我國產融結合研究文獻述評

儲俊

【摘 要】 對我國產融結合的研究文獻進行系統的梳理，把其歸納為產融結合的動因、模式、效應、風險及其防范、問題及發展對策五個方面，并加以簡要評析，指出目前研究在產融結合模式的創新和適用性、產融結合的有效性、產融結合的風險評價指標體系和防范機制、產融結合的具體可操作對策，特別是中小企業如何實施產融結合等方面存在的缺陷和不足，試圖給出可能的后續研究方向。

【關鍵詞】 產業資本； 金融資本； 產融結合； 文獻述評

中圖分類號：F275.5 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）26-0010-05

從形式上來看，產融結合是產業資本和金融資本相互融合和相互滲透；從實質上來說，產融結合是金融和制度的雙重創新。它的出現對企業經營模式的改變、產業格局的優化、金融資產的監管、國民經濟的發展都有著深遠的影響，因此產融結合一直都是研究的熱點。我國學術界近年來取得了豐碩的研究成果，現對其予以簡要的綜述。

一、產融結合的動因

產融結合現象的出現有著多種原因，而且不同類型的企業、不同的經濟形態、不同的產融結合模式乃至同一國家的不同發展階段，其動因也各不相同。

（一）理論分析

許天信、沈小波（2003）認為產融結合的動因在于降低交易費用、消除銀企之間信息不對稱、資本的逐利性、企業的多元化經營以及密切銀企關系等。李玉蘭、王振山（2006）把產融結合分為初級、深度和戰略融合三種形式，指出初級融合是為了拓寬融資渠道，突破資金瓶頸；深度融合是為了拓寬利潤來源，延伸企業價值鏈；戰略融合則是為了產業轉型。尹國平（2011）總結了我國企業集團產融結合發展的特點，認為產融結合主要是為了降低交易費用、提高資本運作能力以及實現財務和經營的協同。支燕、吳河北（2011）從競爭優勢內生論的視角，把企業資源、知識和能力相結合，對競爭優勢理論做了新的闡釋，認為在動態競爭環境下，外生資源內部化可以實現成本領先，能力整合可以延伸價值鏈，突破路徑依賴可以提升動態能力，因此外取資源、整合能力和打破路徑依賴是產融結合的三個主要動因。孫源（2012）回顧了我國企業產融結合的發展歷程，指出我國企業集團實施產融結合主要是為了追求多元化經營、實現產融的協同效應、緩解融資約束、提高資金使用效率等，最終是為了增加利潤，提升企業價值。

（二）實證研究

藺元（2010）選取我國2001—2007年間參股非上市金融機構進行產融結合的160家上市公司為樣本，研究指出上市公司產融結合的動因主要在于構建融資平臺、降低交易費用、實現協同效應以及獲取超額利潤。人行石家莊中支金融穩定處課題組（2010）以河北省產融結合的實踐作為研究對象，總結出我國產融結合的動因在于金融行業有著較高的投資回報，產融雙方可以形成長期的戰略合作伙伴關系，企業有大量閑置資金，銀行有引進產業資本優化股權、完善法人治理、滿足監管等需求。周文凱（2011）對溫州民營企業參股金融企業的實踐進行了研究，指出民營產業資本進入金融領域主要是因為金融行業有著較高的投資回報率、可獲得融資便利、有閑置資金以及實現多元化發展等因素，同時銀行也有著優化股權結構、完善法人治理結構、滿足監管要求等需求。何敏（2013）采用江蘇省產融結合的實例作為研究對象，發現產融結合有三個層面的動因：一是政府對地方金融資源管理和整合的宏觀需要；二是企業追求利潤最大化、多元化發展和分散風險及融資的微觀需要；三是金融機構自身的發展和獲利需要。

綜上可知，我國對于產融結合動因的研究已經基本達成共識，即為了滿足資本逐利、降低交易費用、實現協同效應和多元化發展等。此外也出現了一些較為獨特的研究視角，比如支燕、吳河北（2011）動態競爭環境下的競爭優勢內生論視角，是對產融結合動因的一種新的詮釋。

但目前的研究存在兩方面的缺陷：一是實證研究不夠深入，多數實證研究僅僅是對研究樣本做簡單的描述統計分析，缺乏定量研究的模型，而且樣本數據較為陳舊，說服力不夠；二是主要集中在對大型企業產融結合動因的研究，缺乏對不同性質、不同類型的企業，特別是中小企業產融結合動因的研究。

二、產融結合的模式

產融結合模式是實現產業資本和金融資本相互轉化與融合的方式。模式不同，產融結合的效果也大相徑庭。但選擇何種產融結合模式，會受到經濟體制、資本市場、產業成熟度和企業自身等諸多條件的限制。這方面的研究主要分成兩類，一類是對國際產融結合模式的比較和借鑒，另一類是對我國產融結合模式的歸納和設計。

（一）國際產融結合模式的比較及其借鑒

李揚、王國剛等（1997）把發達國家的產融結合劃分為自由融合、金融分業管理為主以及新發展時期，比較分析了美、英、日、德、法、意等國產融結合各個階段的特點和變化，提出了充實企業資本金、調整經濟結構、調整企業產權結構、加快資本市場發展等優化產融結合的政策建議。黃明（1999）根據產融結合經濟主體在金融交易關系和作用中的不同，把國際產融結合模式歸納為四種：政府主導型、企業主導型、銀行主導型和市場主導型，并指出影響產融結合模式變遷主要有路徑依賴和反路徑依賴兩個因素。王繼權（2004）比較了美國的市場主導型、德國的全能銀行制、日本的主辦銀行制、韓國的政府主導型四種主要的產融結合模式，結合我國產融結合的歷史和現狀，認為我國產融結合的目標模式應是依托資本市場的產融資本雙向滲透模式。王少立（2008）分析了發達國家產融結合模式的變遷歷程，指出在工業經濟時代產融結合以銀行和主板市場為核心的模式；在知識經濟時代，逐漸形成了風險投資和創業板兩種模式，并建議在我國扶植風險投資機構，穩步推進創業板市場，加大政府在知識經濟中的投資，率先推進知識經濟中的產融結合。王巍（2012）通過對國外產融結合實踐的分析，發現成功的產融結合具有內生性、基礎性、特色性和階段性四個基本特征，提出我國應有序推進金融準入、重點發展財務公司、加強產業特色融合、提升產融結合門檻。

（二）我國產融結合模式的歸納和設計

鄭文平、茍文均（2000）提出了新的產融結合觀，認為我國的產融結合必須是以信貸聯系和資產證券化以及與此相聯系的人力資本結合、信息共享等為紐帶的市場模式，并構建了產融結合主體、中介機構、場所和監管機構四位一體的組織體系。許天信、沈小波（2003）對我國產融結合的實踐做了全面的統計分析，總結出四種模式，即工商企業參股金融企業、金融企業參股工商企業、集團自辦財務公司或銀行以及準金融控股集團。傅艷（2004）認為我國的產融結合主要以國家計劃和銀行信貸為主，在實踐中會產生有效、無效和負效三種結果，為了提高產融結合的有效性，需要實現以市場為主導的結合機制，提出應以信用型產融結合為基礎，以股權型產融結合為突破口，注重發揮咨詢服務型產融結合方式的作用。楊濤（2012）考察了我國產融結合的形式和特點，總結出三種主要的模式：一是金融資本融入產業，二是產業資本進入金融領域，三是大型企業內部的金融資源整合。

對于產融結合模式的研究，目前取得了基本一致的共識，即國外主要有市場主導型、銀行主導型（含全能銀行制和主辦銀行制）和政府主導型三種，國內則是在政府主導的前提下，細化為產業資本融入金融企業、金融資本融入工商企業、集團組建財務公司、（準）金融控股公司四種模式，且提倡發展適合我國國情的市場主導型模式。現有的研究缺陷在于：對國際模式的比較和借鑒研究得多，對國內模式的比較分析研究較少；對國內模式總結歸納得多，對各種模式的適應性研究得少；提倡市場主導模式的多，對如何設計和改善適合我國國情的市場主導模式研究得少；特別是缺乏適合中小企業實施產融結合模式的研究。

三、產融結合的效應

產融結合是產業資本和金融資本的相互結合，它對國民經濟、實體產業、金融領域以及個體企業均有著巨大而深遠的影響。產融結合有著多種動因，但這些動因是否能夠實現？實施產融結合的效果如何？圍繞這些問題的研究很多，大體可以分成三類：

（一）產融結合的理論效應

徐波、白永秀（2000）在探討產融結合實現條件的基礎上，研究了產融結合的收益，指出其有助于增加利潤，有助于銀企形成長期戰略合作關系，有助于企業加快國際化進程。許天信、沈小波（2003）分析歸納了我國產融結合的動因和方式，對產融結合的經濟效應進行了研究，指出產融結合可以增強資本積累能力，提高投資的生產效率，并有助于促進儲蓄向投資的轉化，但同時也有可能產生泡沫經濟。凌文（2004）認為大企業集團實施產融結合可以產生經營協同和財務協同兩方面的效應，有利于企業資源的充分利用，有利于企業的多元化發展，也有利于提升企業的核心競爭力。王辰華（2004）認為我國產融結合存在一些負效應，具體表現為產融結合中的泡沫經濟、金融異化、資金放大和風險擴散效應。萬良勇、饒靜（2005）認為我國企業集團實施產融結合有利于提升企業競爭力以應對國際競爭，有利于緩解資金困境，也有利于金融體制改革，這是其正面的經濟效應；與此同時，產融結合還會產生一些功能變異、放大風險等負面經濟效應。

（二）產融結合效應的實證檢驗：產融結合是否有效

張慶亮、孫景同（2007）構建了企業績效評價標準，并選取我國2000年實施產融結合的115家上市公司作為樣本，采用產融結合實施前后1999—2005年七年的相關數據，實證研究了我國產融結合的有效性，結果表明我國產融結合總體有效性不顯著，但隨著結合程度的增長，其有效性在不斷提高。程宏偉、常勇（2008）選取我國1999—2005年間751家實行產融結合的上市公司作為樣本，采用資產收益率、現金流量和投資收益在產融結合實施前后的變化來度量產融結合的直接經濟效應，結果表明：與財務公司融合對經濟績效的提升較為顯著，與銀行、證券公司的融合對經濟績效影響不大，而與信托公司的融合則嚴重削弱了其業績。吳越（2010）認為產融結合的有效性應從企業和產業兩個層面來衡量，并選取我國2000年實施產融結合的118家上市公司為研究樣本，采用1999—2008年的財務指標數據，實證研究了產融結合實施前后的經營業績變化，結果表明上市公司實施產融結合并沒有提升企業的績效，因此是無效的。姚德權、王帥等（2011）引入風險因素，構建了產融結合型上市公司效率評價體系，并采用我國2001—2009年間28家產融結合型上市公司作為樣本，運用隨機前沿和數據包絡分析方法，對產融結合效率進行了實證研究，結果發現我國產融結合型上市公司的運營效率不高，風險防范水平較低，并且參股不同類型的金融企業效率也顯著不同。寧宇新、李靜（2012）選取19家上市公司為樣本，實證研究了實施產融結合前后一年的每股收益、每股現金流量、資產負債率、非主營業務收益占利潤總額的比重以及利潤變化率等財務指標的變化情況，結果表明我國目前的產融結合績效不高，未能給企業帶來預期的收益。

（三）產融結合效應的影響因素

李革森（2004）選用2001年899家滬市上市公司的截面數據，以市盈率和每股收益作為績效的衡量指標，實證研究了金融企業參股上市公司的比例對上市公司經營績效的影響，研究表明：參股比例與經營績效正向相關，并且相關程度會隨著參股比例的上升而增強，當超過臨界值10%的時候，上市公司的收益水平隨參股比例的增加而顯著上升。王之君（2010）選取我國2008年實施產融結合的950家上市公司作為樣本，用市盈率和每股收益作為績效度量指標，運用橫截面數據實證研究了金融參股比例對上市公司經營績效的影響，發現金融參股比例以10%為臨界值，低于10%對經營績效沒有什么影響，大于10%則對經營績效有顯著的影響。周莉、韓霞（2010）基于內部資本市場理論視角，提出影響資本配置效率的四個因素，即融資約束的緩解、監督的有效性、雙層代理及利益掠奪，并探討了產融結合對這四個因素的影響，認為產融結合能有效緩解企業的融資約束問題，但同時加大了金融控股公司的監管難度，并加劇了雙層代理和利益掠奪問題。支燕、吳河北（2010）采用我國2000—2008年間產融結合的高科技上市公司作為樣本，運用隨機前沿分析方法，對產融結合的有效性進行了實證研究，結果表明我國資本市場環境對產融結合有效性的影響較為顯著，企業的資本結構、經營業績、產融結合程度及產融結合持續時間是影響產融結合效率的主要因素。

關于產融結合效應，我國早期的研究以理論分析為主，在肯定其有著諸多正面經濟效應的同時，也存在一些負面的經濟效應；近年來則以實證檢驗為主，目前國內學術界對產融結合是否有效的看法并不統一，這與其研究的視角、選擇的樣本、采用的指標、評價的標準不同均有關系，但多數學者認為我國目前產融結合的有效性不高。

現有研究的不足在于：產融結合有效的評價標準不相統一，實證研究往往只考察企業層面，即以是否提升企業的經營績效作為判斷標準。實際上如前所言，產融結合對經濟、產業和企業均有影響，產融結合是否促進了國民經濟的增長，是否促進了產業結構的優化，目前還沒有專門的實證檢驗。此外，各種影響產融結合效應的因素除參股比例有確定的臨界值之外，其他因素的影響程度還沒有量化的研究。

四、產融結合的風險及其防范

隨著我國產融結合的快速發展，近年來產融結合風險及其防范越來越成為學者研究的重點。陳燕玲（2005）認為產融結合存在著多種風險，其主要形式有投資組合風險、內部交易風險、財務杠桿風險、利益沖突風險以及道德風險，并且產融結合風險具有隱蔽性、系統性和破壞性等特征，并提出產融結合需要提高風險意識、加強內部控制、加強外部監管體系建設等對策建議。王之君（2010）認為我國的產融結合面臨著內部和外部兩種風險，內部風險包含股權轉讓風險、資本市場投機風險、股票投機風險、融資風險和產融資本發展失衡風險等，而外部風險則表現為監管不足和政策風險等，并構建了產融結合風險集成管理指標評價體系，來對產融結合風險進行評估、預警和處置，同時提出了相應的內外部風險防范對策。徐漢洲（2011）認為我國目前產融結合主要面臨著財務杠桿、資本整合、內部交易以及泡沫等風險，并提出審慎推進、有效整合、合理制定戰略、平衡收益和風險、創新管理機制等防范對策。孫源（2012）指出我國企業集團產融結合存在產融無法有效協同、利用金融優勢盲目擴張、對金融機構風險估計不足、相關法律和監管缺失以及由產融結合帶來的風險強擴散性和道德風險等潛在的風險，并提出了相應的防范建議。何敏（2013）認為我國的產融結合受地方政府的影響較大，降低了產融結合有效性，而且企業的風險控制意識薄弱，金融監管規則不統一，提出應盡快建立和完善相關法律、放寬金融業準入限制、明確和統一監管主體等相關建議。

國內的學者從不同的視角，對產融結合的風險進行了大量的研究，從內外部、宏微觀、正負性等角度提出了各種可能的風險，基本可以歸納成三類：從宏觀層面而言，主要是政府主導降低有效性，相關法律和監管缺失，可能形成泡沫經濟等風險；從產業層面來說，主要是可能造成產業空心化，對金融企業造成影響和沖擊，放大產業和金融業的風險；對于微觀層面，則主要是工商企業或金融企業本身的產融整合、內部交易、財務杠桿等風險。但目前的研究以定性的理論分析為主，對于產融結合風險指標體系的建立、具體的評估和控制方法上的研究還不多見，尤其是風險控制和防范的成效還缺乏實證研究的支持。

五、產融結合的問題及發展對策

雖然我國的產融結合已有二十幾年的發展歷史，也取得了許多突破和成效，但我國市場經濟還不夠發達，資本市場還不夠成熟，金融監管法律和體制還不夠完善，因此我國的產融結合實踐還存在一些問題。孟建、劉志新（2010）從資本循環的視角論證了產融結合的資本外溢可以促進國民經濟的發展，同時也會產生虛擬經濟泡沫，指出我國應改革產業政策、完善資本市場、發展金融混業經營、培育人力資源，才能為產融資本的循環創造有利的環境。楊紅、楊柏（2011）基于國有產業資本和國有金融資本相融合的角度，認為我國的產融結合實踐存在著風險、產權、內控制度等制約因素，提出要建立大股東風險監測制度、完善外部監管制度、健全內部控制制度、完善產權制度等發展對策。王新宇（2011）分析了我國產融結合的現狀，指出我國目前產融結合存在著識別和控制風險能力低、產融結合協同不夠好、相關法律不完善、對金融企業形成沖擊等問題，建議要注重產融結合的風險防范，要加強產融結合的企業經營監管，要避免盲目結合，金融企業要積極合理應對沖擊和挑戰等。

以上文獻存在兩點不足：一是大量研究了我國產融結合面臨的宏觀問題，對產業和企業層面的中微觀問題研究得較少；二是發展對策理論性較強，缺乏具體的可操作性強的建議和對策。

綜上所述，我國對于產融結合雖然有著大量有益的研究成果，但對于產融結合模式的創新和適應性、產融結合的有效性、產融結合的風險評價指標體系和防范機制、產融結合的具體可操作對策，特別是中小企業如何實施產融結合等問題還有待進一步的研究和探討。隨著經濟的增長，產業的發展，資本市場的完善，產融結合的深化，以及有效的產融結合市場機制的形成，產融結合的研究將會更加豐富，有利于促進和優化我國的產融結合實踐，提升國民經濟水平和企業競爭能力。●

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