高管減持是基于內部信息嗎

王雷+顧曉敏

摘 要：采用案例分析的方法，以向日葵公司2012—2013年間發生的公司高管賣出本公司股票為例，對高管在此期間的減持行為進行分析。結果表明，高管基于信息優勢，采取選擇性信息披露、操縱信息披露時機甚至操縱公司業績等手段進行減持，從而獲得更高的超額收益。

關鍵詞：高管減持；信息優勢；案例分析

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）20-0187-02

自2010年11月初我國首批創業板公司高管持股解禁以來，市場中出現了以公司高管為主體的內部人利用辭職等手段大肆減持該公司股票的現象。高管接近或參與公司的重大決策，能夠提前知曉公司發生的重大事件，從而擁有超越市場的能力。那么，這些高管的減持行為是否是基于公司的內部信息呢？本文以向日葵公司2012—2013年間發生的高管減持事件為例，深入分析高管減持行為與信息優勢之間的關系，以期為有關政府部門制定內部人交易監管政策提供依據。

一、案例背景簡介

浙江省向日葵光能科技股份有限公司（簡稱向日葵公司）是擁有從硅片、電池片、組件生產到光伏建筑一體化項目建設產業鏈的光伏制造商，2012年公司產能高達450MW。2010年8月27日，向日葵在深圳創業板上市。由于頂著“光伏行業后起之秀”光環，受到市場熱情追捧，上市首日開盤價高達26.03元，比發行價格上漲了54.94%。2010年上市當年，向日葵公司實現凈利潤2.51億元，同比增長165.55%。但好景不長，由于2011以來國內外對光伏產業的需求放緩，導致相關產品價格急轉直下。2011年年終，向日葵公司業績大幅下滑。實現營業收入19.14億元，同比減少17.81%；凈利潤為3 356.75萬元，同比減少86.64%。

伴隨著公司經營形勢的巨變，公司股價也經歷了大幅的波動。公司在上市初期曾經上沖到29.50元，隨后受證券市場大勢影響和公司經營環境的惡化，公司股價也呈現出單邊下滑的態勢，至2012年12月，公司股價最低跌至4.80元/股，只及上市初期最高點的16.27%，下跌幅度高達83.73%。

內憂外患的情況下，2012年3月開始，公司迎來了內部人持股的大規模解禁。2012年共有148名股東解除限售，其中，2012年8月27日有64名股東解禁，是解禁涉及股東人數最多的一次；其次是2012年6月29日解禁股東60名。這兩次解禁股東的人數占整個解禁股東人數的83.78%。2013年只有3位股東解禁，但是解禁的股數達到了33277.82萬股，占公司總股本的65.38%。那么，向日葵公司內部人在減持的同時是否使用了公司未公開的信息呢？

二、高管第一階段的減持行為分析

向日葵公司2012年的高管減持主要發生在6月29日和7月2日，其間有4人6筆減持。2012年6月29日，公司董事、總經理丁國軍及副總陳海濤，財務總監潘衛標，副總經理、董秘楊旺翔4人進行了交易。當天，丁國軍以8.62元均價減持80萬股，潘衛標以8.40元均價減持10萬股，陳海濤以7.13元均價減持50萬股，楊旺翔以7.97元均價減持19萬股，4人合計減持近1 300萬元。2012年7月2日，向日葵再次低開高走，潘衛標和楊旺翔又分別減持2.5萬股、2.25萬股，成交均價都在8.46元之上。然而我們注意到，在6月29日這一天，向日葵公司有多達60位股東限售股解禁，而正是這一天四位公司高管同時開始大規模減持，可見四位高管的減持心情頗為急迫。更為蹊蹺的是向日葵股價當日漲停，報收8.71元，高管們減持時機之精準不得不讓人嘆服。公司高管出于流動性等需要賣出股票本身并不奇怪，特別是在現階段我國創業板公司面臨著集中的內部人持股解禁，然而向日葵公司高管減持心情如此急迫、減持時機選擇如此精準、減持人數如此集中則顯得非常與眾不同。

果然，就在高管減持后不久，向日葵日前一則“姍姍來遲”的業績變臉公告為我們揭示了高管們減持的真正動機。2012年7月14日，向日葵發布半年度業績修正預告。公司這次公告中大幅調低了上半年的業績預期。在光伏產業陷入整體性低迷的大環境下，公司產品銷售價格大幅下降；又由于歐元匯率大跌、應收賬款產生巨額匯兌損失等，凈利潤指標從此前預計的“比上年同期下降50%以上”調至“虧損1.6億至1.7億元”。

三、高管第二階段的減持行為分析

向日葵公司高管在2013年的減持主要集中在2013年5月8日到5月22日之間，期間共有5位高管進行了7筆減持，合計減持186.95萬股，減持金額1 651萬元。董事俞相明5月22日減持77.09萬股，減持金額超過747萬元，是減持規模最多的一位高管。高管潘衛標5月8日和5月9日分別減持了5.425萬股和4萬股，減持金額分別為43.4萬元和31.68萬元，是減持規模最小的兩筆交易，也是減持規模最少的高管。那么這一期間的減持是否也是高管提前得知了公司尚未披露的內部消息呢？

為了更清楚地分析比較，本文將向日葵公司與另外兩家業務相似的創業板公司進行比較，這兩家公司分別是金剛玻璃（300093）和秀強股份（300160）。如表1所示，向日葵公司2013年1到6月份主營收入同比下降15.54%，另外兩家對比公司金剛玻璃和秀強股份主營收入也分別下降了5.84%和18.28%，顯然由于光伏行業的不景氣，三家公司的主營業務都出現了不同程度的下降。從凈利潤的變動方面，我們看到向日葵公司和另外兩家公司的情況迥然不同，向日葵公司凈利潤同比增長了117.46%，金剛玻璃和秀強股份的凈利潤卻分別下降了36.24%和26.31%。從公司資產收益率與凈資產收益的情況同樣如此，向日葵公司ROA和ROE分別同比提高5.72和15.34個百分點，而金剛玻璃和秀強股份的這兩個指標比去年同期有所下降。從數據上而言，向日葵公司的盈利前景似乎稍好于兩外兩家公司，但是另外兩家同行并沒有出現高管拋售股票的行為，可見，向日葵公司高管這次套現的動機并不是出于公司盈利前景的考慮。那么，向日葵公司的這次減持又是出于什么動機呢？

表2是向日葵公司、金剛玻璃與秀強股份3家公司在估值水平上的對比分析。向日葵公司2013年中期每股收益為0.06元，低于金剛玻璃的0.07元，遠低于秀強股份的0.15元，向日葵公司在這3家公司之中業績最低。從每股凈資產來看，向日葵公司每股凈資產2.33元，金剛玻璃的每股凈資產為3.83元，比向日葵公司高64.38%，而秀強股份的每股凈資產達到了5.82元，是向日葵公司的2.49倍，顯然，向日葵公司的每股凈資產在3家公司中也最低。而從6月30日的股價來看，向日葵公司股價達到了9.19元/股，明顯高于金剛玻璃的5.46元和秀強股份的7.06元。向日葵公司在3家公司之中股價最高，每股收益和每股凈資產最低，由此導致向日葵公司市盈率達到了153.16倍，大幅高于金剛玻璃的78倍和秀強股份的47倍市盈率。向日葵公司市凈率達到3.94倍，而金剛玻璃和秀強股份的市凈率分別只有1.43倍和1.22倍。可見，公司估值水平偏高是向日葵公司高管減持的重要因素。

四、結論

本文以向日葵公司高管在2012年和2013年兩個階段的減持為例，通過對公司高管減持動機和減持行為的分析，發現在第一階段的減持中，高管主要基于公司業績預告的內幕消息，進行操縱信息披露并試圖掩蓋高管的違法交易行為；在第二階段的減持中，公司高管主要運用內部信息，采取業績異常增加等手段攫取超額收益。本文的研究表明，高管的減持是基于內部信息的，有關監管部門需要采取進一步的措施以制約高管的信息獲利行為。endprint

摘 要：采用案例分析的方法，以向日葵公司2012—2013年間發生的公司高管賣出本公司股票為例，對高管在此期間的減持行為進行分析。結果表明，高管基于信息優勢，采取選擇性信息披露、操縱信息披露時機甚至操縱公司業績等手段進行減持，從而獲得更高的超額收益。

關鍵詞：高管減持；信息優勢；案例分析

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）20-0187-02

自2010年11月初我國首批創業板公司高管持股解禁以來，市場中出現了以公司高管為主體的內部人利用辭職等手段大肆減持該公司股票的現象。高管接近或參與公司的重大決策，能夠提前知曉公司發生的重大事件，從而擁有超越市場的能力。那么，這些高管的減持行為是否是基于公司的內部信息呢？本文以向日葵公司2012—2013年間發生的高管減持事件為例，深入分析高管減持行為與信息優勢之間的關系，以期為有關政府部門制定內部人交易監管政策提供依據。

一、案例背景簡介

浙江省向日葵光能科技股份有限公司（簡稱向日葵公司）是擁有從硅片、電池片、組件生產到光伏建筑一體化項目建設產業鏈的光伏制造商，2012年公司產能高達450MW。2010年8月27日，向日葵在深圳創業板上市。由于頂著“光伏行業后起之秀”光環，受到市場熱情追捧，上市首日開盤價高達26.03元，比發行價格上漲了54.94%。2010年上市當年，向日葵公司實現凈利潤2.51億元，同比增長165.55%。但好景不長，由于2011以來國內外對光伏產業的需求放緩，導致相關產品價格急轉直下。2011年年終，向日葵公司業績大幅下滑。實現營業收入19.14億元，同比減少17.81%；凈利潤為3 356.75萬元，同比減少86.64%。

伴隨著公司經營形勢的巨變，公司股價也經歷了大幅的波動。公司在上市初期曾經上沖到29.50元，隨后受證券市場大勢影響和公司經營環境的惡化，公司股價也呈現出單邊下滑的態勢，至2012年12月，公司股價最低跌至4.80元/股，只及上市初期最高點的16.27%，下跌幅度高達83.73%。

內憂外患的情況下，2012年3月開始，公司迎來了內部人持股的大規模解禁。2012年共有148名股東解除限售，其中，2012年8月27日有64名股東解禁，是解禁涉及股東人數最多的一次；其次是2012年6月29日解禁股東60名。這兩次解禁股東的人數占整個解禁股東人數的83.78%。2013年只有3位股東解禁，但是解禁的股數達到了33277.82萬股，占公司總股本的65.38%。那么，向日葵公司內部人在減持的同時是否使用了公司未公開的信息呢？

二、高管第一階段的減持行為分析

向日葵公司2012年的高管減持主要發生在6月29日和7月2日，其間有4人6筆減持。2012年6月29日，公司董事、總經理丁國軍及副總陳海濤，財務總監潘衛標，副總經理、董秘楊旺翔4人進行了交易。當天，丁國軍以8.62元均價減持80萬股，潘衛標以8.40元均價減持10萬股，陳海濤以7.13元均價減持50萬股，楊旺翔以7.97元均價減持19萬股，4人合計減持近1 300萬元。2012年7月2日，向日葵再次低開高走，潘衛標和楊旺翔又分別減持2.5萬股、2.25萬股，成交均價都在8.46元之上。然而我們注意到，在6月29日這一天，向日葵公司有多達60位股東限售股解禁，而正是這一天四位公司高管同時開始大規模減持，可見四位高管的減持心情頗為急迫。更為蹊蹺的是向日葵股價當日漲停，報收8.71元，高管們減持時機之精準不得不讓人嘆服。公司高管出于流動性等需要賣出股票本身并不奇怪，特別是在現階段我國創業板公司面臨著集中的內部人持股解禁，然而向日葵公司高管減持心情如此急迫、減持時機選擇如此精準、減持人數如此集中則顯得非常與眾不同。

果然，就在高管減持后不久，向日葵日前一則“姍姍來遲”的業績變臉公告為我們揭示了高管們減持的真正動機。2012年7月14日，向日葵發布半年度業績修正預告。公司這次公告中大幅調低了上半年的業績預期。在光伏產業陷入整體性低迷的大環境下，公司產品銷售價格大幅下降；又由于歐元匯率大跌、應收賬款產生巨額匯兌損失等，凈利潤指標從此前預計的“比上年同期下降50%以上”調至“虧損1.6億至1.7億元”。

三、高管第二階段的減持行為分析

向日葵公司高管在2013年的減持主要集中在2013年5月8日到5月22日之間，期間共有5位高管進行了7筆減持，合計減持186.95萬股，減持金額1 651萬元。董事俞相明5月22日減持77.09萬股，減持金額超過747萬元，是減持規模最多的一位高管。高管潘衛標5月8日和5月9日分別減持了5.425萬股和4萬股，減持金額分別為43.4萬元和31.68萬元，是減持規模最小的兩筆交易，也是減持規模最少的高管。那么這一期間的減持是否也是高管提前得知了公司尚未披露的內部消息呢？

為了更清楚地分析比較，本文將向日葵公司與另外兩家業務相似的創業板公司進行比較，這兩家公司分別是金剛玻璃（300093）和秀強股份（300160）。如表1所示，向日葵公司2013年1到6月份主營收入同比下降15.54%，另外兩家對比公司金剛玻璃和秀強股份主營收入也分別下降了5.84%和18.28%，顯然由于光伏行業的不景氣，三家公司的主營業務都出現了不同程度的下降。從凈利潤的變動方面，我們看到向日葵公司和另外兩家公司的情況迥然不同，向日葵公司凈利潤同比增長了117.46%，金剛玻璃和秀強股份的凈利潤卻分別下降了36.24%和26.31%。從公司資產收益率與凈資產收益的情況同樣如此，向日葵公司ROA和ROE分別同比提高5.72和15.34個百分點，而金剛玻璃和秀強股份的這兩個指標比去年同期有所下降。從數據上而言，向日葵公司的盈利前景似乎稍好于兩外兩家公司，但是另外兩家同行并沒有出現高管拋售股票的行為，可見，向日葵公司高管這次套現的動機并不是出于公司盈利前景的考慮。那么，向日葵公司的這次減持又是出于什么動機呢？

表2是向日葵公司、金剛玻璃與秀強股份3家公司在估值水平上的對比分析。向日葵公司2013年中期每股收益為0.06元，低于金剛玻璃的0.07元，遠低于秀強股份的0.15元，向日葵公司在這3家公司之中業績最低。從每股凈資產來看，向日葵公司每股凈資產2.33元，金剛玻璃的每股凈資產為3.83元，比向日葵公司高64.38%，而秀強股份的每股凈資產達到了5.82元，是向日葵公司的2.49倍，顯然，向日葵公司的每股凈資產在3家公司中也最低。而從6月30日的股價來看，向日葵公司股價達到了9.19元/股，明顯高于金剛玻璃的5.46元和秀強股份的7.06元。向日葵公司在3家公司之中股價最高，每股收益和每股凈資產最低，由此導致向日葵公司市盈率達到了153.16倍，大幅高于金剛玻璃的78倍和秀強股份的47倍市盈率。向日葵公司市凈率達到3.94倍，而金剛玻璃和秀強股份的市凈率分別只有1.43倍和1.22倍。可見，公司估值水平偏高是向日葵公司高管減持的重要因素。

四、結論

本文以向日葵公司高管在2012年和2013年兩個階段的減持為例，通過對公司高管減持動機和減持行為的分析，發現在第一階段的減持中，高管主要基于公司業績預告的內幕消息，進行操縱信息披露并試圖掩蓋高管的違法交易行為；在第二階段的減持中，公司高管主要運用內部信息，采取業績異常增加等手段攫取超額收益。本文的研究表明，高管的減持是基于內部信息的，有關監管部門需要采取進一步的措施以制約高管的信息獲利行為。endprint

摘 要：采用案例分析的方法，以向日葵公司2012—2013年間發生的公司高管賣出本公司股票為例，對高管在此期間的減持行為進行分析。結果表明，高管基于信息優勢，采取選擇性信息披露、操縱信息披露時機甚至操縱公司業績等手段進行減持，從而獲得更高的超額收益。

關鍵詞：高管減持；信息優勢；案例分析

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）20-0187-02

自2010年11月初我國首批創業板公司高管持股解禁以來，市場中出現了以公司高管為主體的內部人利用辭職等手段大肆減持該公司股票的現象。高管接近或參與公司的重大決策，能夠提前知曉公司發生的重大事件，從而擁有超越市場的能力。那么，這些高管的減持行為是否是基于公司的內部信息呢？本文以向日葵公司2012—2013年間發生的高管減持事件為例，深入分析高管減持行為與信息優勢之間的關系，以期為有關政府部門制定內部人交易監管政策提供依據。

一、案例背景簡介

浙江省向日葵光能科技股份有限公司（簡稱向日葵公司）是擁有從硅片、電池片、組件生產到光伏建筑一體化項目建設產業鏈的光伏制造商，2012年公司產能高達450MW。2010年8月27日，向日葵在深圳創業板上市。由于頂著“光伏行業后起之秀”光環，受到市場熱情追捧，上市首日開盤價高達26.03元，比發行價格上漲了54.94%。2010年上市當年，向日葵公司實現凈利潤2.51億元，同比增長165.55%。但好景不長，由于2011以來國內外對光伏產業的需求放緩，導致相關產品價格急轉直下。2011年年終，向日葵公司業績大幅下滑。實現營業收入19.14億元，同比減少17.81%；凈利潤為3 356.75萬元，同比減少86.64%。

伴隨著公司經營形勢的巨變，公司股價也經歷了大幅的波動。公司在上市初期曾經上沖到29.50元，隨后受證券市場大勢影響和公司經營環境的惡化，公司股價也呈現出單邊下滑的態勢，至2012年12月，公司股價最低跌至4.80元/股，只及上市初期最高點的16.27%，下跌幅度高達83.73%。

內憂外患的情況下，2012年3月開始，公司迎來了內部人持股的大規模解禁。2012年共有148名股東解除限售，其中，2012年8月27日有64名股東解禁，是解禁涉及股東人數最多的一次；其次是2012年6月29日解禁股東60名。這兩次解禁股東的人數占整個解禁股東人數的83.78%。2013年只有3位股東解禁，但是解禁的股數達到了33277.82萬股，占公司總股本的65.38%。那么，向日葵公司內部人在減持的同時是否使用了公司未公開的信息呢？

二、高管第一階段的減持行為分析

向日葵公司2012年的高管減持主要發生在6月29日和7月2日，其間有4人6筆減持。2012年6月29日，公司董事、總經理丁國軍及副總陳海濤，財務總監潘衛標，副總經理、董秘楊旺翔4人進行了交易。當天，丁國軍以8.62元均價減持80萬股，潘衛標以8.40元均價減持10萬股，陳海濤以7.13元均價減持50萬股，楊旺翔以7.97元均價減持19萬股，4人合計減持近1 300萬元。2012年7月2日，向日葵再次低開高走，潘衛標和楊旺翔又分別減持2.5萬股、2.25萬股，成交均價都在8.46元之上。然而我們注意到，在6月29日這一天，向日葵公司有多達60位股東限售股解禁，而正是這一天四位公司高管同時開始大規模減持，可見四位高管的減持心情頗為急迫。更為蹊蹺的是向日葵股價當日漲停，報收8.71元，高管們減持時機之精準不得不讓人嘆服。公司高管出于流動性等需要賣出股票本身并不奇怪，特別是在現階段我國創業板公司面臨著集中的內部人持股解禁，然而向日葵公司高管減持心情如此急迫、減持時機選擇如此精準、減持人數如此集中則顯得非常與眾不同。

果然，就在高管減持后不久，向日葵日前一則“姍姍來遲”的業績變臉公告為我們揭示了高管們減持的真正動機。2012年7月14日，向日葵發布半年度業績修正預告。公司這次公告中大幅調低了上半年的業績預期。在光伏產業陷入整體性低迷的大環境下，公司產品銷售價格大幅下降；又由于歐元匯率大跌、應收賬款產生巨額匯兌損失等，凈利潤指標從此前預計的“比上年同期下降50%以上”調至“虧損1.6億至1.7億元”。

三、高管第二階段的減持行為分析

向日葵公司高管在2013年的減持主要集中在2013年5月8日到5月22日之間，期間共有5位高管進行了7筆減持，合計減持186.95萬股，減持金額1 651萬元。董事俞相明5月22日減持77.09萬股，減持金額超過747萬元，是減持規模最多的一位高管。高管潘衛標5月8日和5月9日分別減持了5.425萬股和4萬股，減持金額分別為43.4萬元和31.68萬元，是減持規模最小的兩筆交易，也是減持規模最少的高管。那么這一期間的減持是否也是高管提前得知了公司尚未披露的內部消息呢？

為了更清楚地分析比較，本文將向日葵公司與另外兩家業務相似的創業板公司進行比較，這兩家公司分別是金剛玻璃（300093）和秀強股份（300160）。如表1所示，向日葵公司2013年1到6月份主營收入同比下降15.54%，另外兩家對比公司金剛玻璃和秀強股份主營收入也分別下降了5.84%和18.28%，顯然由于光伏行業的不景氣，三家公司的主營業務都出現了不同程度的下降。從凈利潤的變動方面，我們看到向日葵公司和另外兩家公司的情況迥然不同，向日葵公司凈利潤同比增長了117.46%，金剛玻璃和秀強股份的凈利潤卻分別下降了36.24%和26.31%。從公司資產收益率與凈資產收益的情況同樣如此，向日葵公司ROA和ROE分別同比提高5.72和15.34個百分點，而金剛玻璃和秀強股份的這兩個指標比去年同期有所下降。從數據上而言，向日葵公司的盈利前景似乎稍好于兩外兩家公司，但是另外兩家同行并沒有出現高管拋售股票的行為，可見，向日葵公司高管這次套現的動機并不是出于公司盈利前景的考慮。那么，向日葵公司的這次減持又是出于什么動機呢？

表2是向日葵公司、金剛玻璃與秀強股份3家公司在估值水平上的對比分析。向日葵公司2013年中期每股收益為0.06元，低于金剛玻璃的0.07元，遠低于秀強股份的0.15元，向日葵公司在這3家公司之中業績最低。從每股凈資產來看，向日葵公司每股凈資產2.33元，金剛玻璃的每股凈資產為3.83元，比向日葵公司高64.38%，而秀強股份的每股凈資產達到了5.82元，是向日葵公司的2.49倍，顯然，向日葵公司的每股凈資產在3家公司中也最低。而從6月30日的股價來看，向日葵公司股價達到了9.19元/股，明顯高于金剛玻璃的5.46元和秀強股份的7.06元。向日葵公司在3家公司之中股價最高，每股收益和每股凈資產最低，由此導致向日葵公司市盈率達到了153.16倍，大幅高于金剛玻璃的78倍和秀強股份的47倍市盈率。向日葵公司市凈率達到3.94倍，而金剛玻璃和秀強股份的市凈率分別只有1.43倍和1.22倍。可見，公司估值水平偏高是向日葵公司高管減持的重要因素。

四、結論

本文以向日葵公司高管在2012年和2013年兩個階段的減持為例，通過對公司高管減持動機和減持行為的分析，發現在第一階段的減持中，高管主要基于公司業績預告的內幕消息，進行操縱信息披露并試圖掩蓋高管的違法交易行為；在第二階段的減持中，公司高管主要運用內部信息，采取業績異常增加等手段攫取超額收益。本文的研究表明，高管的減持是基于內部信息的，有關監管部門需要采取進一步的措施以制約高管的信息獲利行為。endprint