企業家聲譽對債務融資影響研究

張 敏， 李 延 喜

（1.大連民族學院 國際商學院，遼寧 大連116600；2.大連理工大學 管理與經濟學部，遼寧 大連116024）

一、引 言

MM理論認為在完美資本市場中企業的外部資金和內部資金可以完全替代。但由于信息不對稱、代理問題及交易成本的存在，現實世界中并不存在真正意義上的完美資本市場。Myers和Majluf把信息不對稱問題引入到資本市場的研究中，建立了不完美市場下的融資優序理論，認為內外部融資成本存在差異，企業面臨的融資約束程度與信息不對稱程度正相關［1］。信息不對稱狀況的改善，將有助于提高企業外部融資能力。

解決信息不對稱問題的重要手段之一是積極構建企業及企業家良好的聲譽。會計學家們基于信號理論進行的研究表明，聲譽本身具有信號傳遞功能，能夠降低交易雙方的信息不對稱程度，有利于提高企業股票價格和企業的融資能力，為企業帶來“超額收益”［2］。企業家追求良好的個人聲譽，不僅增加了其在企業家市場上討價還價的能力，而且能夠向社會公眾傳達良好的信號，為企業帶來“超額收益”。在我國，良好的企業家聲譽能否降低企業的融資約束程度，進而提高其債務融資能力，降低其債務融資成本是值得深入探討的問題。

信息不對稱問題導致企業面臨外部融資約束，解決信息不對稱問題的途徑之一便是構建企業家良好的聲譽機制。聲譽是公眾對某人或某物的總體評價，是反映主體信息質量的一種信號，該信號隨著聲譽機制在公眾中傳播［3］，并直接影響聲譽主體的社會形象。Macaulay認為，聲譽信息能夠替代正式的合同以及公共法律體系，降低機會主義傾向，減少發生逆向選擇的可能性［4］。

企業家聲譽是一項寶貴的財富，能夠為其顧客提供關于產品和服務的有價值的信息［5］，并為企業帶來“超額收益”。良好的企業家聲譽提高了外部投資者對企業的關注和信息發掘程度，改善了企業的外部融資環境。Gomes證實，在一個IPO公司中，管理者聲譽作為一種隱形契約，是一種十分重要的治理機制的替代機制，能夠為企業融資帶來便利［6］，青木昌彥（Masahi ko Aoki）同樣指出，企業家的素質、品質以及技能積累水平等不易量化信息通常被用于商業判斷，這種現象在發展中國家與轉軌經濟中尤為常見［7］。

基于關系融資理論研究表明，銀行和企業及企業家在長期合作中，會產生各種軟信息，這些信息可以在一定程度上替代財務報表等信息，降低雙方的信息不對稱程度，改善企業的融資環境，提高融資效率［8］。尤其是當司法體系無法保證債務契約得到有效執行時，借款人的聲譽便會對債務契約產生重大影響。在我國特殊的制度背景下，“政治關系”被視為一種重要的聲譽機制［9］，社會公眾認為具有政治身份的民營企業家具有較高的聲譽，民營企業家的政治身份通過傳遞民營企業質量信號使得企業獲得更多的發展機會［10］。與此同時，Egli等研究發現，關系融資能夠幫助企業家建立良好的個人聲譽，聲譽機制的建立能夠幫助企業減少融資成本［11］。Dimond同樣指出了企業家信譽在金融市場及銀行監管中起到的積極作用［12］。

從以上國內外文獻回顧中可以發現，現有文獻從理論上梳理了企業家聲譽與企業融資的關系，但是對于聲譽如何影響企業融資、對企業債務融資成本有何影響等問題沒有深入探討。本文基于中國上市公司數據，實證研究企業家聲譽對企業融資約束及債務融資的影響，對于企業家聲譽的度量，以及企業家聲譽對企業融資影響等研究領域具有借鑒意義。

二、研究設計

1.研究假設的提出

資本市場中普遍存在信息不對稱問題，融資企業擁有更多關于融資的信息，投資方無法識別融資企業的還款能力，只能獲得融資企業對其獲取未來收益的承諾，其承諾力度的大小直接影響了投資方決策的信心，而企業家聲譽在增強融資企業的承諾力方面起到了實質性的作用。

企業家良好的聲譽通常是其管理能力與人格魅力的代名詞，是企業重要的無形資產。投資方認為具有良好聲譽的企業家對公司管理和投資項目的選擇上更具有經驗，更加值得信賴。與此同時，企業家為了在公眾和投資方面前保持良好的聲譽形象，通常會對投資人做出不濫用資金的承諾。企業家聲譽越高，其為企業融資做聲譽擔保的作用也就越大，意味著企業面臨良好的融資環境和較多的融資機會。基于此，提出本文的第一個假設：

假設1：企業家聲譽對企業融資具有重要影響，企業家聲譽越高，企業面臨的融資約束越小。

由于企業家聲譽的信號傳遞功能能夠改善金融市場中的信息不對稱程度，規避企業債務融資前的逆向選擇及債務融資后的道德風險。良好的企業家聲譽可以降低因信息不對稱而增加的市場交易成本和交易風險，增加其融資機會，為規避銀行不良貸款提供了較好的擔保機制，銀行可能更愿意提供更多的債務融資。基于此，提出本文的第二個假設：

假設2：企業家聲譽對企業債務融資能力具有較大影響，企業家聲譽越高，企業的債務融資能力越強。

若企業家具備良好的聲譽，則其所在企業通常擁有良好的融資環境和較高的融資能力，減小了融資過程中的談判成本、契約設計成本和懲罰執行成本，并且在一定程度上降低了違約的風險，擁有更多的融資機會。因而，在其他情況相同時，銀行可能會對企業家聲譽較高的企業索取較低的借款利率，使其承擔較低的債務融資成本。基于此，提出本文的第三個假設：

假設3：企業家聲譽對企業債務融資成本產生影響，企業家聲譽越高，企業的債務融資成本越低。

2.樣本選取和數據來源

目前國內外學者對企業家聲譽的度量主要集中在對職業經理人（CEO）和管理所有者聲譽的度量上。如《Financial World》雜志從財務績效、外部環境以及CEO的社會責任和道德倫理幾個方面對CEO聲譽進行評價；Milbourn用CEO的任職年限、任職方式以及CEO名字出現在行業相關刊物中的次數作為測量CEO聲譽的代理變量［13］；Kaplan和Ravenscroft選取對管理者的道德評估、能力判斷以及工作機會的判斷作為衡量管理者聲譽的代理變量［14］；Johnson等從內部聲譽和外部聲譽兩方面對CEO聲譽進行度量［15］；孫世敏等從企業業績和個人素質兩個方面對我國國有企業CEO聲譽進行評價［16］；Francis等采用媒體對CEO的曝光頻率作為測量CEO聲譽的代理變量［17］；Malmendier和Tate用眾多出版物以及組織對CEO是否授予獎項作為其聲譽的替代［18］。

（1）觀察組樣本的確定

借鑒Malmendier和Tate的做法，本文以2000～2009年度“中國經濟年度人物”獲獎者、中國多家權威媒體評選的“中國改革開放三十年經濟百人榜”以及2006～2009年度《經理人》雜志公布的“中國最佳企業家”的評選結果作為研究依據。該三種評選結果涉及到中國大陸及港臺的企業家與學者，其中包括在我國滬深兩市上市公司就任的企業家57名。本文的觀察組樣本以該57名企業家所在的上市公司為基礎，根據研究目的，按照以下標準進行篩選：①剔除5家金融、保險業上市公司；②剔除2家上市時間不到1年的上市公司；③剔除3家數據庫中數據缺失的上市公司。最終得到47家上市公司，本文將這47家公司設定為高聲譽企業家所在公司，即本文的觀察組，其中涉及16家深市上市公司家和31家滬市上市公司。

（2）對照組樣本的確定

在選取對照樣本時，遵循以下步驟進行選擇：①在觀察期內，并未獲得以上三種殊榮；②按照證監會門類行業分類代碼，選取與觀察樣本所屬行業相同的對照樣本，其中制造業遵循前兩位行業代碼相同原則；③規模相近，控制在觀察組樣本規模70%～130%之間；不能找到滿足步驟③的樣本，將規模范圍調至40%～150%，若滿足條件的公司存在多家，按照上市時間相近的原則進行選取；若不存在滿足條件的公司，則按照規模相近的原則進行選取。最終，本文獲得了觀察組和對照組樣本各47個，總共94個公司作為總樣本，為了避免新會計準則的影響，本文將研究年限設定為2007～2009年。

（3）數據來源

樣本原始數據來自國泰安（CSMAR）數據庫及銳思數據（RESSET），經過計算處理后得到各項財務指標，統計檢驗通過EVIEWS 5.0完成。

3.變量的定義

（1）企業融資約束

在融資約束研究領域，Almeida等驗證了面臨融資約束的企業會更多的從現金流中提取現金來增加現金持有量和企業的流動性，融資約束越大，現金—現金流的敏感度越大［19］。因而，本文使用Almeida等提出的現金—現金流敏感度作為融資約束的代理變量。

（2）企業債務融資能力

由于債務融資包括公司發行債券的直接融資和向銀行、其他企業借款的間接融資，本文將企業當年的短期借款、長期借款與應付債券三項之和與公司年末總資產的比率定義為企業債務融資率，用以衡量企業的債務融資能力。

企業債務融資成本不僅包括由于債務融資所支付的利息成本，同時還應包括企業在融資時所支付的手續費等其他成本。因此，本文將財務報表中“財務費用”明細下的“利息支出”、“手續費”以及“其他財務費用”相加，作為企業債務融資時支付的成本。本文將“利息支出”、“手續費”以及“其他財務費用”之和在企業債務融資總額中所占的比率作為衡量企業債務融資成本的代理指標，其中企業債務融資總額為企業當年的短期借款、長期借款與應付債券三項之和。

（4）企業家聲譽

本文將重點關注企業家聲譽在企業融資中起到的重要作用。將企業家聲譽定義為虛擬變量，若該企業的企業家獲得了文中所提及的嘉獎，則認為該企業家聲譽較高，取值為1；否則，取值為0。

（5）控制變量

國內外學者研究發現，審計師事務所類型對企業融資約束和融資能力具有重要影響［20］；國有企業面臨的融資約束小于民營企業，且民營上市公司與非民營上市公司相比承擔了更高的債務融資成本，因而研究考慮最終控制人類型對企業融資的影響［21］［22］。同時，參考楊毅、姜付秀和陸正飛以及Ge和Qiu的做法［23］［24］［25］，選取了公司盈利能力、負債比率以及公司規模等指標作為實證研究中的控制變量。設計實證研究模型時，本文針對不同的研究問題，選取了相應的控制變量。本文使用的各變量符號、含義及解釋說明如表1所示。

表1 變量描述

4.模型設定

為了驗證企業家聲譽對企業融資約束的影響，借鑒Almeida等提出的關于融資約束的擴展模型［19］，建立本文的研究模型（1）如下：

其中，ΔCHit代表企業現金及現金等價物持有狀況，CFit項系數a1為現金—現金流的敏感度，用以衡量企業的融資約束程度；Ait-1代表企業前一年度的資產總額，用以消除資產規模的影響。為了檢驗企業家聲譽對企業債務融資能力的影響，構建研究模型（2）如下：

回歸模型（2）中，DFRit代表企業的債務融資率，repit項系數b1反映了企業家聲譽對企業債務融資能力的影響。

本文參考李廣子和劉力等的做法，采取虛擬變量分析法，在控制其他影響債務融資成本的因素下，研究企業家聲譽對企業債務融資成本的影響［22］，構建研究模型（3）如下：

回歸模型（3）中，costit代表企業的債務融資成本，repit項系數c1反映了企業家聲譽對企業債務融資成本的影響。

三、回歸結果分析

1.企業家聲譽對企業融資約束影響的實證檢驗與分析

從表2中可以看出，無論對于觀察組還是對照組，CFit／Ait-1的系數a1（現金—現金流敏感度）均在1%的置信水平下顯著為正，即無論企業家聲譽如何，觀察組及對照組樣本公司都面臨不同程度的融資約束。但通過對比可知，觀察組樣本公司CFit／Ait-1的回歸系數（0.265）小于對照組樣本公司CFit／Ait-1的回歸系數（0.321）。這表明，低聲譽企業家所在公司的現金—現金流敏感系數要大于高聲譽企業家所在公司的現金—現金流敏感系數，即與低聲譽企業家所在公司相比而言，高聲譽企業家所在公司面臨的融資約束較小，假設1得到證實。注：＊＊＊、＊＊和＊分別表示在0.01、0.05和0.1水平下顯著；括號內為各估計參數的t值。

表2 企業家聲譽對企業融資約束影響的回歸結果

2.企業家聲譽對企業債務融資能力影響的實證檢驗與分析

表3是利用模型（2），檢驗企業家聲譽對企業債務融資能力影響的實證回歸結果。聲譽具有信號傳遞功能，能夠緩解金融市場中信息不對稱狀況，解決逆向選擇和道德風險問題，提高企業的債務融資能力。從模型（2）的回歸結果來看，repit的回歸系數在10%的水平下顯著為正，這表明企業家良好的聲譽能夠減輕企業的融資約束，提高企業的債務融資能力，本文的假設2得到證實。

表3 企業家聲譽對企業債務融資能力影響的回歸結果

3.企業家聲譽對企業債務融資成本影響的實證檢驗與分析

表4列示了利用模型（3）檢驗企業家聲譽對企業債務融資成本影響的實證回歸結果。從表4可以看出，repit的回歸系數在1%的水平下顯著為負，表明企業家良好的聲譽能夠降低企業的債務融資成本，本文的假設3得到證實。

表4 企業家聲譽對企業債務融資成本影響的回歸結果

四、結 論

本文選取94家上市公司2007～2009年的面板數據，通過劃分觀察組和對照組，實證研究企業家聲譽對企業融資約束及債務融資的影響。研究發現，企業家聲譽能夠降低資本市場信息不對稱狀況，對緩解企業融資約束具有重要影響，企業家聲譽越高，企業面臨的融資約束越小。與此同時，企業家聲譽也嚴重影響企業的債務融資，企業家聲譽越高，企業更容易取得金融機構的信賴，具有較強的債務融資能力以及較低的債務融資成本。

以上結果表明，企業家聲譽的不同，會使得企業面臨不同的融資環境。從本文的回歸結果來看，企業家聲譽對企業融資具有重要影響，企業家聲譽越高，企業面臨的融資約束越小，企業的債務融資能力越強，并且支付較低的債務融資成本。本文的研究彌補了企業家聲譽對企業融資影響研究匱乏的不足，進一步證實了聲譽在資本市場中較強的信號傳遞功能。

現實經濟中企業與金融機構的融資博弈屬于重復博弈，這使得融資企業具有較強的動機去關注自身的長期利益。企業家良好的聲譽能夠改善資本市場的信息不對稱狀況，為企業融資帶來“超額收益”。但目前而言，我國資本市場的聲譽系統效率較低，上市公司普遍不重視聲譽的現象較為普遍，嚴重影響了資本市場的運作效率。因而，要提高市場運作效率，不僅需要針對企業家設計相應的約束激勵機制，提高企業家對聲譽管理的重視程度，還應該加強資本市場信息透明度的建設，健全信息傳播機制，保障聲譽系統高速有效運行，從而發揮聲譽機制在推動資本市場完善及和諧社會構建中的重要作用。

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