財務柔性與其對企業投融資決策影響的研究述評

摘 要：為了應對日益增強的環境不確定性，企業應當保持適當的財務柔性，來預防不利沖擊的影響并充分利用有利的投資機會。本文從財務柔性的定義及來源、財務柔性對投、融資決策的影響三個方面對財務柔性問題進行梳理和歸納，并分析現有研究的不足之處及潛在的研究方向。

關鍵詞：財務柔性；投資決策；融資決策

財務柔性是指企業調動現有的財務資源或者獲取新的財務資源以預防或利用內、外環境不確定性的能力，即財務柔性是一種動態能力，是對內外環境變化的一種積極應對（曾愛明，2011）。大量研究表明表明財務柔性已成為影響財務決策的重要因素（Graham等，2001；Broimen等，2004；Denis，2012）。許多企業為抓住未來成長機會和應對不利沖擊的影響而保持一定的財務柔性。

一、財務柔性定義及來源

最早關于財務柔性的研究應當是Modigliani等（1963）試圖解釋企業在具備“稅盾”的情況下，為何沒有盡可能地增加負債。這為財務柔性的后續研究奠定了基礎。早期的財務柔性研究比較局限于事后補救或者只看到了財務柔性被動的一面。Heath（1978）指出具備財務柔性的企業，能夠在不確定事件發生后，迅速反應并采取行動解決入不敷出的問題，且該行動對今后現金流及股票市場價值的影響很小。

此后，對于財務柔性的定義開始擴及到財務柔性的獲得途徑并考慮企業資本結構的影響。Gilson等（1997）指出財務柔性是伴隨著資本結構產生的一種能力，使得企業能以較低的交易成本或者機會成本來獲取其經營投資的資金。Graham等（2001）最早在定義中提及舉債能力，是指企業為未來擴張和并購儲備的舉債能力。

不過，真正全面完善的定義在最近幾年的研究中才得以提出，財務柔性是被動應付不確定性的這種片面想法開始被摒棄，大家逐漸關注對未來可能出現的機遇的把握能力。DeAngelo等（2007）認為，高財務柔性企業能夠更容易地進入資本市場，以應對未來不可預知的收益衰退或者意外出現的有利可圖的投資項目的資金籌措。

在我國，葛家澍等（2008）發現財務柔性基本上來自：（1）在短期內增發新股票或發行債券；（2）向銀行或其他金融機構及時貸到急需的借款；（3）在不損害持續經營的前提下，銷售一切可能銷售的資產；（4）改變可擴大銷售迅速增加現金流人的經營策略。曾愛明（2011）總結了財務柔性的內涵：財務柔性的存在是以“未來不確定性”為條件，以實現企業價值最大化為目標，通過防范和減少未來不利沖擊帶來的損失，把握與利用有利機會創造價值的方式來增加和最大化企業價值。企業財務柔性由權益融資柔性、現金柔性以及債務融資柔性組成，但由于中國資本市場的特殊性，真正意義上來說，產生財務柔性的還是現金持有與剩余舉債能力。

二、財務柔性與企業融資決策

財務柔性與企業融資決策的研究主要通過企業資本結構這個視角，由于主流資本結構理論與實證證據的不一致而給財務柔性理論的研究提供了長遠的發展空間。靜態權衡理論認為，企業通過對稅收利益和成本的權衡存在一個“最優資本結構”。而優序融資理論則認為，企業并不存在理想的目標負債比率，企業的財務杠桿根據投資項目資金需求來決定。但經驗證據所觀察到的企業現實融資活動卻與這兩個邏輯嚴密、推理正確的理論大相徑庭。DeAngelo等（2007）明確指出，對于經得起實證檢驗的資本結構理論而言，財務柔性是一個不可或缺的關鍵要素。同時，根據對CFO的調查結果顯示，財務柔性是決定企業資本結構的唯一重要的決定因素（Graham等，2001）。

為了彌補靜態權衡理論的不足，Goldstein等（2001）把企業當期保持較低的債務水平為未來提供的財務柔性期權價值引入權衡理論研究，構建了基于息稅前利潤的動態模型。相比靜態權衡理論，該模型更好地解釋了為什么當前觀察到的杠桿水平通常低于最優值。在融資優序理論提出的同時，Myers和Majluf（1984）指出企業可能會發行權益代替負債或內源融資以儲備流動資產和負債融資能力，從而避免未來投資活動中可能出現的投資不足問題和降低預期的破產成本。Learya等（2005）指出考慮財務柔性之后，在同等條件下，企業更容易使用外源資金，也更容易使用外源資金中的權益資金。這就是實證經常觀測到的企業并不會在使用外部資金之前全部耗盡內源資金。

在我國，李寶玲（2006）在考慮財務柔性價值之后，企業財務管理的目標由追求企業價值最大化轉為追求企業價值與財務柔性之和的最大化，解釋了我國上市公司股權融資偏好的現象。曾愛明（2011）從財務柔性的視角發現并不是全體上市公司都具有股權再融資的偏好，我國上市公司進行配股融資的主要原因是在被剝奪了股權融資柔性的情況下，為了充分利用其獲之不易的股權融資能力，而不是為了其較多的成長機會和內部融資缺口。

由上可知，在考慮財務柔性之后，無論是修正后的權衡理論還是修正后的融資優序理論都能更好地對現實中的財務現象做出更為科學的解釋。

三、財務柔性與企業投資決策

財務柔性能夠預防不利沖擊并且能充分利用有利的投資機會，因此對財務柔性與投資決策的研究主要從當不利沖擊發生時和在正常經營環境中這兩種情況下檢驗財務柔性對企業投資的影響。

1.在正常經營環境中，已有的大多數研究并未以財務柔性為中心，而是作為其相關研究的側面出現。Myers（1984）認為，保留借款能力的公司在有利可圖的投資機會降臨時，可以輕松獲得外部資金，進而逐漸擴大投資規模，其投資對現金流的敏感性低于非柔性公司。Froot等（1993）認為保持財務柔性是為了避免投資不足導致的成本。Daniel等（2007）研究表明一旦財務柔性缺乏，公司首先削減投資，其次才是削減股利。

2.當不利沖擊發生的情況下，高財務柔性企業可以直接調用現金儲備和剩余舉債能力為投資活動提供所需資金，財務柔性越高，公司把握投資機會的能力越強，有利于減少投資不足，提升企業市場競爭力，從而增加企業價值。Arslan等（2008）實證研究表明在金融危機前保持高財務柔性的公司在金融危機時期更可能獲得投資機會，更少依賴內部資金，績效更優異。曾愛明（2011）對我國上市公司進行檢驗發現相同的結論。endprint

四、結論

財務柔性作為一個新興的研究熱點，現有的研究仍存在一些不足，如仍為找到全面估計財務柔性價值的恰當方法、在“事前”判斷企業所需的財務柔性的大小及來源的研究甚少、有關財務柔性與財務決策的研究仍沒有形成完整的體系等。這些都可以成為未來研究的方向。

后金融危機時期，經濟環境的不確定性日益增大，只有在不可預見的財務沖擊發生之前采取相應措施，企業才能具備應對沖擊的能力。這些實證研究成果啟示管理者應當把財務柔性作為企業的一種重要戰略能力，充分利用財務柔性的價值來滿足企業未來發展的需求。

參考文獻：

[1]曾愛明.財務柔性與企業投融資行為研究[M].中國財政經濟出版社，2011.

[2]葛家澍，占美松.企業財務報告分析必須著重關注的幾個財務信息[J].會計研究，2008，（4）：3-11.

[3]Myers S C，Majluf N.Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information Investors do not Have[J].Journal of Financial Economics，1984，（13）：187-221.

[4]DeAngelo，H.and DeAngelo，L.Capital Structure，Payout Policy，and Financial Flexibility[J].University of Southern California，Working Paper.

[5]Ozgur Arslan-Ayaydin，Chris Florackis，Aydin Ozkan.Financial flex

ibility，corporate investment and performance：evidence from financial crises[J].Review of Quantitative Finance and Accounting，2013，（3）：211-250.

作者簡介：周婷婷（1990- ），女，漢族，浙江臨海人，會計學碩士在讀，單位：杭州電子科技大學，研究方向：資本市場與公司理財endprint