人民幣匯率已達到合理均衡水平了嗎？

范立夫 王祖佩

摘要：本文運用巴拉薩—薩繆爾森模型，選取中美兩國1991—2012年貿易部門與非貿易部門的GDP和就業人數作為樣本數據，構建了相對勞動生產率指標（貿易部門與非貿易部門勞動生產率之比），對人民幣兌美元匯率進行了實證分析，由此測算出人民幣的均衡匯率水平。實證結果表明，中美兩國相對勞動生產率之比與兩國實際匯率走勢呈反方向變動，中國相對勞動生產率相對于美國持續上升是人民幣匯率持續升值的根本原因；在2011年以后中國相對勞動生產率已穩定在一個相對較小的浮動區間，人民幣匯率已達到一個相對穩定狀態，即人民幣匯率已基本達到合理均衡水平。因此，中國應在有效管理人民幣匯率預期的前提下，適時、逐步擴大人民幣匯率波動區間，實現人民幣匯率在合理均衡水平基礎上的雙向浮動。同時，積極推進人民幣資本項目下的自由兌換，穩步推進人民幣國際化進程。

關鍵詞：人民幣匯率；相對勞動生產率； 巴拉薩—薩繆爾森效應

中圖分類號：F83263文獻標識碼：A

文章編號：1000176X（2014）08004606

一、問題的提出

2002年2月，日本財務大臣鹽川正十郎在OECD七國集團會議上向其他六國提交議案，強烈要求人民幣升值，這是國外輿論第一次提出人民幣匯率被低估的言論。2005年中國啟動匯改以來，人民幣匯率出現持續的大幅度的升值。截至2013年末，人民幣兌美元匯率累計升值達35%，這對中國經濟產生了深遠的影響。

人民幣的強勢升值削弱了中國在出口方面的優勢。2012年以來中國出口和經濟增長均出現了明顯下滑趨勢，2013年跨境資本出現雙向波動。香港離岸市場人民幣匯率曾出現過漲跌互現的局面，中國政府也曾多次強調“保持人民幣匯率在合理均衡匯率水平上的基本穩定”。市場與政策反應表明，人民幣匯率有進入合理區間的趨勢。與此同時，世界銀行每年都提高中國歷年的購買力平價數據，國際貨幣基金組織（IMF）在2012年發布了關于中國經濟和金融政策的上年度報告，稱中國貨幣被“輕微低估”。大量的研究表明，實際匯率失衡對進出口和經濟增長有明顯的負面影響。因此，對人民幣均衡匯率水平的估計，判斷人民幣匯率是均衡還是存在高估具有重要意義。

巴拉薩—薩繆爾森效應 （Balassa - Samuelson Effect，簡稱“巴薩效應”或“B-S效應”）是研究實際匯率與經濟增長關系中最為重要的理論假說。Balassa[1]最早進行了實證研究，發現經濟發展較快的國家確實有著實際匯率升值的經歷。薩繆爾森做出相似的判斷。該假說從實體經濟角度出發，解釋了實體經濟的增長會引起該國實際匯率的升值以及經濟快速增長的國家比經濟緩慢增長的國家更易遭遇到實際匯率升值的原因。本文從巴拉薩—薩繆爾森效應的理論出發選擇合適的計量模型，然后分別建立貿易部門和非貿易部門，通過實證檢驗來分析人民幣實際匯率與中美兩部門間生產率差異之間的關系，回歸結果符合巴拉薩—薩繆爾森效應的結論，并由此判斷人民幣的均衡匯率水平。

二、文獻綜述

關于巴拉薩—薩繆爾森效應的研究成果多種多樣，且有較長的歷史可以追溯。本文主要引用和借鑒了國內外經典文獻的成果，并把文獻分為巴拉薩與薩繆爾森的理論成果、外國經濟學家關于巴拉薩—薩繆爾森效應的理論成果和中國經濟學家關于巴拉薩—薩繆爾森效應的理論成果。

巴拉薩—薩繆爾森效應理論最早源于李嘉圖1817年的著作《政治經濟學及其稅賦原理》中的相似觀點。到20世紀60年代，Balassa[1]指出，僅僅簡單依據購買力平價理論是不夠的，通過兩個國家物價水平的相對變化調整名義匯率，需要把非貿易部門作為考慮對象，進而得出兩個國家貿易部門的生產率相差越大，購買力平價偏離均衡匯率程度越大的結論。同年，薩繆爾森提出了相似的觀點。人們把這兩篇從供給面研究實際匯率的相似文獻統稱為巴拉薩—薩繆爾森效應。

Hsieh[2]率先對巴拉薩—薩繆爾森效應進行了時間序列分析，通過分析1954—1976年美國、日本和德國等發達國家的數據，發現生產力差異與實際匯率之間存在著巴拉薩—薩繆爾森效應，但由于當時的計量技術水平有限，所得到的結果并不被大家認可。Froot和Rogoff[3]運用OECD中22個國家1950—1989年的數據對巴拉薩—薩繆爾森效應進行檢驗，從研究結果來看，無論采用何種樣本，勞動生產率與實際匯率之間的相關關系都較低。隨后，Froot和Rogoff[4]縮減了研究對象，僅對OECD中的 13個國家數據進行測算，發現存在巴拉薩—薩繆爾森效應。Rod等[5]的測算卻認為人民幣實際匯率與巴拉薩—薩繆爾森效應呈反向變動關系。

當然，中國的學者也從不同角度對巴拉薩—薩繆爾森效應進行了檢驗和研究。盧峰和韓曉亞[6]利用1978—2005年中國和美國的數據，研究發現結構性生產率與人民幣實際匯率存在巴拉薩—薩繆爾森效應，即中國經濟追趕中伴隨著的可貿易部門勞動生產率的“相對相對增長”會派生人民幣實際匯率升值趨勢。王蒼峰和岳咬興[7]利用1980—2004年的數據來研究中美兩部門勞動生產率與人民幣實際匯率之間的關系，認為人民幣實際匯率變動趨勢和中國兩部門勞動生產率差異變動趨勢相似，其結果符合巴拉薩—薩繆爾森效應的結論。唐旭和錢士春[8]利用1994—2006年中國和美國的統計數據進行實證分析，認為中國兩部門相對勞動生產率一直在上升，而其相對價格卻在下降，兩部門相對勞動生產率對相對價格影響顯著，符合哈羅德—巴拉薩—薩繆爾森效應理論所描述的特征。徐建煒和楊盼盼[9]對1997—2011年的人民幣實際匯率的研究表明，使用計量回歸控制可貿易品偏離一價定律后，巴薩效應在中國顯著成立。趙穎嵐和倪克勤[10]利用1978—2007年的數據分析了人民幣兌美元實際匯率和中美兩部門生產率之間的關系，結果表明巴薩效應能夠解釋中國實際匯率走勢變化情況。王凱和龐震[11]采用1978—2010年的時間序列數據對巴薩效應進行了實證檢驗，也發現巴薩效應在中國顯著成立。張明[12]分析了人民幣對美元匯率顯著升值的歷史進程，發現巴薩效應可解釋人民幣匯率升值的長期動力機制。endprint

三、巴拉薩—薩繆爾森效應在中國的實證分析

1模型的建立

根據巴拉薩—薩繆爾森效應的表述，給定外國貿易和非貿易部門的平均勞動生產率，如果本國貿易部門的平均勞動生產率高于非貿易部門的平均勞動生產率，實際匯率下降，本幣升值；而給定本國貿易品和非貿易品部門的平均勞動生產率，如果外國貿易品的平均勞動生產率高于非貿易品的平均勞動生產率，則實際匯率上升，本幣貶值。

因此，巴薩效應可理解為，一國實際匯率的變化取決于外國貿易部門勞動生產率比非貿易部門勞動生產率相對于本國貿易部門勞動生產率比非貿易部門勞動生產率的變化。本文選取1991—2012年的中美兩國的年度數據，實際匯率由人民幣對美元名義匯率經中美CPI處理得到，勞動生產率為GDP與就業人數之比，中國GDP、就業人數和CPI來自2012年《中國統計年鑒》和中經網，美國GDP來自美國經濟分析局網站，就業人數和CPI則來自美國勞動統計局和中經網。

rpUSA=lnY*TL*T-lnY*NL*N（1）

rpCHINA=lnYTLT-lnYNLN（2）

其中，rpUSA和rpCHINA分別為美國和中國貿易部門和非貿易部門相對勞動生產率的自然對數值。用e表示人民幣兌美元的實際匯率，并取對數lne，得到如下巴薩效應模型：

lne=β0-β1rpCHINA+β2rpUSA+ε（3）

2單位根檢驗

運用ADF檢驗檢驗相關數據的平穩性。檢驗結果表明，lne、rpUSA和rpCHINA都為I（1），均存在一個單位根，呈現不穩定狀態；而其一階差分變量Δlne、ΔrpCHINA、ΔrpUSA則為I（0），即均為平穩序列。如表1所示。

3滯后階數確定

根據LOGL（極大似然比）、LR（似然比）、FPE（最終預測誤差）、AIC、SC和HQ準則得到可能的滯后階數值，FPE、AIC和HQ準則得到的滯后階數為2， LR和SC準則得到的滯后階數為1，LOGL準則傾向于更大的滯后階數。因此，最終確定模型的滯后階數為2。如表2所示。

4協整檢驗

對于具有相同單位根性質的時間序列數據，可根據上述確定的滯后階數值利用Johansen協整檢驗來驗證變量之間是否具有協整關系。檢驗結果表明，在5%的顯著性水平之下，存在一個協整關系，即表明lne、rpCHINA和rpUSA三者之間存在著長期的均衡關系。如表3所示。

由式（4）可見，中國兩部門的相對勞動生產率對人民幣實際匯率的影響彈性為-30850，美國兩部門的相對勞動生產率對人民幣實際匯率的影響彈性為27360，協整關系的系數符號符合巴拉薩—薩繆爾森效應理論假設，證明巴拉薩—薩繆爾森效應在中國是顯著成立的。這意味著中國兩部門長期的相對勞動生產率在提高，即中國貿易部門的勞動生產率相對于非貿易部門快速增長時，會帶來人民幣實際匯率的升值；而美國兩部門相對勞動生產率提高，即美國貿易部門勞動生產率相對于非貿易部門增長時，人民幣實際匯率則會貶值。

5格蘭杰因果檢驗

協整檢驗只能反映人民幣實際匯率與中國經濟增長之間存在長期的均衡關系， 但并不能確定兩者是否具備統計意義上的因果關系，人民幣實際匯率變化與中國經濟增長變化之間的因果關系一時難以定奪。因此，需要對Δlne、ΔrpCHINA和ΔrpUSA進行格蘭杰因果檢驗來進一步分析確定（如表4所示）。檢驗表明，存在中國兩部門的相對勞動生產率與人民幣實際匯率的雙向因果關系以及美國兩部門的相對勞動生產率到人民幣實際匯率的單向格蘭杰因果關系，即中國兩部門的相對勞動生產率、美國兩部門的相對勞動生產率是人民幣實際匯率變動的格蘭杰原因。這一結果再次驗證巴拉薩—薩繆爾森效應在中國是成立的，并表明中國經濟增長變動是人民幣實際匯率變動的格蘭杰原因。

四、人民幣匯率合理均衡水平的判定

從實證分析可以看出，中國是符合巴拉薩—薩繆爾森效應所描述的現象的。當一個國家的貿易部門生產率比非貿易部門的生產率上升的幅度大于另一個國家的上升幅度，這個國家的實際匯率將下降。而實際匯率產生偏差的主要原因是貿易部門勞動生產率和非貿易部門勞動生產率之間存在著差異[13]-[15]。簡而言之，當中國相對勞動生產率相對于美國上升時，人民幣實際匯率下降，即人民幣對美元升值；反之，如果中國相對勞動生產率相對于美國下降，則人民幣實際匯率上升，即人民幣對美元貶值。

中美相對勞動生產率之比處于一個先上升后下降然后穩中有升的趨勢。從1991年開始，一直處于上升的趨勢，到1997年達到一個頂峰，中國的相對勞動生產率是美國的兩倍還要略多，從1997年開始一直處于平穩狀態，在19—21中間上下波動，到2003年開始向下，從20一直降到18以下，到2011年開始有走穩趨勢，在17—18之間上下波動。

圖1表示基于CPI和基于GDP平減指數的實際匯率?；贑PI的實際匯率變化較小，有一定的不可辨別性，所以本文采用了兩種實際匯率，通過實際匯率和中美相對勞動生產率比率之間的對比，可以清晰地看出，當中美相對勞動生產率之比上升時，人民幣實際匯率下降，即人民幣對美元升值；如果中美相對勞動生產率下降，人民幣實際匯率上升，即人民幣貶值。當中美兩國的相對勞動生產率之比下降或上升到一定程度時，就會達到一個動態平衡的水平，即實際匯率動態穩定在一個區間內小幅度波動。

2011—2012年中美相對勞動生產率之比處于17—18之間，有達到動態平衡的趨勢，前面已經從實證的角度充分證明了巴拉薩—薩繆爾森效應是符合中國的客觀實際的。那么，人民幣實際匯率也應該達到一個動態穩定的水平，人民幣實際匯率在2013年以后應該在小幅度波動空間內達到一個動態均衡，人民幣匯率從此不會再大幅度升值了。

五、政策建議endprint

我國符合巴拉薩—薩繆爾森效應所描述的現象。但是，我們必須認清一個現實：只要中國相對勞動生產率增速高于美國，人民幣實際匯率就處于升值趨勢。中國政府應該采取相應的措施，實行主動、漸進、可控的匯改原則，將人民幣升值幅度控制在可承受的范圍內，并使之向合理均衡匯率水平回歸。

1逐步降低政策干預對于出口的影響

人民幣升值預期源于國際收支中的經常項目和資本項目下的雙順差。其中，經常項目下順差的根本原因是長期以來中國經濟的增長模式的問題，中國經濟過度依賴于出口以彌補國內需求不足，卻受制于國外需求本身的不確定性。當國外經濟受到沖擊之后，其購買力隨之下降，進而對國內產品的需求快速萎縮，致使出口導向型企業遭受巨大沖擊。而中國經濟政策中對出口的過度干預不僅加重了出口企業的產能過剩，同時還吸引了大量優質資源，影響其他產業的發展，扭曲了產業結構。出口的回落一定程度上是市場“無形的手”對產業結構進行調整的結果，所以政府應該避免過度采取刺激政策，交由市場的力量來逐步修正扭曲的出口導向產業。

2增加進口規模以及對外直接投資

改善經常項目順差除了從出口方面著手之外，還能從進口方面進行調節。過多的外匯儲備將因匯率的變動而縮水，一旦利用這些外匯儲備來購買國外優質資源，由此推動國內經濟發展和轉型。同時，進一步增加對外直接投資會造成資本邊際效用遞增，所以增加資本輸出將有利于增加資本的邊際效益。

3有效管理熱錢的流入與流出

人民幣資本項目下可兌換成為一種趨勢，在未來資本項目開放以后，熱錢可以隨意流進流出，因此，有效管理熱錢，健全資本市場，要加快發展多層次、多產品的資本市場體系。大力發展債券市場，積極推進統一監管的場外市場，規范發展區域性股權交易市場。穩步發展期貨及衍生品市場，形成多層次的資本市場體系，增強資本市場的涵蓋面和包容度。同時，增強對熱錢的跟蹤制度，對于惡意擾亂市場、干預市場運行等的違法行為進行嚴厲處罰。

4逐步擴大人民幣匯率波動區間

通過市場的手段來改變匯率大幅上升的趨勢，改善企業的經營狀況，進而消減企業的負債率，從而消減政府的負債率，最終實現經濟穩定發展。同時，這一措施還將增加出口企業進行產業轉型的信心，提高其產業競爭力。中國未來還應適度放開金融市場，加快進行利率市場化，提高貨幣政策的自主性。

5謹慎對待資本項目下自由兌換

目前中國經濟面臨三大經濟難題：政府債務風險、房地產泡沫、產能過剩。資本項目下自由兌換意味著中國金融系統中的國外短期資本能夠迅速流動。故在沒有解決國內房地產泡沫和政府債務風險之前，貿然進行資本項目下可自由兌換將使得經濟面臨諸多不確定。若短期內打開資本項目，部分國外資本的快速流出很可能引發資本出逃的“羊群效應”，同時，產業結構的不合理與市場環境的惡化會加大這一趨勢，嚴重影響經濟發展。因此，在缺乏穩定的經濟金融環境、合理的產業結構這一基礎的情況下，資本項目下可自由兌換需謹慎對待。

6穩步推進人民幣國際化進程

人民幣國際化包括上海國際金融中心的建設，逐步發展完善資本市場，大力發展機構投資者，積極培養金融人才。資本項目的對外開放需要成熟繁榮的資本市場，而我國資本市場不夠健全，股票市場問題重重，債券市場的規模與結構有待提升，期權等衍生品仍處于籌備過程當中。此外，與成熟的資本市場相伴的是成熟的機構投資者，而我國資本市場發展時間較短，機構投資者的隊伍與質量都有待提高。同時，還應積極培養合格的金融人才，為資本市場的健康發展輸送新鮮的血液。

五、政策建議

近年來，人民幣匯率已達到一個相對穩定狀態，表明人民幣匯率已基本達到合理均衡水平。而中國傳統的以出口為導向的經濟增長模式決定了中國兩部門相對勞動生產率會暫時高于美國，根據巴拉薩—薩繆爾森效應，未來一段時間內人民幣實際匯率仍有升值趨勢。因此，中國應適當協調進出口貿易與對外直接投資，并在有效管理人民幣匯率預期的前提下，適時地逐步擴大人民幣兌美元匯率波動區間，實現人民幣兌美元匯率在合理均衡水平基礎上的雙向浮動，從而加大匯率彈性。同時，還應積極推進人民幣資本項目下的自由兌換，穩步推進人民幣的國際化進程。

1逐步降低政策對出口的干預

人民幣升值預期源于國際收支中的經常項目和資本項目下的雙順差。其中，經常項目下順差主要源于長期以來中國經濟的增長模式，而經濟過度依賴于出口以彌補國內需求不足的方式往往受制于國外需求本身的不確定性。一旦國外經濟受到沖擊，其購買力就隨之下降，進而對國內產品的需求快速萎縮，致使出口導向型企業嚴重受創。與此同時，政策對出口的過度干預不僅加重了出口企業的產能過剩，同時還因占用大量優質資源而影響其他產業的發展，扭曲了產業結構。出口的回落一定程度上是市場“無形的手”對產業結構進行調整的結果，所以政府應減少對其過度干預，交由市場的力量來逐步修正扭曲的產業結構。

2增加進口規模以及對外直接投資

改善經常項目順差，除了從出口方面著手之外，還能從進口方面進行調節。過多的外匯儲備將因匯率的變動而縮水，一旦利用這些外匯儲備來購買國外優質資源，由此推動國內經濟發展和轉型。同時，進一步增加對外直接投資將改善資金的使用效率，提高整體的技術水平，彌補國內相關資源的短缺，以此促進國內經濟發展。

3有效管理熱錢的流入與流出

人民幣資本項目可兌換是中國外匯管理體制進一步改革的必然趨勢。實現資本項目可兌換后，隨著國際資本流動的增加，尤其是短期資本大量無序流動，將加劇金融市場的波動，甚至危及一國的經濟和金融穩定，引發政治和社會動蕩。因此，有效管理熱錢的流入與流出，健全資本市場，必須加快發展多層次、多產品的資本市場體系。這就要求增強對熱錢的跟蹤制度，對其違法行為嚴厲處罰；同時，大力發展債券市場，穩步發展期貨及衍生品市場，形成多層次的資本市場體系來增強資本市場的涵蓋面和包容度。endprint

4逐步擴大人民幣匯率波動區間

宏觀調控應順應市場發展的要求，加大市場決定匯率的力度，增強人民幣匯率雙向浮動彈性，進一步建立以市場供求為基礎、有管理的浮動匯率制度。即通過市場手段來改變人民幣大幅上升的趨勢，由此改善出口企業的經營狀況，消減自身的負債率，從而消減政府的負債率，實現經濟穩定發展的同時還將增加出口企業進行產業轉型的信心，提高其產業競爭力。此外，還應適度放開金融市場，加快利率市場化，提高貨幣政策的自主性。

5謹慎對待資本項目下自由兌換

目前，中國經濟面臨三大難題：政府債務風險、房地產泡沫和產能過剩。資本項目下自由兌換意味著中國金融系統中的國外短期資本能夠迅速流動。故在沒有解決國內房地產泡沫和政府債務風險之前，貿然進行資本項目下可自由兌換將使經濟面臨諸多不確定性。若短期內放開資本項目，部分國外資本的快速流出很可能引發資本出逃的“羊群效應”，同時，產業結構的不合理與市場環境的惡化會加大這一趨勢，嚴重影響經濟發展。因此，在缺乏穩定的經濟金融環境、合理的產業結構這一基礎的情況下，資本項目下自由兌換需謹慎對待。

6穩步推進人民幣國際化進程

加快人民幣國際化進程的措施包括建設上海國際金融中心、發展完善的資本市場、大力發展機構投資者和積極培養金融人才。資本項目的對外開放急需成熟繁榮的資本市場，而中國資本市場不夠健全，股票市場問題重重，債券市場的規模與結構有待提升，期權等衍生品仍處于籌備過程中。同時，與成熟的資本市場相伴的是成熟的機構投資者，而中國資本市場發展的時間較短，機構投資者的隊伍與質量都有待提高。此外，還應積極培養合格的金融人才，為資本市場的健康發展輸送新鮮的血液。

參考文獻：

[1]Balassa， B.The Purchasing-Power Parity Doctrine： A Reappraisal [J]. Journal of Political Economy， 1964，72（6）：584-596.

[2]Hsieh ，D.A.The Determination of the Real Exchange Rate： The Productivity Approach [J]. Journal of International Economics， 1982，12（3-4）：355-362.

[3]Froot， K.A .，Rogoff，K. The EMS， The EMU and the Transition to a Common Currency[A]Fisher，O.S.B National Bureau of Economic Research Macroeconomics Annual[C].Cambridge： The MIT Press，1991.

[4]Froot， K.A. ，Rogoff，K. Government Consumption and the Real Exchange Rate： The Empirical Evidence[R]. Massachusetts： Harvard Business School，1991.

[5]Rod，T.，Golley，J.，Bu，YX，Bain，I.Chinas Economic Growth and its Real Exchange Rate [R]. Working Papers in Economics and Econometrics， 2006.476.

[6]盧鋒，韓曉亞.長期經濟成長與實際匯率演變——巴拉薩—薩繆爾森效應假說及其經驗證據[R].北京大學中國經濟研究中心中文討論稿NO.C2006002，2006.

[7]王蒼峰，岳咬興.人民幣實際匯率與中國兩部門生產率差異的關系——基于巴拉薩—薩繆爾森效應的實證分析[J].財經研究，2006，（8）：71-80.

[8]唐旭，錢士春.相對勞動生產率變動對人民幣實際匯率的影響分析——哈羅德—巴拉薩—薩繆爾森效應實證研究[J].金融研究，2007，（5）：1-14.

[9]徐建煒，楊盼盼.理解中國的實際匯率：一價定律偏離還是相對價格變動？[J].經濟研究，2011，（7）：78-90.

[10]趙穎嵐，倪克勤.中美實際匯率與兩部門勞動生產率的實證研究[J].投資研究，2011，（11）：29-37.

[11]王凱，龐震.經濟增長對實際匯率的影響：基于巴拉薩—薩繆爾森效應的分析[J].金融發展研究，2012，（2）：28-33.

[12]張明.人民幣匯率升值：歷史回顧、動力機制與前景展望[J].金融評論，2012，（2）：12-25.

[13]黎亮.人民幣實際匯率波動對中美貿易收支的影響——基于1990—2009年時間序列分析[J].經濟與管理，2012（5）：68-73.

[14]Asea，P.K.，Corden，W.M.The Balassa-Samuelson Model： An Overview[J].Review of International Economics， 1994，30（2）：191-200.

[15]Chinn，M The Usual Suspects of Productivity and Demand Shocks and Asia-Pacific Real Exchange Rates[R].NBER Working Paper NO.5679，1997.

（責任編輯：孟耀）endprint

4逐步擴大人民幣匯率波動區間

宏觀調控應順應市場發展的要求，加大市場決定匯率的力度，增強人民幣匯率雙向浮動彈性，進一步建立以市場供求為基礎、有管理的浮動匯率制度。即通過市場手段來改變人民幣大幅上升的趨勢，由此改善出口企業的經營狀況，消減自身的負債率，從而消減政府的負債率，實現經濟穩定發展的同時還將增加出口企業進行產業轉型的信心，提高其產業競爭力。此外，還應適度放開金融市場，加快利率市場化，提高貨幣政策的自主性。

5謹慎對待資本項目下自由兌換

目前，中國經濟面臨三大難題：政府債務風險、房地產泡沫和產能過剩。資本項目下自由兌換意味著中國金融系統中的國外短期資本能夠迅速流動。故在沒有解決國內房地產泡沫和政府債務風險之前，貿然進行資本項目下可自由兌換將使經濟面臨諸多不確定性。若短期內放開資本項目，部分國外資本的快速流出很可能引發資本出逃的“羊群效應”，同時，產業結構的不合理與市場環境的惡化會加大這一趨勢，嚴重影響經濟發展。因此，在缺乏穩定的經濟金融環境、合理的產業結構這一基礎的情況下，資本項目下自由兌換需謹慎對待。

6穩步推進人民幣國際化進程

加快人民幣國際化進程的措施包括建設上海國際金融中心、發展完善的資本市場、大力發展機構投資者和積極培養金融人才。資本項目的對外開放急需成熟繁榮的資本市場，而中國資本市場不夠健全，股票市場問題重重，債券市場的規模與結構有待提升，期權等衍生品仍處于籌備過程中。同時，與成熟的資本市場相伴的是成熟的機構投資者，而中國資本市場發展的時間較短，機構投資者的隊伍與質量都有待提高。此外，還應積極培養合格的金融人才，為資本市場的健康發展輸送新鮮的血液。

參考文獻：

[1]Balassa， B.The Purchasing-Power Parity Doctrine： A Reappraisal [J]. Journal of Political Economy， 1964，72（6）：584-596.

[2]Hsieh ，D.A.The Determination of the Real Exchange Rate： The Productivity Approach [J]. Journal of International Economics， 1982，12（3-4）：355-362.

[3]Froot， K.A .，Rogoff，K. The EMS， The EMU and the Transition to a Common Currency[A]Fisher，O.S.B National Bureau of Economic Research Macroeconomics Annual[C].Cambridge： The MIT Press，1991.

[4]Froot， K.A. ，Rogoff，K. Government Consumption and the Real Exchange Rate： The Empirical Evidence[R]. Massachusetts： Harvard Business School，1991.

[5]Rod，T.，Golley，J.，Bu，YX，Bain，I.Chinas Economic Growth and its Real Exchange Rate [R]. Working Papers in Economics and Econometrics， 2006.476.

[6]盧鋒，韓曉亞.長期經濟成長與實際匯率演變——巴拉薩—薩繆爾森效應假說及其經驗證據[R].北京大學中國經濟研究中心中文討論稿NO.C2006002，2006.

[7]王蒼峰，岳咬興.人民幣實際匯率與中國兩部門生產率差異的關系——基于巴拉薩—薩繆爾森效應的實證分析[J].財經研究，2006，（8）：71-80.

[8]唐旭，錢士春.相對勞動生產率變動對人民幣實際匯率的影響分析——哈羅德—巴拉薩—薩繆爾森效應實證研究[J].金融研究，2007，（5）：1-14.

[9]徐建煒，楊盼盼.理解中國的實際匯率：一價定律偏離還是相對價格變動？[J].經濟研究，2011，（7）：78-90.

[10]趙穎嵐，倪克勤.中美實際匯率與兩部門勞動生產率的實證研究[J].投資研究，2011，（11）：29-37.

[11]王凱，龐震.經濟增長對實際匯率的影響：基于巴拉薩—薩繆爾森效應的分析[J].金融發展研究，2012，（2）：28-33.

[12]張明.人民幣匯率升值：歷史回顧、動力機制與前景展望[J].金融評論，2012，（2）：12-25.

[13]黎亮.人民幣實際匯率波動對中美貿易收支的影響——基于1990—2009年時間序列分析[J].經濟與管理，2012（5）：68-73.

[14]Asea，P.K.，Corden，W.M.The Balassa-Samuelson Model： An Overview[J].Review of International Economics， 1994，30（2）：191-200.

[15]Chinn，M The Usual Suspects of Productivity and Demand Shocks and Asia-Pacific Real Exchange Rates[R].NBER Working Paper NO.5679，1997.

（責任編輯：孟耀）endprint

4逐步擴大人民幣匯率波動區間

宏觀調控應順應市場發展的要求，加大市場決定匯率的力度，增強人民幣匯率雙向浮動彈性，進一步建立以市場供求為基礎、有管理的浮動匯率制度。即通過市場手段來改變人民幣大幅上升的趨勢，由此改善出口企業的經營狀況，消減自身的負債率，從而消減政府的負債率，實現經濟穩定發展的同時還將增加出口企業進行產業轉型的信心，提高其產業競爭力。此外，還應適度放開金融市場，加快利率市場化，提高貨幣政策的自主性。

5謹慎對待資本項目下自由兌換

目前，中國經濟面臨三大難題：政府債務風險、房地產泡沫和產能過剩。資本項目下自由兌換意味著中國金融系統中的國外短期資本能夠迅速流動。故在沒有解決國內房地產泡沫和政府債務風險之前，貿然進行資本項目下可自由兌換將使經濟面臨諸多不確定性。若短期內放開資本項目，部分國外資本的快速流出很可能引發資本出逃的“羊群效應”，同時，產業結構的不合理與市場環境的惡化會加大這一趨勢，嚴重影響經濟發展。因此，在缺乏穩定的經濟金融環境、合理的產業結構這一基礎的情況下，資本項目下自由兌換需謹慎對待。

6穩步推進人民幣國際化進程

加快人民幣國際化進程的措施包括建設上海國際金融中心、發展完善的資本市場、大力發展機構投資者和積極培養金融人才。資本項目的對外開放急需成熟繁榮的資本市場，而中國資本市場不夠健全，股票市場問題重重，債券市場的規模與結構有待提升，期權等衍生品仍處于籌備過程中。同時，與成熟的資本市場相伴的是成熟的機構投資者，而中國資本市場發展的時間較短，機構投資者的隊伍與質量都有待提高。此外，還應積極培養合格的金融人才，為資本市場的健康發展輸送新鮮的血液。

參考文獻：

[1]Balassa， B.The Purchasing-Power Parity Doctrine： A Reappraisal [J]. Journal of Political Economy， 1964，72（6）：584-596.

[2]Hsieh ，D.A.The Determination of the Real Exchange Rate： The Productivity Approach [J]. Journal of International Economics， 1982，12（3-4）：355-362.

[3]Froot， K.A .，Rogoff，K. The EMS， The EMU and the Transition to a Common Currency[A]Fisher，O.S.B National Bureau of Economic Research Macroeconomics Annual[C].Cambridge： The MIT Press，1991.

[4]Froot， K.A. ，Rogoff，K. Government Consumption and the Real Exchange Rate： The Empirical Evidence[R]. Massachusetts： Harvard Business School，1991.

[5]Rod，T.，Golley，J.，Bu，YX，Bain，I.Chinas Economic Growth and its Real Exchange Rate [R]. Working Papers in Economics and Econometrics， 2006.476.

[6]盧鋒，韓曉亞.長期經濟成長與實際匯率演變——巴拉薩—薩繆爾森效應假說及其經驗證據[R].北京大學中國經濟研究中心中文討論稿NO.C2006002，2006.

[7]王蒼峰，岳咬興.人民幣實際匯率與中國兩部門生產率差異的關系——基于巴拉薩—薩繆爾森效應的實證分析[J].財經研究，2006，（8）：71-80.

[8]唐旭，錢士春.相對勞動生產率變動對人民幣實際匯率的影響分析——哈羅德—巴拉薩—薩繆爾森效應實證研究[J].金融研究，2007，（5）：1-14.

[9]徐建煒，楊盼盼.理解中國的實際匯率：一價定律偏離還是相對價格變動？[J].經濟研究，2011，（7）：78-90.

[10]趙穎嵐，倪克勤.中美實際匯率與兩部門勞動生產率的實證研究[J].投資研究，2011，（11）：29-37.

[11]王凱，龐震.經濟增長對實際匯率的影響：基于巴拉薩—薩繆爾森效應的分析[J].金融發展研究，2012，（2）：28-33.

[12]張明.人民幣匯率升值：歷史回顧、動力機制與前景展望[J].金融評論，2012，（2）：12-25.

[13]黎亮.人民幣實際匯率波動對中美貿易收支的影響——基于1990—2009年時間序列分析[J].經濟與管理，2012（5）：68-73.

[14]Asea，P.K.，Corden，W.M.The Balassa-Samuelson Model： An Overview[J].Review of International Economics， 1994，30（2）：191-200.

[15]Chinn，M The Usual Suspects of Productivity and Demand Shocks and Asia-Pacific Real Exchange Rates[R].NBER Working Paper NO.5679，1997.

（責任編輯：孟耀）endprint