淺析新三板做市商制度

袁青青

摘 要：全國股份轉讓系統有限公司于今年6月5日公布了證券公司開展做市業務所需條件，同時宣布啟動受理主辦券商做市業務備案申請工作，并將于近期啟動做市商專用技術系統測試工作，預示著新三板做市商制度即將正式推出。引入做市商制度有助于解決新三板市場流動性不足問題；有利于價格發現，使股價保持在合理水平；有助于降低股價被操縱的可能性；有助于提高信息透明度，解決信息不對稱問題。所以說，做市商在提高市場有效性上功不可沒，使信息的分布更加對稱，促進新三板市場向有效市場邁進。

關鍵詞：新三板；股份轉讓系統；做市商制度

中圖分類號：F83 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）20-0198-02

新三板成立于2006年，掛牌企業定位于國家級高新園區內的高科技企業，最初在中關村科技園進行試點，主要為該園區內未達到上市條件的高新技術企業提供融資和股份轉讓的平臺。為了擴大其服務范圍，2012年8月5日證監會宣布國務院批準新三板擴容，掛牌企業不再局限于中關村科技園內企業，也不局限于高科技企業。

2013年1月31日，證監會發布《全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司管理暫行辦法》，明確提出“掛牌股票轉讓可以采取做市方式、協議方式、競價方式或證監會批準的其他轉讓方式”。該條款為新三板做市商制度的推出確立了法律基礎。

全國股份轉讓系統有限公司于今年6月5日公布了證券公司開展做市業務所需條件，同時宣布啟動受理主辦券商做市業務備案申請工作，并將于近期啟動做市商專用技術系統測試工作，預示著新三板做市商制度即將正式推出。

一、做市商制度內涵

做市商制度起源于20世紀60年代的美國柜臺交易市場。所謂做市商制度是指采用做市方式進行證券交易。而做市交易是指，由具備一定實力和信譽的獨立證券經營法人作為特許交易商（即做市商），不斷向公眾投資者報出某些特定證券的買賣價格（即雙向報價），并在該價位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行證券交易。

在做市商制度下，做市商必須在交易時間內不斷提供買賣報價，投資者（不管是買方還是賣方）均以做市商為交易對手，做市商承擔撮合交易的功能。

做市商制度按照為同一股票服務的做市商數量的不同分為多元做市商制度和單一做市商制度。前者又叫競爭型做市商制度，即至少有兩家以上的做市商為同一只股票提供報價服務，利用做市商之間的競爭降低買賣報價和交易成本，使得成交價更趨于股票的真實價格，該制度以納斯達克市場和倫敦股票交易所為代表；后者又稱是特許交易商制，即交易所內的每一只股票指定一個做市商為其提供服務，以美國紐約證券交易所為代表。

二、新三板引入做市商制度的意義

當前，市場對新三板引入做市商制度的呼聲非常高，原因在于能夠有效解決當前新三板存在的一系列問題。

1.有助于解決新三板市場流動性不足問題

流動性是指在保持價格波動不大的情況下買賣成交的速度，或者說是市場參與者在既定價格水平上入市或者脫手的可能程度。流動性不足會大幅提高交易成本，進而導致交投清淡。而流動性不足正是目前新三板存在的最嚴重的問題之一。新三板市場現階段采用的是“協商定價、配對成交”的交易制度，這種制度屬于指令驅動型，它規定買賣雙方只能委托證券公司進行交易，且需要等待與其價格數量相同的交易指令出現，才能完成交易。這無疑會使得成交困難，進而提高交易成本。

引入做市商制度會大幅提高新三板掛牌股權的流動性。因為在做市商制度下，做市商會在交易時間內提供雙向報價（即買入價和賣出價），這種報價是連續的，投資者按照做市商的報價承諾可以隨時進行交易，無須等待交易對手的出現。這就大大縮短了交易等待時間，降低交易成本，提高交易的活躍程度。

2.有利于價格發現，使股價保持在合理水平

一方面，做市商一般都具有較強的公司及證券研究能力；另一方面，做市商往往是標的公司掛牌的主板券商，對公司的真實情況具有深入的了解。因此，做市商能夠對做市的標的公司及標的證券的價值做出良好的判斷，并以此進行買賣報價，這樣就能使證券的價格與價值控制在合理的范圍之內，從而避免股票價格的大起大落，維護市場價格的穩定性。

另外，做市商制度本身就具有維持股票價格穩定的作用。當市場過于悲觀、股票價值被低估時，做市商通過合理的買入報價，使得該股票的價格回歸其真實價值；而當投資過熱、價格被高估時，做市商可以通過大量拋出，將價格打壓回合理的水平。

3.有助于降低股價被操縱的可能性

目前，新三板雖然發展較快，但是還非常不成熟。熱門股票很可能出現跟風炒作，而非熱門的股票很可能無人問津。另一方面，新三板掛牌企業市值相對較小，投機者只需要少量資金就能操縱個股的股價上漲或下跌，導致股價大起大落。這樣的市場環境會使普通投資者對其望而生畏、不敢進入，從而進一步促進市場的投機性，不利于新三板的持續健康發展。

現行的交易制度無法解決這一問題。而如果引進做市商制度，由于做市商往往具有較豐富的證券交易經驗，與普通投資者相比，他們長期跟蹤相關公司的情況，關注股票及其交易價格的變化情況，分析出的股票價格也因此更趨向于股票的真實價值，所以引入做市商，利用做市商為個股提供雙向報價與投資者進行交易這樣就能幫助投資者理性對待股票價格，使股票價格顯示價值。

在面對買賣指令不均衡時，具有雄厚資金實力的做市商可以運用自有資金進行反向的買賣操作，以此平抑價格的波動。交易所同時還頒布規則約束做市商的報價行為，以保證報價的連續性，并將買賣價差限定在一定范圍，并且做市商還需及時處理交易指令，減緩了做市商對價格變化的影響。

4.有助于提高信息透明度，解決信息不對稱問題

內幕交易對證券市場危害極大，而內幕交易之所以會出現，根源在于信息的不對稱，而信息不對稱在新三板市場中表現得尤為明顯。由于新三板市場采用主辦證券商督促信息披露的制度，披露要求相對較低，普通投資者因此很難了解到掛牌企業的一些重要信息，這就容易造成內幕交易。endprint

在做市商制度下，做市商負擔著雙向報價的義務，為了讓自己的報價更為準確，獲利更高，他們會利用各種渠道對所負責的證券進行深入的分析、挖掘、估值，以確保報價與股票的真實值之間差距最小。這一行為無疑給投資者進行股票交易提供了價格參考，大大降低了信息不完全給投資者帶來的負面影響。做市商為了獲得與投資者交易的機會，就會通過披露必要信息來向投資者推介自己負責的股票，這又在一定程度上降低了市場的信息不對稱。所以說，做市商在提高市場有效性上功不可沒，使信息的分布更加對稱，促進新三板市場向有效市場邁進。

三、做市商制度的缺陷

雖然做市商制度具有較大的優越性，有助于解決新三板存在的大量問題，但是做市商制度也存在一定的缺陷。

1.容易造成做市商操縱

一方面，做市商往往是掛牌企業的主板券商，對該企業非常了解，其掌握的信息遠超過投資者，具有極大的信息優勢；另一方面，做市商在交易中的特殊地位，為做市商操縱股價留下了余地。最為典型的做市商操縱股價的案例發生在美國納斯達克市場。發表于1994年的一篇文章發現，1991年納斯達克市場交易活躍的100只證券中，有70只幾乎不存在1/8的奇數倍報價，文章推斷可能是做市商串謀報價方式，以維持高額的價差收入。之后，美國證券交易委員會介入調查，發現做市商通過確實私下串謀達成只進行1/8的偶數倍報價的約定。可見，做市商制度容易造成做市商通過操縱股價謀取利益。

2.對做市商的專業水平是一大考驗

做市商報價需要極高的專業能力和對市場供需的準確把握：如果報價價差過高，就會降低投資者的交易熱情，抑制成交量；而如果報價價差過低，則又會影響做市商自身的收益。因此，優質的做市商是市場良好運行的重要保障。但目前我國做市商制度還不健全，專業性人才匱乏，很多做市商資金實力較弱，證券交易經驗不足，這就使得做市商的專業水平面臨考驗。

結語

為了解決新流動性不足這一瓶頸問題，新三板引入做市商制度已然勢在必行，但是做市商制度對新三板的意義不限于此，做事商制度還有助于消除股價操縱、提高市場透明度等。同時，也要看到做市商制度容易造成做市商操縱股價等問題。因此，有必要對新三板引入做市商制度的制度設計進行全面而深入地研究，盡可能趨利避害。

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[10] 溫權，劉力一.新三板引入做市商制度的問題研究[J].現代管理科學，2014，（3）.[責任編輯 杜 娟]endprint