企業資產證券化業務的特殊價值與可行性研究

許登月

摘 要：企業資產證券化是一種以專項計劃為載體的企業未來收益權或既有債權證券化的融資方式，是融資方式變革的一個方向。在探討企業資產證券化性質的基礎上，分別從實體經濟發展、資本市場發展、企業發展及證券公司自身發展等角度，分析了證券公司開展企業資產證券化業務的特殊價值；又依據基礎環境、自身優勢、市場前景等因素，論證了證券公司開展企業資產證券化業務的可行性。

關鍵詞：證券公司；企業資產證券化；特殊價值；可行性

中圖分類號：F830.91 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X （2014）20-0191-04

資產證券化是一項重要的金融創新。20世紀90年代初，我國開始了資產證券化的探索。2004年，我國開始出現政府推動資產證券化發展的跡象。進入2005年，我國在資產證券化的道路上有了新的發展。2013年3月，中國證監會發布了《證券公司資產證券化業務管理規定》，標志著國內證券公司企業資產證券化業務由試點轉入常規。目前，針對我國證券公司企業資產證券化業務的特殊價值和可行性的認識還并不十分到位，針對這方面的研究還有待加強。

一、企業資產證券化的性質

企業資產證券化業務，是指證券公司以專項資產管理計劃（以下簡稱“專項計劃”）為特殊目的載體，以計劃管理人身份面向投資者發行資產支持受益憑證（以下簡稱“受益憑證”），按照約定用受托資金購買原始權益人能夠產生穩定現金流的基礎資產，將該基礎資產的收益分配給受益憑證持有人的專項資產管理業務[1]。企業資產證券化適用于大型公司或機構類客戶的債權類或收益權類資產項目，如水電氣資產、路橋港口收費權、融資租賃資產等。

企業資產證券化業務是一種以專項計劃為載體的企業未來收益權或既有債權證券化的融資方式，是融資方式變革的一個方向。毫不夸張地說，該項業務在某種程度上引領了投資銀行理論與業務的創新，是解決投融資難題的有效手段，也是企業資金融通的一種好形式。

二、企業資產證券化業務的特殊價值

（一） 證券公司服務于實體經濟發展的需要

第一，證券公司開展企業資產證券化業務，是經濟結構調整和轉型升級的需要。我國在實現經濟高速增長的同時，更應注重經濟質量的提高。經濟結構調整和轉型升級恰是實現這一目標的重要途徑。經濟結構調整和轉型升級的重要環節是依靠科技進步對先進制造業、戰略性新興產業、勞動密集型產業和服務業、傳統產業改造升級，同時調整過剩產能。在地方經濟結構調整和轉型升級的過程中，金融發揮著積極的作用。企業資產證券化業務的開展，則為地方經濟結構調整和轉型升級提供了重要的金融支持。

第二，證券公司開展企業資產證券化業務，是用好增量、盤活存量的需要。國務院辦公廳日前發布《關于金融支持經濟結構調整和轉型升級的指導意見》，倡導信托在促進實體經濟方面要“盤活存量、用好增量”。國內證券公司企業資產證券化業務由試點轉入常規，特別是把一些收益率比較穩定、期限比較長的優質資產證券化，把存量變成新的增量，可以為企業盤活存量創造一個重要的出口，可以更多地利用好市場的潛力，來推動直接融資的發展。這樣，更多的企業就可以獲得更好的金融支持。從這個意義上來講，大力發展企業資產證券化業務，有利于企業用好增量資產，盤活存量資產。

（二）證券公司服務于資本市場發展的需要

第一，證券公司開展企業資產證券化業務，是充分發揮資本市場資源優化配置作用的需要。加快資本市場建設，著力構建符合國情的統一開放的資本市場體系，建立健全資本市場體系，發揮市場在資源優化配置中的基礎性作用，是金融改革的重點之一。為了深化資本市場的發展，推動發展多元化的金融體系和金融產品，證券公司應主動面向市場，以企業資產證券化業務為突破口，創新業務模式，積極以市場化手段組織開展資本市場服務[2]。這樣，證券公司可以促使資本市場努力發揮自身功能，不斷加強資本市場在資源優化配置中的重要作用。

第二，證券公司開展企業資產證券化業務，是充分發揮資本市場交易媒介功能的需要。證券公司通過企業資產證券化業務，可以成為連接資金供給者與資金需求者的橋梁與紐帶，這將充分發揮資本市場的交易媒介功能。證券公司開展企業資產證券化業務，輔以科學、規范、完善的資本市場服務體系，將是我國資本市場建設邁出的重要而關鍵的一步，將更大程度地發揮投資銀行對國民經濟發展和人民生活水平提高所應發揮的作用，使投資銀行為社會的和諧發展與進步做出更大的貢獻。

第三，證券公司開展企業資產證券化業務，是促進資本市場協調發展的需要。在我國資本市場上，企業融資仍以間接融資方式為主，直接融資比重仍然較小，這導致了資本市場發展極不協調。企業資產證券化是一種典型的直接融資方式。證券公司開展這項業務，增加了直接融資的品種，提高了直接融資的比重，在某種程度上分散了間接融資給資本市場所帶來的風險，也有利于改善融資結構失衡，從而促進信貸市場、股票市場、債券市場等資本市場的協調發展。

（三）證券公司服務于企業發展的需要

第一，證券公司開展企業資產證券化業務，是企業獲得更多融資渠道的需要。在當前經濟結構調整和繼續實施穩健貨幣政策的形勢下，地方平臺公司和國有企業融資難度進一步加大，亟需開辟新的融資渠道。當企業負債率較高時，銀行貸款及信用債融資等傳統的融資渠道受限，而股權融資存在較大不確定性。企業資產證券化使企業獲得一條不依賴企業信用及償付能力的新融資渠道。

第二，證券公司開展企業資產證券化業務，是企業降低融資成本、節約財務費用的需要。相對于5年期企業債券而言，企業資產證券化產品利率較低，可以使企業年融資成本節約5%左右；相對于期限為3年的銀行貸款而言，企業資產證券化產品利率較低，可以使企業年融資成本節約30%之多。總之，企業資產證券化的融資成本一般低于當期同期企業債券和銀行貸款利率，能夠降低企業融資成本，節約財務費用。endprint

第三，證券公司開展企業資產證券化業務，是企業優化負債結構的需要。流動比率和速動比率都是衡量企業短期償債能力的重要指標。證券公司企業資產證券化業務，實質上是將資產進行結構性重組轉化為證券的一種融資活動。企業資產證券化通過出售資產的方式變現資產，達到融資的目的，不但不會增加資產負債表上的負債，而且提高了流動資產和速動資產在總資產中所占的比例。這樣，企業就可以改善負債結構，提高流動比率和速動比率，提高信用等級和償債能力。

第四，證券公司開展企業資產證券化業務，是企業提高資金運作效率的需要。企業的資金運作效率是影響企業經營業績的重要因素。企業要提高經營業績，就必須想法設法提高資金運作效率。企業資產證券化業務是企業通過資本運作方式提高資金運作效率的一種重要途徑。通過企業資產證券化，企業可以調整長期資產與短期資產的比例，從而調整企業的資產結構，提高資產的流動性。例如，企業變現預期收益（長期應收款），大大縮短企業獲利及資金回籠時間，加快項目滾動開發，改善項目公司的資金鏈，提升新業務獲取能力，從而使企業提高了資金運作效率。

第五，證券公司開展企業資產證券化業務，是企業吸收社會投資，降低回購風險的需要。資金償付風險是BT模式建設企業的主要經營風險。企業資產證券化可以理順并規范投資方與支付方之間的關系，引入社會投資者，從而有效提高回款保障。

第六，證券公司開展企業資產證券化業務，是企業靈活安排未來還款現金流的需要。企業資產證券化業務又可以看作是出售企業未來現金流。由于證監會允許分割自然月份出售未來現金流，證券公司可以根據具體情況協助企業構建不同的還款現金流供企業選擇。一種是“前低后高”現金流，即起初幾年不還本金或少還本金，到期時償還大部分本金。這樣的好處是還款壓力小，最后還本的資金來自于項目幾年的連續產出之和。另一種是“均勻”現金流，即本金每年平均償還。這樣的好處在于最大限度地降低資金占用成本，投資項目產生的回報在第一時間反饋給投資者。

（四）證券公司自身發展的需要

第一，證券公司開展企業資產證券化業務，是證券公司業務創新的需要。在資本市場不斷壯大的背景下，我國證券公司快速發展，實力不斷增強。但是，證券公司的業務發展也存在著一些不容忽視的問題。其中之一就是證券公司的業務比較單一，其直接表現就是經紀業務、承銷業務等傳統業務構成了證券公司利潤的主要來源。縱觀發達國家證券公司業務變革的歷史，我們不難看出，經紀業務收入在證券公司總收入中的比重在不斷下降，而創新業務所占的比重在迅速上升。企業資產證券化業務是證券公司非常重要的金融創新。它在很大程度上可以培育證券公司新的利潤增長點，分散證券公司的經營風險，也可以避免業務單一給證券公司可持續發展帶來的不利影響，從而提升證券公司的市場競爭力。

第二，證券公司開展企業資產證券化業務，是證券公司品牌形象塑造的需要。證券公司也是服務型機構，是金融市場上對外服務的又一重要窗口。企業資產證券化業務的開展，使證券公司成為連接資金供給者和資金需求者的樞紐。因此，企業資產證券化業務可以提升證券公司在金融市場上的知名度。證券公司通過提供優質服務可以發揮好窗口作用，這對證券公司塑造良好的品牌和形象有著重要意義。

三、企業資產證券化業務的可行性

（一） 具備基礎環境

由于證券公司企業資產證券化業務的開展離不開它所處的資本市場，資本市場是企業資產證券化實踐的物質基礎，也構成了證券公司開展企業資產證券化業務的基礎環境[2]。首先，從我國資本市場的結構來看，資本市場包括銀行中長期存貸款市場和證券市場兩大部分，其中證券市場對融資需求更為重要。其次，從我國資本市場的發展完善程度來看，我國資本市場進入了跨越式發展期，形成了高度集中的滬、深交易所并存的發展模式，市場規模不斷擴大，成交金額逐年增加。再次，從我國資本市場的法律規制角度來看，中國銀監會、中國證監會、中國保監會分別制定了相應的規章制度。我國已初步建立起一套有效的市場法則，基本形成了一套行之有效的風險監管機制[3]。正是這些基礎環境的具備，才使得證券公司企業資產證券化業務從試點走向常規成為可能。

隨著市場法則、風險監管、市場規模、市場參與者的日益成熟和完善，企業資產證券化業務已經在國內迅猛發展，企業資產證券化產品種類和規模均實現了較大突破。作為新的融資工具，企業資產證券化在世界金融市場得以快速發展，在我國的實踐也獲得初步成功。市場主體的日益成熟與壯大，為企業資產證券化的實踐準備了物質條件，也為證券公司開展這項業務提供了運作空間[3]。

（二）具有自身優勢

證券公司作為“專項資產管理計劃”的管理人，具有得天獨厚的優勢。首先，證券公司具有理論研究優勢。由于企業資產證券化產品結構較為復雜，“專項資產管理計劃”的運作具有很強的專業性。很多證券公司都擁有高素質的專業研究團隊，他們能夠針對企業資產證券化業務中出現的新情況、新問題開展系統研究，能夠為企業資產證券化業務的開展提供理論支持。其次，證券公司具有豐富的資產管理實踐經驗[4]。早在1995年，中國人民銀行就批準證券公司開展資產管理業務。經過近20年的發展，證券公司資產管理業務日趨成熟和完善，這使得證券公司在資本運作方面的經驗優勢顯而易見。再次，證券投資者的投資欲望比較強烈。證券交易市場中潛在機構投資者眾多，而且證券公司在企業資產證券化業務中承擔著主承銷商的角色，這在一定程度上也刺激了企業資產證券化產品的快速發行。最后，證券公司的組織機構設計可以滿足企業資產證券化業務的要求。從我國證券公司的組織機構設計狀況來看，不論是職能部門型組織結構、分公司型組織結構，還是事業部型組織結構，大都設有投資銀行部、固定收益部、資產管理部等部門，這些部門都與企業資產證券化業務直接相關。專項資產管理計劃一般先由證券公司的固定收益部負責設計方案，資產管理部負責上報方案。endprint

（三）市場前景廣闊

企業資產證券化產品的市場前景主要取決于兩個因素：一是企業的融資需求，二是證券投資者的投資需求。對于企業來說，我國企業存在著資金匱乏的現象，資金短缺問題已經成為制約很多企業發展的首要因素；多元化融資格局還沒有真正形成，造成了資金供求不暢。對于個人投資者來說，個人投資者的投資渠道過于狹窄，且投資者的利益無法得到可靠保障，這已經成為我國城鄉居民儲蓄率居高不下的重要原因之一。從我國實踐情況來看，企業資產證券化產品在我國雖然還處于從引入期向成長期過渡的階段，但是企業資產證券化融資方式已經受到市場青睞，客戶需求飛速提高，已經成為緩解上述矛盾的有效途徑。

此外，隨著證券公司企業資產證券化業務的日趨成熟，企業資產證券化相對于其他融資方式的優勢也日益彰顯。就2005 年初到2013 年9 月已發行的68支企業資產證券化產品而言，其基礎資產涵蓋各種債權、收益權和不動產三種資產類型，是三種證券化業務中基礎資產范圍最廣的，而且未來有望擴展到信貸資產、信托受益權、商業物業等。由于寬廣的潛在市場、券商靈活的市場化機制以及證監會高效的審批和監管，企業資產證券化市場會迎來快速發展的黃金期。這足以說明，企業資產證券化產品在我國具有廣闊的市場前景[5]。

四、結論

毫不夸張地說，企業資產證券化業務在某種程度上引領了投資銀行理論與業務的創新，是解決投融資難題的有效手段，也是企業資金融通的一種好形式。雖然國內證券公司企業資產證券化業務由試點轉入常規，但是推動該項業務的發展是一項復雜而系統的工程，并不是一件一蹴而就的事情，加深對該項業務特殊價值及可行性的認識依然十分必要。不論是理論研究人員，還是實務操作人員，都需要全方位地加強對這一問題的探討，以推動企業資產證券化業務不斷向前發展。

參考文獻：

[1] 中國證券監督管理委員會.證券公司企業資產證券化業務試點指引（試行）[EB/OL].[2010-11-30].http：//www.csrc.gov.cn/pub/

newsite/jgb/gzdt/201011/t20101130_188154.htm.

[2] 張晏維.中國資產證券化風險防范法律機制研究[D].上海：復旦大學，2009.

[3] 田渭東.華弘證券公司資產證券化業務定位研究[D].西安：西北大學，2007.

[4] 胡鵬翔.資產證券化投資利益保護機制研究[D].北京：中國政法大學，2005.

[5] 魯俊渝.資產證券化對投資人權益保護制度的研究[D].上海：上海海事大學，2000.

Study on the special value and feasibility of the enterprise asset securitization

XU Deng-yue1，2

（1.MBA Education Center，MBA college，Henan University，Kaifeng 475004，China；2.Electric power marketing center，

plan and operating department，Pingdingshan Yaomeng No.2 Power Company Limited，Pingdingshan 467033，China）

Abstract：Enterprise asset securitization is the future revenue right a special plan as the carrier of the enterprise or the existing debt securitization financing methods，financing is a direction change.On the base of enterprise asset securitization properties，respectively from angles of the entity economy development，capital market development，enterprise development and the securities company's own development，analyzed the special value of securities companies to carry out asset securitization business；and on the basis of the environment，its advantages，market prospects and other factors，demonstrates the feasibility of securities companies to carry out enterprise asset securitization.

Key words：securities companies；enterprise asset securitization；special value；feasibility

[責任編輯 安 琪]endprint