淺析新三板做市商制度

袁青青

摘 要：全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限公司于今年6月5日公布了證券公司開(kāi)展做市業(yè)務(wù)所需條件，同時(shí)宣布啟動(dòng)受理主辦券商做市業(yè)務(wù)備案申請(qǐng)工作，并將于近期啟動(dòng)做市商專(zhuān)用技術(shù)系統(tǒng)測(cè)試工作，預(yù)示著新三板做市商制度即將正式推出。引入做市商制度有助于解決新三板市場(chǎng)流動(dòng)性不足問(wèn)題；有利于價(jià)格發(fā)現(xiàn)，使股價(jià)保持在合理水平；有助于降低股價(jià)被操縱的可能性；有助于提高信息透明度，解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。所以說(shuō)，做市商在提高市場(chǎng)有效性上功不可沒(méi)，使信息的分布更加對(duì)稱(chēng)，促進(jìn)新三板市場(chǎng)向有效市場(chǎng)邁進(jìn)。

關(guān)鍵詞：新三板；股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)；做市商制度

中圖分類(lèi)號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2014）20-0198-02

新三板成立于2006年，掛牌企業(yè)定位于國(guó)家級(jí)高新園區(qū)內(nèi)的高科技企業(yè)，最初在中關(guān)村科技園進(jìn)行試點(diǎn)，主要為該園區(qū)內(nèi)未達(dá)到上市條件的高新技術(shù)企業(yè)提供融資和股份轉(zhuǎn)讓的平臺(tái)。為了擴(kuò)大其服務(wù)范圍，2012年8月5日證監(jiān)會(huì)宣布國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)新三板擴(kuò)容，掛牌企業(yè)不再局限于中關(guān)村科技園內(nèi)企業(yè)，也不局限于高科技企業(yè)。

2013年1月31日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司管理暫行辦法》，明確提出“掛牌股票轉(zhuǎn)讓可以采取做市方式、協(xié)議方式、競(jìng)價(jià)方式或證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的其他轉(zhuǎn)讓方式”。該條款為新三板做市商制度的推出確立了法律基礎(chǔ)。

全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限公司于今年6月5日公布了證券公司開(kāi)展做市業(yè)務(wù)所需條件，同時(shí)宣布啟動(dòng)受理主辦券商做市業(yè)務(wù)備案申請(qǐng)工作，并將于近期啟動(dòng)做市商專(zhuān)用技術(shù)系統(tǒng)測(cè)試工作，預(yù)示著新三板做市商制度即將正式推出。

一、做市商制度內(nèi)涵

做市商制度起源于20世紀(jì)60年代的美國(guó)柜臺(tái)交易市場(chǎng)。所謂做市商制度是指采用做市方式進(jìn)行證券交易。而做市交易是指，由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的獨(dú)立證券經(jīng)營(yíng)法人作為特許交易商（即做市商），不斷向公眾投資者報(bào)出某些特定證券的買(mǎi)賣(mài)價(jià)格（即雙向報(bào)價(jià)），并在該價(jià)位上接受公眾投資者的買(mǎi)賣(mài)要求，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行證券交易。

在做市商制度下，做市商必須在交易時(shí)間內(nèi)不斷提供買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)，投資者（不管是買(mǎi)方還是賣(mài)方）均以做市商為交易對(duì)手，做市商承擔(dān)撮合交易的功能。

做市商制度按照為同一股票服務(wù)的做市商數(shù)量的不同分為多元做市商制度和單一做市商制度。前者又叫競(jìng)爭(zhēng)型做市商制度，即至少有兩家以上的做市商為同一只股票提供報(bào)價(jià)服務(wù)，利用做市商之間的競(jìng)爭(zhēng)降低買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)和交易成本，使得成交價(jià)更趨于股票的真實(shí)價(jià)格，該制度以納斯達(dá)克市場(chǎng)和倫敦股票交易所為代表；后者又稱(chēng)是特許交易商制，即交易所內(nèi)的每一只股票指定一個(gè)做市商為其提供服務(wù)，以美國(guó)紐約證券交易所為代表。

二、新三板引入做市商制度的意義

當(dāng)前，市場(chǎng)對(duì)新三板引入做市商制度的呼聲非常高，原因在于能夠有效解決當(dāng)前新三板存在的一系列問(wèn)題。

1.有助于解決新三板市場(chǎng)流動(dòng)性不足問(wèn)題

流動(dòng)性是指在保持價(jià)格波動(dòng)不大的情況下買(mǎi)賣(mài)成交的速度，或者說(shuō)是市場(chǎng)參與者在既定價(jià)格水平上入市或者脫手的可能程度。流動(dòng)性不足會(huì)大幅提高交易成本，進(jìn)而導(dǎo)致交投清淡。而流動(dòng)性不足正是目前新三板存在的最嚴(yán)重的問(wèn)題之一。新三板市場(chǎng)現(xiàn)階段采用的是“協(xié)商定價(jià)、配對(duì)成交”的交易制度，這種制度屬于指令驅(qū)動(dòng)型，它規(guī)定買(mǎi)賣(mài)雙方只能委托證券公司進(jìn)行交易，且需要等待與其價(jià)格數(shù)量相同的交易指令出現(xiàn)，才能完成交易。這無(wú)疑會(huì)使得成交困難，進(jìn)而提高交易成本。

引入做市商制度會(huì)大幅提高新三板掛牌股權(quán)的流動(dòng)性。因?yàn)樵谧鍪猩讨贫认拢鍪猩虝?huì)在交易時(shí)間內(nèi)提供雙向報(bào)價(jià)（即買(mǎi)入價(jià)和賣(mài)出價(jià)），這種報(bào)價(jià)是連續(xù)的，投資者按照做市商的報(bào)價(jià)承諾可以隨時(shí)進(jìn)行交易，無(wú)須等待交易對(duì)手的出現(xiàn)。這就大大縮短了交易等待時(shí)間，降低交易成本，提高交易的活躍程度。

2.有利于價(jià)格發(fā)現(xiàn)，使股價(jià)保持在合理水平

一方面，做市商一般都具有較強(qiáng)的公司及證券研究能力；另一方面，做市商往往是標(biāo)的公司掛牌的主板券商，對(duì)公司的真實(shí)情況具有深入的了解。因此，做市商能夠?qū)ψ鍪械臉?biāo)的公司及標(biāo)的證券的價(jià)值做出良好的判斷，并以此進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)，這樣就能使證券的價(jià)格與價(jià)值控制在合理的范圍之內(nèi)，從而避免股票價(jià)格的大起大落，維護(hù)市場(chǎng)價(jià)格的穩(wěn)定性。

另外，做市商制度本身就具有維持股票價(jià)格穩(wěn)定的作用。當(dāng)市場(chǎng)過(guò)于悲觀、股票價(jià)值被低估時(shí)，做市商通過(guò)合理的買(mǎi)入報(bào)價(jià)，使得該股票的價(jià)格回歸其真實(shí)價(jià)值；而當(dāng)投資過(guò)熱、價(jià)格被高估時(shí)，做市商可以通過(guò)大量拋出，將價(jià)格打壓回合理的水平。

3.有助于降低股價(jià)被操縱的可能性

目前，新三板雖然發(fā)展較快，但是還非常不成熟。熱門(mén)股票很可能出現(xiàn)跟風(fēng)炒作，而非熱門(mén)的股票很可能無(wú)人問(wèn)津。另一方面，新三板掛牌企業(yè)市值相對(duì)較小，投機(jī)者只需要少量資金就能操縱個(gè)股的股價(jià)上漲或下跌，導(dǎo)致股價(jià)大起大落。這樣的市場(chǎng)環(huán)境會(huì)使普通投資者對(duì)其望而生畏、不敢進(jìn)入，從而進(jìn)一步促進(jìn)市場(chǎng)的投機(jī)性，不利于新三板的持續(xù)健康發(fā)展。

現(xiàn)行的交易制度無(wú)法解決這一問(wèn)題。而如果引進(jìn)做市商制度，由于做市商往往具有較豐富的證券交易經(jīng)驗(yàn)，與普通投資者相比，他們長(zhǎng)期跟蹤相關(guān)公司的情況，關(guān)注股票及其交易價(jià)格的變化情況，分析出的股票價(jià)格也因此更趨向于股票的真實(shí)價(jià)值，所以引入做市商，利用做市商為個(gè)股提供雙向報(bào)價(jià)與投資者進(jìn)行交易這樣就能幫助投資者理性對(duì)待股票價(jià)格，使股票價(jià)格顯示價(jià)值。

在面對(duì)買(mǎi)賣(mài)指令不均衡時(shí)，具有雄厚資金實(shí)力的做市商可以運(yùn)用自有資金進(jìn)行反向的買(mǎi)賣(mài)操作，以此平抑價(jià)格的波動(dòng)。交易所同時(shí)還頒布規(guī)則約束做市商的報(bào)價(jià)行為，以保證報(bào)價(jià)的連續(xù)性，并將買(mǎi)賣(mài)價(jià)差限定在一定范圍，并且做市商還需及時(shí)處理交易指令，減緩了做市商對(duì)價(jià)格變化的影響。

4.有助于提高信息透明度，解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題

內(nèi)幕交易對(duì)證券市場(chǎng)危害極大，而內(nèi)幕交易之所以會(huì)出現(xiàn)，根源在于信息的不對(duì)稱(chēng)，而信息不對(duì)稱(chēng)在新三板市場(chǎng)中表現(xiàn)得尤為明顯。由于新三板市場(chǎng)采用主辦證券商督促信息披露的制度，披露要求相對(duì)較低，普通投資者因此很難了解到掛牌企業(yè)的一些重要信息，這就容易造成內(nèi)幕交易。endprint

在做市商制度下，做市商負(fù)擔(dān)著雙向報(bào)價(jià)的義務(wù)，為了讓自己的報(bào)價(jià)更為準(zhǔn)確，獲利更高，他們會(huì)利用各種渠道對(duì)所負(fù)責(zé)的證券進(jìn)行深入的分析、挖掘、估值，以確保報(bào)價(jià)與股票的真實(shí)值之間差距最小。這一行為無(wú)疑給投資者進(jìn)行股票交易提供了價(jià)格參考，大大降低了信息不完全給投資者帶來(lái)的負(fù)面影響。做市商為了獲得與投資者交易的機(jī)會(huì)，就會(huì)通過(guò)披露必要信息來(lái)向投資者推介自己負(fù)責(zé)的股票，這又在一定程度上降低了市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)。所以說(shuō)，做市商在提高市場(chǎng)有效性上功不可沒(méi)，使信息的分布更加對(duì)稱(chēng)，促進(jìn)新三板市場(chǎng)向有效市場(chǎng)邁進(jìn)。

三、做市商制度的缺陷

雖然做市商制度具有較大的優(yōu)越性，有助于解決新三板存在的大量問(wèn)題，但是做市商制度也存在一定的缺陷。

1.容易造成做市商操縱

一方面，做市商往往是掛牌企業(yè)的主板券商，對(duì)該企業(yè)非常了解，其掌握的信息遠(yuǎn)超過(guò)投資者，具有極大的信息優(yōu)勢(shì)；另一方面，做市商在交易中的特殊地位，為做市商操縱股價(jià)留下了余地。最為典型的做市商操縱股價(jià)的案例發(fā)生在美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)。發(fā)表于1994年的一篇文章發(fā)現(xiàn)，1991年納斯達(dá)克市場(chǎng)交易活躍的100只證券中，有70只幾乎不存在1/8的奇數(shù)倍報(bào)價(jià)，文章推斷可能是做市商串謀報(bào)價(jià)方式，以維持高額的價(jià)差收入。之后，美國(guó)證券交易委員會(huì)介入調(diào)查，發(fā)現(xiàn)做市商通過(guò)確實(shí)私下串謀達(dá)成只進(jìn)行1/8的偶數(shù)倍報(bào)價(jià)的約定。可見(jiàn)，做市商制度容易造成做市商通過(guò)操縱股價(jià)謀取利益。

2.對(duì)做市商的專(zhuān)業(yè)水平是一大考驗(yàn)

做市商報(bào)價(jià)需要極高的專(zhuān)業(yè)能力和對(duì)市場(chǎng)供需的準(zhǔn)確把握：如果報(bào)價(jià)價(jià)差過(guò)高，就會(huì)降低投資者的交易熱情，抑制成交量；而如果報(bào)價(jià)價(jià)差過(guò)低，則又會(huì)影響做市商自身的收益。因此，優(yōu)質(zhì)的做市商是市場(chǎng)良好運(yùn)行的重要保障。但目前我國(guó)做市商制度還不健全，專(zhuān)業(yè)性人才匱乏，很多做市商資金實(shí)力較弱，證券交易經(jīng)驗(yàn)不足，這就使得做市商的專(zhuān)業(yè)水平面臨考驗(yàn)。

結(jié)語(yǔ)

為了解決新流動(dòng)性不足這一瓶頸問(wèn)題，新三板引入做市商制度已然勢(shì)在必行，但是做市商制度對(duì)新三板的意義不限于此，做事商制度還有助于消除股價(jià)操縱、提高市場(chǎng)透明度等。同時(shí)，也要看到做市商制度容易造成做市商操縱股價(jià)等問(wèn)題。因此，有必要對(duì)新三板引入做市商制度的制度設(shè)計(jì)進(jìn)行全面而深入地研究，盡可能趨利避害。

參考文獻(xiàn)：

[1] 陳建逾.我國(guó)新三板做市商制度構(gòu)建初探[J].法制博覽，2013，（3）.

[2] 蔣宇.“新三板”做市商制度之法律建構(gòu)[D].北京：中國(guó)政法大學(xué)，2012.

[3] 李強(qiáng)，范抒.中國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)行做市商制度研究[J].社會(huì)科學(xué)輯刊，2003，（2）.

[4] 林安霽，林洲鈺.“新三板”市場(chǎng)的發(fā)展模式與對(duì)策研究[J].經(jīng)濟(jì)體制改革，2012，（5）.

[5] 呂詩(shī)春.新三板市場(chǎng)引入做市商制度的法律問(wèn)題研究[D].湘潭：湘潭大學(xué)，2012.

[6] 溫權(quán)，劉力一.新三板引入做市商制度的問(wèn)題研究[J].現(xiàn)代管理科學(xué)，2014，（3）.

[7] 吳昊.我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)引做市商交易制度交易[D].北京：北京化工大學(xué)，2010.

[8] 楊雪瑩.我國(guó)新三板證券交易市場(chǎng)引做市商制度的構(gòu)建[D].重慶：西南政法大學(xué)，2013.

[9] 元小勇.論做市商制度[J].江西行政學(xué)院學(xué)報(bào)，2012，（4）.

[10] 溫權(quán)，劉力一.新三板引入做市商制度的問(wèn)題研究[J].現(xiàn)代管理科學(xué)，2014，（3）.[責(zé)任編輯 杜 娟]endprint