到長和投資退出太大的影響，但長和投資全身而退、華潤深國投持續(xù)減持留下的權(quán)力真空，卻引得沃爾核材對其虎視眈眈。

在原長園集團(tuán)股東中，已經(jīng)沒有哪一家直接或間接持股超過50%，或者能夠否決股東大會決議，因此長園集團(tuán)已不存在控股股東。而且由于長園集團(tuán)股東和管理層在董事安排上比較均衡，原第一、二大股東長和投資、華潤深國投在董事會中僅占三席，沒有能夠支配30%以上表決權(quán)或任命半數(shù)以上董事的股東，因此其也不存在實際控制人（表2）。這一局面，對長園集團(tuán)高管來說，本來是一次難得的“上位”機(jī)會。

長久以來，許曉文、魯爾兵領(lǐng)銜的一眾長園高管持股合計約1562萬股，僅占總股本的1.8%。早在2013年長和投資開始減持后不久，長園集團(tuán)高管就醞釀通過認(rèn)購由深圳創(chuàng)東方投資有限公司籌建和管理的股權(quán)投資基金，再由該基金認(rèn)購長園集團(tuán)非公開發(fā)行股份的方法，持有長園集團(tuán)不超過4500萬股的股份，最終曲線實現(xiàn)對公司的控制。

但A股非公開發(fā)行由于需要進(jìn)行審核，耗時良久。對沃爾核材來說，長園集團(tuán)既無控股股東又無實際控制人、非公開發(fā)行又尚未成行的時間窗口異常難得。2014年1月18日長園公告無實際控制人，緊接著的1月24日，沃爾核材方面就開始了增持動作，時機(jī)把握可謂精準(zhǔn)。endprint

與沃爾核材的深厚淵源

雖然周和平多次表示，沃爾核材的收購行為是出于對輻射改性新材料行業(yè)未來發(fā)展的看好，戰(zhàn)略入股長園集團(tuán)是希望共同將行業(yè)做大做強(qiáng)，對抗外資企業(yè)。但其這番表白，卻不被長園集團(tuán)認(rèn)同。

事實上，這兩家公司頗有淵源。周和平1991年從長春應(yīng)化所高分子專業(yè)碩士畢業(yè)之后，即在長園新材下屬母料廠任廠長達(dá)5年之久。而隨著1995年長園新材引進(jìn)深圳長和實業(yè)進(jìn)行產(chǎn)權(quán)重組，周和平也出走創(chuàng)業(yè)，于1998年創(chuàng)辦沃爾核材并任董事長兼總經(jīng)理。巧合的是，在周和平出走當(dāng)年，長園集團(tuán)現(xiàn)任董事長許曉文成為長園新材總經(jīng)理。

更引人注意的是，兩家公司還曾有過法律糾紛。根據(jù)中國證監(jiān)會發(fā)審委2006年第86次會議審議結(jié)果，沃爾核材（首發(fā)）暫緩表決，而同期的東港股份則闖關(guān)成功。據(jù)悉，沃爾核材當(dāng)年IPO險些折戟，與被長園舉報侵犯其知識產(chǎn)權(quán)有關(guān)。直到2007年3月28日，在將涉嫌侵權(quán)一事解釋清楚之后，沃爾核材才獲得證監(jiān)會的核準(zhǔn)通知。

“舊仇”之外還有“新爭”。沃爾核材在周和平帶領(lǐng)下快速崛起，已經(jīng)成為長園新材的直接對手。目前，國內(nèi)熱縮材料行業(yè)已經(jīng)形成長園集團(tuán)與沃爾核材分別占據(jù)第一、二位的格局，由于競爭激烈，雙方常常開展價格戰(zhàn)。因此，沃爾核材方面曾表示，增持股權(quán)是希望雙方結(jié)束價格戰(zhàn)，進(jìn)行良性競爭并共同開發(fā)國際市場。但站在長園集團(tuán)的角度來看，作為行業(yè)第二的沃爾核材，事實上已經(jīng)成為自己這個行業(yè)龍頭的大股東，“敵意”明顯；沃爾核材在不宣而戰(zhàn)之后再說要溝通，也顯得誠意不足。

而且，從長園集團(tuán)高管方面看，也不乏擔(dān)心。由于沃爾核材還有進(jìn)一步增持并獲得長園集團(tuán)實際控制權(quán)的實力，周和平也曾明確表示，希望獲得長園集團(tuán)董事席位，以對自己的巨額投資負(fù)責(zé)。如果沃爾核材及其一致行動人取得長園集團(tuán)控制權(quán)，許曉文等一眾現(xiàn)任高管將無力阻止其改組董事會，對自身經(jīng)營指手劃腳，甚至更換管理層。而根據(jù)沃爾核材公告，其對長園集團(tuán)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)在未來12個月都無改變的計劃，但對長園集團(tuán)高管團(tuán)隊，僅表示暫無改變上市公司現(xiàn)任董事、監(jiān)事或高級管理人員組成的計劃，卻無時間上的承諾。長園集團(tuán)高管團(tuán)隊的顧慮不言而喻。

軍備競賽升級

收購股權(quán)是需要資金的，舉牌上市公司需要的資金量更大。從各種跡象看，沃爾核材舉牌長園集團(tuán)有充足準(zhǔn)備。5月28日，在宣布與一致行動人持有長園集團(tuán)5%股權(quán)的同時，沃爾核材宣布，將開展不超過3億元的長期股權(quán)投資，而投資標(biāo)的就是長園集團(tuán)。這一金額，按照沃爾核材的公司章程，是董事會無需經(jīng)過股東大會批準(zhǔn)動用資金對外投資的上限。

沃爾核材方面第一次舉牌時，沃爾核材公司僅購買了36萬股。根據(jù)長園集團(tuán)公布的股權(quán)變動書，按10.5元/股均價測算，其在進(jìn)一步增持過程中購買長園集團(tuán)約2320萬股，使用資金約2.2億元。

那是不是沃爾核材的彈藥即將耗盡呢？顯然遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有。根據(jù)沃爾核材公告，其計劃向全體股東配股1.7億股，最多融資不超過8億元。而這8億元，并沒有特定的投資項目，主要用于補(bǔ)充流動資金和償還貸款。而實際上，沃爾核材的資產(chǎn)負(fù)債率僅44%，無論是絕對數(shù)還是和同業(yè)相比都并不高。這些配股資金未來在需要的時候用于增持長園集團(tuán)股份的可能性很大。

在沃爾核材及一致行動人舉牌過程中，周和平一直都是“主力”。7月1日增持過后，其個人所持長園集團(tuán)股權(quán)已達(dá)4.97%。而他個人的資金儲備，與沃爾核材公司不相上下。根據(jù)公告，周和平通過股票質(zhì)押式回購交易累計質(zhì)押沃爾核材2.38億股，占其所持股份總數(shù)的81.97%。股票質(zhì)押率一般為40%-60%，如果按照50%估算，周和平可獲得融資額約10億元。除去他承諾全額認(rèn)購增發(fā)股份所需約4億元和已經(jīng)增持長園集團(tuán)所用的約4億元，如果按之前增持價格區(qū)間10-11元/股計算，他還可以繼續(xù)增持長園集團(tuán)至少2%股權(quán)。而周和平手中的沃爾核材股份還有18%可供質(zhì)押，繼續(xù)融資。

如果長園集團(tuán)高管不作為，放任沃爾核材增持股份，粗略估算，沃爾核材及其一致行動人可以獲得長園集團(tuán)22%以上的股份。這還只是考慮了沃爾核材公司及其大股東周和平的增持能力，一致行動人當(dāng)中的萬博兄弟、信托計劃、易華蓉以及邱麗敏的增持量并未計算在內(nèi)。因此，沃爾核材方面增持長園集團(tuán)股權(quán)超過30%并獲得實際控制人地位并非不可能，這應(yīng)該是長園集團(tuán)高管最為忌憚的。

股權(quán)攻防變數(shù)頗多

目前持有長園集團(tuán)11.7%股份的沃爾核材，已經(jīng)擁有不少選項，可謂進(jìn)可攻退可守：未來如果長園集團(tuán)股價上漲，可以坐享投資收益；如果其股價下跌，則可以繼續(xù)增持，強(qiáng)化控制權(quán)；即便不再增持，也可以謀求進(jìn)入長園集團(tuán)董事會，從而對這個最強(qiáng)競爭對手的經(jīng)營確立一定話語權(quán)（表3）。

面對沃爾核材及其一致行動人的步步緊逼，長園集團(tuán)高管隨即展開反收購，一方面通過藏金壹號增持長園股權(quán)，另一方面，鑒于自身資金有限，又引入白衣騎士上海復(fù)星作為盟軍。

長園集團(tuán)在遭到沃爾核材第一次舉牌之后緊急停牌，并宣布長和投資剩余股份分別轉(zhuǎn)讓給上海復(fù)星和藏金壹號。股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，上海復(fù)星和藏金壹號分別持有長園集團(tuán)5%和4.34%股份。藏金壹號由長園集團(tuán)董事長許曉文、總裁魯爾兵等高管出資1.147億元，占47.26%股權(quán)，這一部分持股可以理解為管理層增持。而之前與長園集團(tuán)沒有什么交集的上海復(fù)星，自然就被認(rèn)為是這場股權(quán)爭斗中的白衣騎士了。

上海復(fù)星，是資本大鱷郭廣昌旗下復(fù)星國際有限公司（簡稱“復(fù)星國際”）的全資子公司。郭廣昌的復(fù)星系在醫(yī)療、礦業(yè)、鋼鐵、零售領(lǐng)域四處出擊，其本人則以276.9億元身家，在2014年新財富500富人榜上排行第18名（表4）。得到這樣一位有實力的白衣騎士相助，長園集團(tuán)抵御沃爾核材的進(jìn)攻似乎贏面大增。

不過，截至2014年7月中旬，上海復(fù)星受讓的長園集團(tuán)股權(quán)早已完成過戶登記，但上海復(fù)星卻遲遲沒有宣布與長園集團(tuán)高管成為一致行動人。更值得注意的是，在此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓之前，上海復(fù)星已經(jīng)在市場上購買了長園集團(tuán)2100萬股。目前其已經(jīng)持有長園集團(tuán)5%股份，并表示未來12個月可能繼續(xù)增持。復(fù)星系在電網(wǎng)設(shè)備和輻射功能材料領(lǐng)域尚未落子，上海復(fù)星到底是盟軍還是同樣覬覦長園集團(tuán)控制權(quán)的潛在收購者，是這次股權(quán)攻防戰(zhàn)的一大不確定因素。不過有跟蹤過這兩家上市公司的分析師表示，從上海復(fù)星與長園集團(tuán)高管出資近半的藏金壹號同時入場看，復(fù)星作為長園一方白衣騎士的可能性比較大。endprint

長園集團(tuán)高管要應(yīng)對沃爾核材的進(jìn)攻，還有一步棋就是盡快完成非公開發(fā)行。屆時，長園集團(tuán)高管可以占股16.19%，成為第一大股東；加上上海復(fù)星持股，長園集團(tuán)高管可以控制公司24.13%的股份，而沃爾核材方面持股將從11.7%稀釋到9.97%。

但非公開發(fā)行這個本來一舉兩得的方案，也面臨變數(shù)。一方面，按照最新方案，長園集團(tuán)的非公開發(fā)行價為7元/股，而當(dāng)前長園集團(tuán)股價已經(jīng)在11元/股附近徘徊，發(fā)行價較市價有36%的折讓，這難免會讓其他股東產(chǎn)生被高管占便宜的想法，這一方案能否成功通過股東大會，存在變數(shù)。

另一方面，根據(jù)《上市公司非公開發(fā)行股票實施細(xì)則》，如果發(fā)生對發(fā)行定價有重大影響的事項，需要重新召開董事會，并重新確定非公開發(fā)行的定價基準(zhǔn)日。長園集團(tuán)的非公開發(fā)行預(yù)案發(fā)布于2013年10月30日，在此之后公司第一大股東多次易主，持股5%以上股東也發(fā)生變化，算不算是“有重大影響”呢？這恐怕需要由監(jiān)管部門來認(rèn)定了。

同時，長園集團(tuán)高管的增持能力也存疑。根據(jù)長園集團(tuán)公告，其高管及核心管理人員出資1.147億元，占藏金壹號總出資額的47.26%推算，藏金壹號總出資額約為2.43億元，而承接長和投資減持的3.21%股份，就耗資2.52億元。再計算公告中其總共持有長園集團(tuán)4.34%股權(quán)判斷，藏金壹號在長園集團(tuán)股權(quán)上已經(jīng)投入3.5-4億元。長園集團(tuán)高管僅認(rèn)繳出資1.147億元，藏金壹號的杠桿率著實不小，考慮到融資成本，進(jìn)一步加杠桿風(fēng)險不小。

提升股價或成最可控選擇

無論營收規(guī)模、凈利潤還是市值，長園集團(tuán)都遠(yuǎn)大于沃爾核材，那是不是可以反向收購沃爾核材，來個大反轉(zhuǎn)呢？盡管長園集團(tuán)理論上也可以使用未來非公開發(fā)行獲得的約10億元加上自有資金對沃爾核材進(jìn)行反向收購，但由于沃爾核材由周和平個人持股約51%，這一可能幾乎沒有。

現(xiàn)階段，留給長園集團(tuán)高管的選擇并不多，其能夠把控的，恐怕就是提高市場對公司的預(yù)期，拉升股價，抬高沃爾核材進(jìn)一步增持的成本。

2014年7月10日，長園集團(tuán)發(fā)出公告，擬投資3900萬元收購擬IPO企業(yè)深圳市星源材質(zhì)科技股份有限公司（簡稱“星源材質(zhì)”）2.43%股權(quán)。星源材質(zhì)成立于2003年9月，主要生產(chǎn)鋰離子電池隔膜，是新能源、新材料和新能源汽車領(lǐng)域的國家級高新技術(shù)企業(yè)。當(dāng)前市場對新能源汽車熱情高漲，如果星源材質(zhì)獲準(zhǔn)發(fā)行，長園集團(tuán)將獲得豐厚的投資收益。甚至這一消息本身就可能帶動長園集團(tuán)被市場炒作，從而達(dá)到提升股價、阻止沃爾核材進(jìn)一步增持的目的。

并購高發(fā)，企業(yè)要學(xué)習(xí)反收購

如今，中國并購市場日趨活躍（圖4），最近5年資本市場每年完成的并購案例都在500起以上，2014年僅上半年就完成948起。盡管多數(shù)并購案的發(fā)生都是基于雙方友好協(xié)商的，但一些市值偏低的公司也讓敵意收購者看到了機(jī)會。茂業(yè)系對深國商（000056）、豫園集團(tuán)對東方銀星（600753）的舉牌，都是如此，且事發(fā)突然，上市公司只能被動招架。與此同時，VC/PE在所投公司上市后逐步獲利退出，也容易在上市公司中留下股權(quán)真空。

對于那些沒有絕對控制權(quán)的企業(yè)股東和高管們，如何守住自己多年苦心經(jīng)營的成果，成為新的課題。長園集團(tuán)在這場股權(quán)攻防戰(zhàn)中陷入被動，給了大家一個警醒，如果不甘愿被收購，就需要未雨綢繆，設(shè)置好反收購防線。

不過，諸如“毒丸”、“焦土”以及“黃金降落傘”等常見的反并購策略，都只有事先準(zhǔn)備才容易獲得通過并阻礙敵意收購方。因為“毒丸”、“焦土”計劃將會大幅損害公司資產(chǎn)負(fù)債表，讓股東權(quán)益受損，在被舉牌之后很難在股東大會獲得通過。另外，敵意收購?fù)殡S著高層管理人員的更迭，“黃金降落傘”意在對高管的這種利益損失提供保險，但對高管的巨額補(bǔ)償會顯著增加收購成本，已經(jīng)握有股權(quán)的收購方顯然不會輕易同意這一方案。如何成功反并購，仍然值得研究。

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