公司治理對財務(wù)績效影響的實證研究
——基于滬、深兩市制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)分析

□（中南財經(jīng)政法大學 湖北武漢430073）

一、引言

隨著市場經(jīng)濟的高速發(fā)展,證券市場的不斷完善，公司制企業(yè)的發(fā)展促使現(xiàn)代公司出現(xiàn)股權(quán)分散化、所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離等特征。一套良好的公司治理機制能夠增強企業(yè)的競爭力，提高公司的財務(wù)績效。因此，公司治理問題成為了大量學者的研究課題，尤其是公司治理對財務(wù)績效的影響。公司治理結(jié)構(gòu)的安排直接影響著股東、董事及公司經(jīng)營管理人員，從而最終影響到公司的財務(wù)績效。本文以我國滬深兩市制造業(yè)上市公司2012的數(shù)據(jù)為依據(jù)，研究與公司治理相關(guān)的各因素對公司財務(wù)績效的影響，從而為提高我國制造業(yè)上市公司財務(wù)績效提供有效、可靠的建議。

二、文獻綜述

周一虹、孫小雁（2007）以甘肅省20家上市公司為樣本，研究了公司治理結(jié)構(gòu)與提高公司業(yè)績的關(guān)系，結(jié)果表明：甘肅上市公司績效與公司持股大于5%的股份在總股本中的比重、獨立董事比重呈正相關(guān)關(guān)系；與國有股在總股本中的比重沒有相關(guān)關(guān)系；與董事會規(guī)模沒有相關(guān)關(guān)系。汪金龍、李創(chuàng)霏（2007）以我國中部地區(qū)66家上市公司為樣本，對董事會結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效的關(guān)系進行了實證分析。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：獨立董事比例、機構(gòu)投資者持股比例、高管人員持股比例和股權(quán)集中度與公司績效存在正相關(guān)關(guān)系；董事會規(guī)模、國有股比例與公司績效負相關(guān)。

商丹丹（2010）以上市的81家高科技企業(yè)為樣本，研究了高科技企業(yè)公司治理與公司績效的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：高科技企業(yè)公司治理績效與戰(zhàn)略投資者在股東大會持股比例呈負相關(guān)關(guān)系；與戰(zhàn)略投資者在股東大會的數(shù)量呈正相關(guān)關(guān)系；與戰(zhàn)略投資者擔任董事的比率呈正相關(guān)的關(guān)系；與其擔任獨立董事的比率呈正相關(guān)的關(guān)系；與其擔任高管層的規(guī)模呈負相關(guān)的關(guān)系；與擔任外部監(jiān)事的比率呈正相關(guān)的關(guān)系。該研究結(jié)果為改善高科技企業(yè)公司治理與績效提供了有益的決策支持。黃長祥（2010）通過對37家創(chuàng)業(yè)板上市公司的治理機制與公司績效的實證分析，得到結(jié)論：第一大股東持股比例、高層管理薪酬、流通股比例與公司績效呈顯著負相關(guān)關(guān)系；總經(jīng)理薪酬和總經(jīng)理與董事長兩職合一均與公司績效呈顯著負相關(guān)關(guān)系；董事會規(guī)模與公司績效呈顯著二次負相關(guān)關(guān)系；第二至第五大股東持股比例和、獨立董事規(guī)模與公司績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

聞岳春、葉美林（2011）以截至2010年9月30日在中國創(chuàng)業(yè)板上市的123家公司為樣本，對公司治理與績效進行實證分析，得出結(jié)論：我國創(chuàng)業(yè)板上市公司治理和業(yè)績之間存在一定的相關(guān)關(guān)系，但相關(guān)程度較弱；第一大股東持股比例的平方和、第二至第五大股東持股比例的平方和與公司績效顯著正相關(guān)，說明我國創(chuàng)業(yè)板上市公司第一大股東的持股比例與公司績效之間存在倒U型關(guān)系，說明一定的股權(quán)分散度可以在我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的股東層面形成良好的權(quán)力制衡機制，從而促進公司績效的提升。董事會的獨立性與我國創(chuàng)業(yè)板上市公司績效不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

綜上所述，以上關(guān)于財務(wù)績效與公司治理的相關(guān)關(guān)系的研究文獻中，公司績效的衡量指標主要是凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、主營業(yè)務(wù)增長率（MBGR）、每股收益（EPS）、凈利潤增長率（NPGR）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）、托賓Q等，這些大多是單一的績效指標，未能全面、綜合地反映公司的整體財務(wù)績效。

通過以上學者的研究發(fā)現(xiàn)，運用因子分析，即主成分提取的方法對公司大量單一的財務(wù)指標進行提取，然后再復合成一個綜合的績效指標，是一種科學、系統(tǒng)、可靠地衡量上市公司財務(wù)績效的方法。本文的研究主要是利用這一系統(tǒng)的評價體系得到上市公司的財務(wù)績效。

三、研究假設(shè)與研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以我國滬深兩市制造業(yè)上市公司為樣本，剔除了數(shù)據(jù)缺失、被ST和*ST的公司，最終選取1 011家公司2012年財務(wù)數(shù)據(jù)作為本文實證分析數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和巨靈信息網(wǎng)，利用Stata11和SPSS19.0等軟件對數(shù)據(jù)進行相關(guān)處理。

（二）變量設(shè)計

1.公司治理指標。根據(jù)公司治理的含義，并考慮到數(shù)據(jù)獲得的難易程度，選取了大股東、中等大股東、機構(gòu)投資者、經(jīng)理人薪酬、公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率作為控制變量。變量分別是第一大股東持股比例（Top1）、第二至第五大股東持股比例（Top2-5）、機構(gòu)投資者持股比例（Organ）、總經(jīng)理薪酬（Salary）、公司規(guī)模（公司的總資產(chǎn)取自然對數(shù)，Size）、資產(chǎn)負債率（LA）。

2.財務(wù)績效指標。主要是從衡量公司盈利能力、償債能力、運營能力、成長能力等四個方面選取了12個指標。資產(chǎn)負債率取倒數(shù)是為了將指標正向化，即指標值越大，公司財務(wù)業(yè)績愈好，選取指標及定義見表1。

表1 財務(wù)績效指標

（三）研究假設(shè)

股權(quán)集中度是衡量股權(quán)分布狀況的重要衡量指標，它是指公司全部股東的數(shù)量和持股比例的大小所表現(xiàn)出來的股權(quán)集中還是分散。第一大股東持股比例越高，表示股權(quán)越集中，這樣會使公司的治理結(jié)構(gòu)無法發(fā)揮應有的作用，不利于公司的發(fā)展和業(yè)績的改善。因此，本文假設(shè)：

H1a：第一大股東持股比例與公司財務(wù)績效負相關(guān)。

第二至第五大股東持股比例越高，公司越容易形成良好的管理機制，對公司高度集權(quán)具有一定的制衡作用。持股比例相當?shù)墓蓶|之間會相互監(jiān)督，克制一人專政的情況發(fā)生，因此會提高公司的業(yè)績?；诖?，提出假設(shè)：

H1b：第二至第五大股東持股比例與公司財務(wù)績效存在正相關(guān)關(guān)系。

在公司治理中，機構(gòu)投資者可以利用其專業(yè)優(yōu)勢，監(jiān)督上市公司管理層的經(jīng)營運作，使上市公司的經(jīng)營更加規(guī)范化、有效化，減少大股東侵犯公司利益的機會。機構(gòu)投資者持股比例的增加有利于緩解股權(quán)過于集中或分散的局面，對公司治理和相關(guān)決策與管理施加影響。為此，提出假設(shè)：

H2：機構(gòu)投資者持股比例和公司財務(wù)績效存在正相關(guān)關(guān)系。

總經(jīng)理薪酬是公司對高管層的一種激勵制度，根據(jù)委托代理理論，由于股東與管理層之間存在信息不對稱，因此公司會給予管理層較高的薪酬，而管理層為了取得較高的薪酬會努力工作，積極為公司創(chuàng)造業(yè)績。從另一個角度看，較高的薪酬待遇無疑是增加了管理者偷懶、離職的機會成本，從而強化了對公司管理層的約束作用，提高了公司的業(yè)績。基于分析，本文提出假設(shè)：

H3：總經(jīng)理薪酬與公司財務(wù)績效存在正相關(guān)關(guān)系。

四、實證分析與結(jié)果

（一）因子分析

本文采用因子分析研究方法，通過因子分析得到財務(wù)績效在每一個樣本的得分。首先，通過因子分析得到選取的四個因子在每一個樣本的得分，然后將各因子的方差貢獻率作為該因子的權(quán)重，對四個因子的得分進行加權(quán)匯總，最后即可以得到每一個樣本公司財務(wù)績效的因子總得分。

首先檢驗本文的變量是否適合做因子分析，見表2。

表2 KMO 和 Bartlett 的檢驗結(jié)果

由表2可知，樣本數(shù)據(jù)的KMO值為0.707，大于0.6?？ǚ綑z驗結(jié)果表明，Bartlett球形檢驗的卡方統(tǒng)計值為14 919.435（p＜0.000），拒絕原假設(shè)，相關(guān)矩陣不是單位陣，可以考慮進行因子分析。以上兩項統(tǒng)計指標的檢驗表明，本次研究非常適合進行因子分析。

然后，運用主成分分析方法提取主因子。本文采用主成分分析方法進行主成分提取，并且依照特征值大于1的原則提取了4個主成分，見表3。

表3 因子分析總方差解釋

從表3可知，提取的4個主成分的累積方差貢獻率達到82.79%，大于80%，所以本文提取出來的4個主成分能夠較全面地解釋原始財務(wù)指標所包含的信息。

為了對所取得的這4個主成分進行經(jīng)濟解釋，還需得到12個原始財務(wù)指標對4個主成分的因子負荷量（各主成分與原始財務(wù)指標的相關(guān)關(guān)系），見表 4。

表4 因子負荷矩陣

從表 4可以得出：（1）主成分 Y1中，X1、X2、X3、X4、X5的負荷量大于其他財務(wù)指標的負荷量，所以Y1主要是營業(yè)利潤率、資產(chǎn)報酬率、銷售凈利率、息稅前利潤與營業(yè)收入比以及投入資本回報率這5個指標的反映，主要代表了企業(yè)的盈利能力，即Y1是盈利因子。（2）主成分Y2中，X6、X7、X8的負荷量大于其他財務(wù)指標的負荷量，且該負荷是負相關(guān)的，所以Y2主要是流動比率、速動比率和資產(chǎn)負債率倒數(shù)這3個財務(wù)指標的反映，代表了企業(yè)的償債能力，故Y2是企業(yè)的償債因子。（3）主成分Y3中，X9、X10的負荷量遠大于其他財務(wù)指標的負荷量，所以Y3主要是存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這2個指標的反映，代表了企業(yè)的營運能力，即Y3是企業(yè)的營運因子。（4）主成分Y4中，X11、X12的負荷量遠大于其他財務(wù)指標的負荷量，所以，Y4是總資產(chǎn)增長率和營業(yè)收入增長率這2個財務(wù)指標的反映，代表了企業(yè)的成長能力，故Y4是成長因子?？傊?，以上四個主成分能夠很好地解釋公司的財務(wù)績效。

根據(jù)各主成分得分系數(shù)矩陣（本文略），可以得到各主成分關(guān)于原始財務(wù)指標的線性表達式，繼而計算出各主成分得分。

根據(jù)各個主因子的方差貢獻率作為權(quán)重，可以計算出每一個樣本的財務(wù)績效總得分（FP）。計算公式為：

（二）回歸分析

為了進一步分析公司治理因素與財務(wù)績效之間的關(guān)系，并驗證本文的假設(shè)，本文進行了相關(guān)的回歸檢驗。1 011家制造業(yè)上市公司的財務(wù)績效得分已通過上述因子分析計算得到，下面將該財務(wù)績效得分FP與公司治理的四個因素以及兩個控制變量進行回歸分析，以探討他們之間的關(guān)系。本文設(shè)定如下回歸模型：

（2）式中，F(xiàn)P代表上市公司的綜合績效的變量，β0為截距，β1、β2、β3、β4、β5、β6為系數(shù)，ε為殘值。將樣本數(shù)據(jù)，以及通過因子分析計算出來的財務(wù)績效值代入上述回歸模型進行分析，得到公司治理對財務(wù)績效影響的回歸結(jié)果，見表5。

從表5可知，除了Top1（第一大股東持股比例）相關(guān)性不顯著外，其他變量相關(guān)性均非常顯著，F(xiàn)值通過檢驗，DW值為2.003，說明各變量之間無自相關(guān)性，調(diào)整后的R2值為9.5%，因變量被解釋的部分不大，但是各變量對因變量的影響顯著。

表5 公司治理對財務(wù)績效影響的回歸分析

（三）結(jié)果分析

通過上述實證分析，我們得到了衡量公司財務(wù)績效的綜合指標FP，通過回歸分析得到了公司治理的四個因素與公司財務(wù)績效之間的關(guān)系，對前述的四個假設(shè)進行了檢驗，具體結(jié)果如下：

1.第一大股東持股比例對財務(wù)績效的影響。通過實證分析可以看出，第一大股東持股比例與財務(wù)績效的相關(guān)關(guān)系不顯著，T檢驗值為-0.019，沒有通過T檢驗，故假設(shè)H1a沒有通過驗證，這是因為在我國制造業(yè)公司，多數(shù)國企的比例分布較均勻，國家給予大股東的支持也是較均勻的，民營大股東與國企大股東對上市公司的財務(wù)績效并沒有帶來很顯著的變化，因此第一大股東持股比例高并不會達到絕對控制的地位，也不會因為持股比例高而出現(xiàn)積極監(jiān)督與激勵的作用，因此第一大股東持股比例的多少不會對上市公司財務(wù)績效產(chǎn)生直接的影響。

2.第二至第五大股東持股比例對財務(wù)績效的影響。實證研究表明，第二至第五大股東持股比例與公司財務(wù)績效顯著正相關(guān)（相關(guān)系數(shù)為0.109，T檢驗值是 3.231），說明第二至第五大股東持股比例越高公司財務(wù)績效越好，假設(shè)H1b通過驗證。在制造業(yè)上市公司，第二至第五大股東的持股比例會相對分散股權(quán)，對第一大股東有一定的約束與制衡，持股比例相當?shù)拇蠊蓶|之間為了公司整體的利益，不會濫用私權(quán)，而是積極維護公司良好的監(jiān)管秩序，從而促進公司績效的提升。

3.機構(gòu)投資者持股比例對財務(wù)績效的影響。機構(gòu)投資者持股比例和公司績效顯著正相關(guān)（相關(guān)系數(shù)為0.106，T 檢驗值是 3.165），H2 得到證明，這在一定程度上表明機構(gòu)投資者在資本市場的地位不斷上升，它們已經(jīng)不滿足于傳統(tǒng)的用腳投票，開始用實際行動積極參與公司治理。目前應該采取相應措施來促進機構(gòu)投資者的發(fā)展，提高機構(gòu)投資者持股比例，建立與機構(gòu)投資者相關(guān)的制度基礎(chǔ)，完善對其的激勵約束機制，從而在有效發(fā)揮機構(gòu)投資者的作用的前提下，減少可能的成本損失。

4.管理層激勵制度對財務(wù)績效的影響。通過實證分析，總經(jīng)理薪酬與公司財務(wù)績效的正相關(guān)關(guān)系顯著（相關(guān)系數(shù)為 0.112，T檢驗值 3.336），即在制造業(yè)上市公司，總經(jīng)理的薪酬越高，公司的財務(wù)績效越好。H3通過驗證。這一研究結(jié)果說明，在我國制造業(yè)上市公司，公司給予總經(jīng)理的薪酬越高，越能調(diào)動他的工作積極性，總經(jīng)理越能發(fā)揮管理層的職能，提高自身管理效率，有效監(jiān)督下屬員工，越高的薪酬意味著越多的責任感和越多的勞動，因此管理層會在得到高薪酬的同時更加努力工作，公司的財務(wù)績效會得到提高。

控制變量：資產(chǎn)負債率與公司的財務(wù)績效顯著負相關(guān)（相關(guān)系數(shù)是-0.253，t值為-6.704），表明制造業(yè)上市公司資產(chǎn)負債率越高，降低了公司的償債能力，財務(wù)績效越低，越不利于公司的發(fā)展，所以降低資產(chǎn)負債率有利于財務(wù)績效的提高；另一個控制變量公司規(guī)模與財務(wù)績效顯著正相關(guān)（t值2.781），顯示公司的資產(chǎn)規(guī)模越大，公司越有實力進行投資和運營，公司的財務(wù)績效愈好。

五、結(jié)論

本文通過實證分析，對我國制造業(yè)上市公司的財務(wù)績效進行了衡量，并且對該行業(yè)財務(wù)績效與公司治理的相關(guān)性做了研究，研究發(fā)現(xiàn)：第一大股東持股比例與公司績效的相關(guān)關(guān)系不顯著，第二至第五大股東持股比例與公司財務(wù)績效顯著正相關(guān)；機構(gòu)投資者持股比例與財務(wù)績效顯著正相關(guān)；管理層的薪酬激勵制度與公司財務(wù)績效正相關(guān)關(guān)系顯著。

基于本文的研究結(jié)果，針對制造業(yè)上市公司的公司治理提出以下幾點建議：首先，應優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，適當提高第二至第五大股東的持股比例有利于公司經(jīng)營業(yè)績的增長。其次，采取相應措施來促進基金組織、銀行金融機構(gòu)以及外國投資者等三類機構(gòu)投資者的發(fā)展，加大機構(gòu)投資者的持股比例。最后，建立有效的管理層薪酬激勵制度，合理地提高總經(jīng)理薪酬，建立薪酬與績效掛鉤的制度，有利于提高管理者的工作積極性，對公司財務(wù)業(yè)績的改善帶來正面影響。

受到資料來源的限制，本文還存在很多不足。首先，在數(shù)據(jù)選取方面，本文僅選取了2012年一年的樣本，在對公司治理與財務(wù)績效關(guān)系的實證研究中，沒有進行縱向比較，從而未對兩者之間的動態(tài)關(guān)系進行探索。其次，公司治理的范圍很廣，包括股權(quán)性質(zhì)、董事會會議次數(shù)、股權(quán)流通性、獨立董事人數(shù)等多個方面，本文只選取了其中的四個指標，未能全面地進行公司治理對財務(wù)績效影響的研究。最后，本文只針對制造業(yè)上市公司得出結(jié)論，沒有探討在不同行業(yè)特性、市場競爭程度等條件下的公司治理與績效之間的關(guān)系。