北京同仁堂財務分析及建議

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（中山大學新華學院 廣東廣州510030）

北京同仁堂是中藥行業著名的老字號，始創于1669年，至今已有345年的歷史，它于1997年在上海證券交易所上市，是2004年全國十家重大典型企業之一，是北京市唯一一家、醫藥行業唯一一家、中華老字號唯一一家進入國家級重點典型的企業。它有5大類1 500種產品，有十大主打產品，例如大家熟知的安宮牛黃丸，同仁烏雞白鳳丸，同仁大活絡丸等。同仁堂秉承著“炮制雖繁必不敢省人工，品味雖貴必不敢減物力”的古訓；以“修合無人見，存心有天知”為自律意識；以“可以養生，可以濟人者為中藥之最”的價值取向，煉造了同仁堂獨具一格的金字招牌，享譽海內外。同仁堂集團銷售和利潤連續12年保持2位數增長，在國內外擁有915家零售終端，銷售自有產品已達到40%左右 。面對嚴峻的上游原材料成本上漲壓力，以及藥品價格持續下行的巨大挑戰，同仁堂產值及效益變化不大，盈利能力基本持平。但是與同行業平均水平比較，同仁堂盈利能力相對來說較低。本文主要根據北京同仁堂2010年至2012年公開的報表資料，分析北京同仁堂財務優勢，指出財務劣勢，提出措施建議，并進行數據預測。

一、北京同仁堂財務優勢

（一）貨幣資金充裕，短期償債能力強

分析同仁堂2010年到2012年的財務報表數據，最突出的優勢是貨幣資金充裕。如表1所示，2010至2012年每年年末，同仁堂貨幣資金都在200萬元以上，其中2012年更是高達364萬元；貨幣資金占總資產的比例平均達33%，即同仁堂近三分之一的資產為貨幣資金。財務上說 “現金為王”，充足的貨幣資金，表明同仁堂資產的流動性好，即時的支付能力強。事實上，從反映短期償債能力的現金比率、速動比率和流動比率來看，同仁堂現金比率這三年都在0.8以上，而速動比率平均達1.5，遠高于國際公認的標準1,流動比率平均更是高達2.8，遠遠均高于我國醫藥行業均值1.46及國際公認標準2，以上指標說明同仁堂擁有極強的短期償債能力和抗風險能力。

表1 北京同仁堂短期償債能力指標

（二）營業收入、利潤總額和凈資產收益率都逐年增長

同仁堂2010年實現營業收入38.24億元，2011年實現61.08億元，2012年實現收入75.04億元，2011年比2010年增加了22.84億元，增長近60%；2012年比 2010年增加了 36.8億元，增長近96%，三年基本翻了一倍，增長迅速。利潤總額2010年實現5.62億元，2011年實現 8.02億元，2012年實現 10.76億元，2011年比2010年增加2.4億元，增長30%，2012年比2010年增加5.14億元，增長91%，利潤總額三年也幾乎翻了一倍。而從綜合反映股東盈利能力的資本凈資產收益率來看，同仁堂2010年至2012年凈資產收益率分別為10.54%、12.6%和14.33%，逐年增長，盈利能力逐年提高。營業收入快速上揚，利潤總額和凈資產收益率穩步增長，說明同仁堂財務趨勢向好。

（三）資本結構改善，負債利用程度提高，負債對股東回報貢獻增加

2010年到2012年，同仁堂的資產負債率逐年上升，資產負債率分別為 23%、34.36%、42.03%。相應的，權益乘數也逐年上升，權益乘數分別為1.3、1.52、1.73，其中 2012 年首次高于行業平均值1.69。總體而言，資產負債率處以正常水平50%以下，長期債務償債風險小。由于凈資產收益率取決于總資產收益率和權益乘數，因此負債水平的提高，也即權益乘數的提高，說明同仁堂較好地利用了財務杠桿，通過負債經營，改善了資本結構，增加了負債對凈資產收益率的貢獻，增加了股東投資回報率。

總的來說，同仁堂顯著的財務優勢主要表現為充足的貨幣資金，極強的短期償債能力，快速增長的收入，穩步增長的利潤，逐年增長的凈資產收益率，合理的不斷提高的負債水平。這些都為同仁堂保證變現能力、降低財務風險、保持經營的延續性、提高股東回報率打下堅實的基礎。

二、北京同仁堂財務劣勢

分析同仁堂2010年至2012年的報表，發現其相比同行業競爭對手來說，存在凈資產收益率低、期間費用占比大、銷售凈利率低、資產運營效率差等財務劣勢。

（一）凈資產收益率差，股東投資回報低

與行業平均及業內競爭對手企業云南白藥相比，同仁堂的凈資產收益率一直過低。如表2所示，2010年至2012年同仁堂的凈資產收益率分別為 10.54%、12.6%和 14.33%，其中2012年才首次稍高于行業平均數11.86%。與云南白藥相比，2010年至2012年，分別相差10.44、9.2和8.2個百分點，遠遠偏低，凈資產收益率是公司股東的投資回報率，是反映企業盈利能力的綜合性指標。同仁堂過低的凈資產收益率，說明其盈利能力有待提高。

表2 凈資產收益率指標

我們進一步用傳統的杜邦分析法分析同仁堂凈資產收益率低的原因。

通過2011年與2012年杜邦分析比較（如圖1）和運用連環替代法對凈資產收益率進行分析可知，導致同仁堂凈資產收益率低的主要因素首先是過低的資產周轉率，其次是低銷售利潤率。

圖1 同仁堂杜邦分析法

根據杜邦分析法原理，凈資產收益率由銷售凈利率、總資產周轉率和權益乘數相乘而得，凈資產收益率的提高取決于這三方面的因素。運用連環替代法對凈資產收益率進行分析，同仁堂2011年和2012年兩年的凈資產收益差異為1.73%，其中銷售凈利率的影響程度為0.62%，總資產周轉率的影響程度為-0.81%，權益乘數的影響程度為1.40%（部分差異是小數點影響）。由分析可知，總資產周轉率低是制約凈資產收益率提高的主要因素，呈負貢獻，其次是銷售凈利率，雖然是正貢獻，但貢獻比較小。權益乘數的貢獻最大，說明同仁堂負債率的提高，提高了凈資產收益率。下面對銷售凈利率和總資產周轉率進一步分析。

（二）銷售費用等三項費用占比大，控制薄弱，導致銷售凈利率不高

2010年到2012年，同仁堂的銷售凈利率較為平穩，在10%多一點，但一直低于行業平均。分析其原因，主要是銷售費用和管理費用的控制力度薄弱，2010年至2012年，同仁堂的銷售費用等三費占收入的比例都在25%以上，制約了銷售凈利率的增長。

（三）總資產周轉率低，資產運用效率差，資產獲利能力低

2010年到2012年，同仁堂的總資產周轉率先升后降，分別為0.73、0.95和0.88，相比云南白藥的1.48、1.35和1.39來說，一直偏低，意味著相對于云南白藥來講，同仁堂的資產運用效率低。首先看存貨周轉率，與云南白藥相比，同仁堂存貨周轉率尤為低下，雖然2010年開始稍見起色但效果不顯著，但2012年再次下滑。2010年至2012年，同仁堂的存貨周轉率分別為1.08、1.38和1.23，而同期云南白藥為3.20、2.53和2.43。再分析應收賬款，同仁堂應收賬款的周轉率2010年至 2012年分別為 13.04、20.94和24.30，雖然在逐年攀升，但與競爭對手云南白藥同期數據28.94、25.88和31.30相比，仍然偏低。

此外，在目前4家總資產規模大體相當的藥企中，包括云南白藥、同仁堂、天力士和廣州藥業，在貨幣資金方面，同仁堂一枝獨秀，特別是從2012年到2013年期間，貨幣資金規模迅速增加，同時，同仁堂貨幣資金占資產總額的比例也最高，說明同仁堂的資金運用效益不佳。

總體來說，相對于云南白藥來說，同仁堂的存貨周轉率、應收賬款周轉率、貨幣資金運用效率都低，從而導致總資產周轉率低，影響了凈資產收益率的提高。

三、建議措施

（一）強化成本控制，開源節流，加強管理費用和銷售費用管理，提高銷售凈利率

同仁堂銷售凈利率相對較低，一方面，應該強化成本控制，降低成本，除了開源節流，合理控制原材料價格外，尤其應改變研發投入不足的局面，加大研發，進行科技創新，提高產品技術含量，提高生產效率，從成本功能上降低主營業務成本。根據現代財務理論，成本的降低，更大程度上依賴于產品創新和生產組織優化。而數據顯示，同仁堂2010年研發支出僅為0.24億元，占營業收入的比例僅為0.49%；2011年不升反降，為0.41%，2012年稍微上升，也僅為0.56%。與此同時，大部分中藥上市公司的研發費用占比都在1%-2%之間，國內西藥類上市公司研發費用占比普遍5%以上。顯然，同仁堂的研發不足制約了產品開發，也從根本上制約了成本利潤率的提高。另一方面，提高行政效率，處置不必要的固定資產，降低管理費用；同時，優化銷售渠道，合理選擇廣告方式，降低銷售費用，從而降低過高的期間費用占銷售收入的比例，提高銷售凈利率。

（二）加強存貨管理，加緊應收賬款管理，提高總資產周轉率

為提高總資產周轉率，從而提高資產運營效率，增加凈資產收益率，根據同仁堂存貨和應收賬款周轉率資本，建議對存貨合理制定規模，加強倉庫管理，利用現代化手段進行產供銷的一體化管理，從而減低庫存，提高存貨周轉率；對應收賬款，鑒于同仁堂的銷售模式，建議加強分銷商的貨款管理，加速回籠應收賬款，提高應收賬款周轉率。

（三）優化資產結構，合理確定貨幣資金規模，提高資金運用效益

數據顯示，同仁堂的三分之一的資產以貨幣資金形式占用，流動比率和速動比率都過高，這雖然保證了短期償債能力，但是，從財務管理的角度，貨幣資金產生效益最低的資產，過多的貨幣資金，意味著資金運營不當。建議合理確定資金規模，優化資產結構。對超規模的貨幣資金應合理進行投資，一方面尋找長期投資項目，另一方面通過短期資金運營，比如投入收益穩定且容易變現的債券、基金等金融工具，提高資金運用效益。

四、數據預測

結合上述建議措施，以及未來中藥市場宏觀環境向好的發展前景，我們預測2014年至2015年，同仁堂的營業收入保持年均20%的增長；銷售毛利率會維持在40%左右。相應的，我們預測2014年到2015年，同仁堂的營業收入將會快速增長，同時，凈利潤也會穩步提升?？傊?，同仁堂未來會向好的趨勢發展，收入和利潤都將快速增長。