中國金融改革：獨行踽踽，豈無他人

2005年之后，中國各個層面的改革節奏均有所放慢，唯獨金融改革的步伐仍然較快。金融改革的難點在于，以自下而上的地方試點方式推進，效果甚微，失敗概率大；以自上而下的頂層設計方式推進，由于缺乏其他改革的配套，孤舟獨行，困難重重。因此，推進金融、國企、價格、行政等方方面面的改革，并為防范危機的發生而推出針對性的改革舉措，才是當務之急。

溫州金融改革起步于2012年3月，迄今已經兩年多了，其初衷主要是規范和發展民間金融，緩解企業融資難、融資貴問題，防范資金鏈斷裂和金融風險的集中爆發。然而，時至今日，溫州的金融鏈依然緊繃，且國內出現金融風險點的地方有蔓延趨勢。而追溯歷史，會發現，相比其他改革，金融改革從20世紀90年代初開始就一直在推進，從未中斷過。盡管它領先于其他改革，但效果卻總是低于預期目標，可謂起個大早、趕個晚集。原因究竟何在呢？

如何看待金融改革領先于其他改革

中國金融改革起步于20世紀90年代初，舉措包括證券交易所的成立、人民幣匯率并軌等，并且很早就提出增加直接融資比重、利率市場化和人民幣自由兌換等目標，這比起經濟領域中的財稅改革、國企改革、收入分配改革及資源品價格改革等的目標來，都更加領先，且更加國際化。尤其是次貸危機之后，中國金融改革的目標更加具體，力度也更大，而其他經濟領域的改革則顯得雷聲大雨點小。

金融改革之所以力度大且領先于其他改革，第一個原因在于金融是現代經濟的核心，金融關聯到任何一個經濟部門，金融改革也會促進這些部門加快改革步伐。如利率市場化改革將縮小不同部門之間的融資成本，以利于淘汰落后產能、促進國有企業改革重組。又如，提高直接融資比重也是金融改革的一項長期目標，它可以推進企業的股份制改革，改善公司治理結構。第二個原因是金融改革對改革的關聯各方利益格局影響相對間接，故阻力較小。如物價改革、國企改革、財稅改革以及行政體制改革等，都會直接影響到既得利益者的利益，故改革方案經常會難產。第三個原因是金融改革受體制性因素相對較少，更具有國際可比性，故改革目標相對清晰，也便于形成共識。

因此，我們發現，自2005年之后，中國各個層面的改革節奏有所放慢，體現了穩中求進的特色，唯獨金融改革的步伐還是較快，從2005年提出的匯率制度改革，到2009年再推利率市場化改革，金融領域中兩大最核心的價格改革都取得了明顯進展。但環顧其他領域的改革，卻總是只聞樓梯響，不見人下來。曾經多次提及的收入分配體制改革、個稅改革、房產稅改革等有利于縮小貧富差距、改善當今社會突出矛盾的改革卻舉步維艱。盡管金融改革可以促進其他領域的改革，但從過去20多年的案例看，要促成其他方面的改革還是有一定難度，更不要說能替代其他領域的改革了。

自上而下or自下而上上下兩難

金融改革一般可以理解為兩個層面的改革，一個是體制層面的改革，如國有體制、民營體制、監管體制、開放體制和進入壁壘等；另一個層面的改革是金融產品的價格形成機制，包括利率、匯率及有價證券、期貨等。無論是哪個層面的改革，都需要頂層設計，因為金融改革往往是牽一發而動全身。至于改革的路徑，應該是自上而下，但作為中國特色，不少改革往往會采取先試點后推廣的自下而上的模式。

盡管從20世紀90年代初開始的金融改革已經取得了巨大進展，但迄今為止，不少重大的改革還是進展遲緩，有的在時間上大大超過了當初的規劃，如匯率改革與資本賬戶開放等；有的在改革效果上還是不盡如人意，如在股票發行體制改革方面、項目審批和一行三會的監管尺度方面，等等。即便是自下而上的改革試點，如溫州金融改革、上海自貿區等，在政策的執行層面上，似乎也不通暢。或是因為溫州的企業錢荒問題不是單純的融資難問題，它還與產業政策、財稅政策相關，與當今的行政體制和公司治理水平相關；或是因為發展支農支小的村鎮銀行、資金互助社、貸款公司仍舊不能讓這些創新金融機構有利率和吸儲的優勢，不能提升其貸款質量，這就意味著，要解決溫州的企業危機和金融難題，必須得靠其他改革與金融改革相互配合來推進。

在現代經濟中，貨幣、資本、人力等要素都是自由流動的，尤其是金融資本，其流動都是分分秒秒的事情。因此，金融改革以地方試點的方式來推進，事實上很難做成。若試點地區監管放松，則大量熱錢會涌入進行監管套利，導致金融混亂；如果監管不放松，則沒有吸引力，改革意義也不大。更何況在目前的行政體制下，各個地方政府都會想方設法繞過監管，采取多種優惠政策來吸引資金，那么，改革試點地區的優勢又在哪里呢？

由于金融業，尤其是銀行的長期高度壟斷，導致實體經濟所創造的很大一塊利潤被金融企業蠶食了。如2013年金融業中包括銀行、證券、保險三大子行業在內的43家金融業上市公司，實現歸屬于母公司股東的凈利潤為1.25萬億元，占所有上市公司凈利總額逾五成。因此，只是改下面而不改上面，金融改革的地方試點就沒有多大意義。但就算是推行自上而下的金融改革，僅僅局限于金融領域的改革又能走多遠呢？

比如，2005年出臺了非公經濟36條，2010年又出臺了鼓勵民間投資新36條，將近10年過去，競爭性行業中的國有經濟有多少退出呢？據統計，服務領域中國企的產業占比約為2/3，如果金融之外的運輸、電信、水利等國企依然維持壟斷局面，則服務業的大部分信貸依然被國企所占有，即便銀行業壟斷被打破也依然如此。沒有實質性的退出，所有的準入其實都是空談。

綜上所述，金融改革的難點在于，以自下而上地方試點的方式推進，效果甚微，失敗概率大；以自上而下的頂層設計方式推進，由于缺乏其他改革的配套，孤舟獨行，困難重重。因此，改革必須按照中共十八屆三中全會所提出的要求，即全面而深化推進改革，其目標是推進國家治理體系和治理能力現代化，不能僅僅依賴于金融改革。

改革應側重于經濟金融的當務之急

利率和匯率的市場化改革是金融改革的重要內容，如果中國這兩大價格改革都能成功，則中國經濟的結構性問題將獲得很大改善，但就怕改革尚未完成，危機卻已經降臨。當今中國經濟的最大風險，是全社會債務的膨脹和企業盈利水平的普遍下降，這會導致經濟無法良性循環。盡管大家一度擔憂的地方政府債務膨脹問題，并不會成為引發金融危機的導火索，理由是地方政府充其量是一個“分公司”，只要“總公司”的合并資產負債表依然健康，則償債能力應該不容懷疑。而從目前來看，中國政府的資產規模包括土地、礦產、森林、水資源及眾多國有企業等，應該是全球最富有的政府，故地方政府盡管債務增長極快，但中央及地方政府的債務總余額相對于總資產而言，規模還在可控范圍內。endprint

但是，在現有體制下，非市場化的融資需求占比較大，如地方政府存在強烈的投資沖動，并通過各種形式來舉債，且由于地方政府幾乎不能自主發行政府債券，加上對利率不敏感，導致融資成本較高，此外，傳統的周期性行業中，國有企業占比也較大，如鋼鐵、煤炭、有色等行業的不少企業已經成為僵死企業，需要不斷給予融資才能維持生存。由于全社會的資源是有限的，當國有企業和地方政府成為全社會的融資主體時，民營經濟的融資規模就被擠占，而且，剛性兌付和隱性擔保的潛規則，不僅導致全社會資本被錯配，資金短缺還抬高了整個社會的融資成本。因此，利率市場化初期固然會導致利率上行，但就目前看，利率上行的主要還是由于社會債務水平的上升所帶來的風險溢價提高，而2008年之后國有企業和地方政府的債務膨脹是利率上行的主因。中國企業部門的債務占GDP比重已經超過120%，遠超美國，這很容易觸發金融危機。

國有企業和地方政府的高負債，導致每年的利息支出非常驚人，估計地方政府這幾年的每年利息支出就超過1萬億元，而全社會的利息支出將超過5萬億元。由于很大一部分非市場化的舉債投資并不會帶來相應的現金流，這就意味著大部分債務人需要通過借新還舊來保證其資金鏈的不斷裂。因此，今后社會融資需要依然非常大。這些年來，GDP增速已經明顯下降，但M2增速卻依然維持在較高水平，這說明整個社會的金融風險在加大。故當務之急是，既要降低全社會的融資成本，又要降低全社會的債務增速，這才不至于讓債務問題繼續惡化。而要實現這一目標，就必須適度打破剛性兌付和隱性擔保，這才是金融改革的當務之急。因為徹底打破不僅不現實，而且會直接導致債務危機。

打破剛性兌付和隱性擔保，就意味著打破潛規則，讓隱性風險顯性化，銀行名義壞賬率水平顯著上升。但同時，由于打破剛性兌付，則風險溢價會上升，對社會的資金需求會下降，最終會讓社會的平均利率水平回落，這對于中國經濟健康發展是有利的。比如，推進國有企業破產重組，不再讓僵死企業蠶食有限的社會資本，這會有利于淘汰落后企業和落后產能，降低企業部門的總債務水平和增速。若允許地方政府公開發債，用低成本的市政債來替代高成本的城投債或各種地方政府隱性擔保的信托產品，則不僅可以使地方政府的融資成本可以降低，而且有利于公眾對地方財政支出及債務情況的監督，提高財政透明度和財政資金使用效率。

而要打破剛性兌付和隱性擔保，則不是僅憑借金融改革就能夠實現的，必須依靠行政體制改革和國企改革等來推進。如果國企中的僵死企業依然被給予大量的銀行融資，如果地方政府依然可以在財政支出透明度不高的情況下繼續滾雪球似的舉債，如果銀行依然不把大量注定還不了的逾期貸款劃歸壞賬，如果借新還舊的剛性兌付不破，如果對高企的房價一旦大幅下跌沒有一個有力的應對辦法，則全社會就依然處在心知肚明的龐氏騙局中，讓市場在資源配置中起決定作用的愿望就難以實現。中國股市何嘗不是經濟質量的晴雨表，但卻很少成為GDP增長的晴雨表，這是決策者必須清醒認識的。

美國在經歷次貸危機之后，讓該破產的企業破產，該淘汰的淘汰，該重組的重組，輕裝上陣，股指又屢創新高；而中國是2009年之后讓全球逐步擺脫次貸危機的主要貢獻者，如今卻陷入了自身的經濟困境，2009年下半年至今，股市已經歷了長達5年的熊市。因此，如何才能履行中共十八屆三中全會提出的全面深化改革的任務，推進金融、國企、價格、行政等方方面面的改革，為防范危機的發生而推出針對性的改革舉措，這才是當務之急。

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